"יש במה שאנחנו עושים הרבה פסיכולוגיה, משקיע לא יקנה משהו שכבר עלה ב-80%" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"יש במה שאנחנו עושים הרבה פסיכולוגיה, משקיע לא יקנה משהו שכבר עלה ב-80%"

מקובל להתייחס לתחום הסמארט־בטא כאל מודל סטטיסטי שפותח כדי להכות את המדדים ■ מנכ"ל חברת סמארט בטא, ליאור כגן, מספר על הדרך שעשתה החברה מאז הקים אותה עם קובי שמר ואלטשולר שחם - ועל תחזיותיו לשנים הקרובות ■ "אתה לא מתאהב במניה ולא שונא מניה - מה שקובע זה רק המומנטום"

2תגובות
אייל כגן
אייל טואג

כל מי שמפקיד את כספו בידי מנהל השקעות, רוצה להרוויח, ועדיף גם יותר מהחברים ומהשכנים, או במקרה הגרוע — להפסיד פחות. הכלי הסטנדרטי למדידת ביצועיו של מנהל ההשקעות הוא הבנצ'מרק (מדד יחס). הבנצ'מרק המקובל בישראל להשוואת ביצועים של קרנות מנייתיות הוא מדד ת"א 125.

אם מדד המניות התל־אביבי יציג תשואה של 10% בשנה, המשקיעים יצפו ממנהלי הקרנות להשיג תשואה דומה לפחות. אם לא, יאמרו על מנהל ההשקעות ש"לא היכו את הבנצ'מרק", ואז בשביל מה צריך אותו — אפשר פשוט "לקנות" את המדד עצמו באמצעות רכישת תעודת סל. מאחר שיש לא מעט קרנות עם מדיניות השקעה שונה, כל אחת מחויבת בתשקיף שמציין מהו הבנצ'מרק שלה.

התוצאה היא שהבנצ'מרק נהפך לאתגר הגדול של מנהלי ההשקעות. לא מעט משאבים ואנרגיה מושקעים בניסיונות להכות את הבנצ'מרק. ב–30 השנים האחרונות, בעיקר באקדמיה, ניסו למצוא פקטורים (פרמטרים) שיסבירו מה מניע את התשואה של שוק ההון. אחד מהם, למשל, נקרא מומנטום.

המומנטום מתבסס על תשואות היסטוריות של ניירות ערך, ועל סמך תשואות אלה — מתקבלת החלטת ההשקעה לעתיד. הטכניקה היא לקחת מדד מניות כלשהו, נניח ת"א 35, ולבחור מתוכו את המניות שהיה להן מומנטום חיובי (תשואת עבר גבוהה מהמדד). את המניות האלה נחזיק בשיעור גבוה יותר ממשקלן במדד.

שיטה זאת נקראת פקטור אינווסטינג (Factor Investing). יישום השיטה ויצירת מוצרים שניתן להשקיע בהם — נקרא סמארט־בטא (Smart Beta).

סמארט־בטא הוא התחום הצומח ביותר בעולם ההשקעות, שכן הוא אמור לייצר מדדי השקעות חכמים יותר, שיניבו תשואה גבוהה יותר ממדדי היחס הרגילים. אחת החברות המובילות בישראל בתחום היא חברת סמארט בטא, שהקימו ב–2014 חברת אלטשולר שחם (40%), חברת אלפא בית של קובי שמר (40%) והמנכ"ל ליאור כגן (20%). החברה מנהלת נכסים בשווי של 1.5 מיליארד שקל ב–13 קרנות שעוקבות אחר מדדי סמארט־בטא.

איך בונים מדד סמארט-בטא

"אין פה שיקול דעת"

בראיון ל–TheMarker, מסביר כגן כי אף שמקובל להתייחס למדדי סמארט־בטא כאל מדדים סטטיסטיים המציגים את מה שעובד בשוק ההון, הם מייצגים תמונה רחבה בהרבה. "מעבר לסטטיסטיקה, יש כאן גם הרבה פסיכולוגיה. אתן לך דוגמה: ב–2016 קנינו את סודהסטרים, שנמצאת עדיין בתיק, כי היא עדיין עומדת בקריטריון המתודולוגי של מומנטום חיובי. בנקודת הקנייה, המניה כבר עלתה 80%. הרבה משקיעים לא יקנו מניה שעלתה 80%. אבל זה היתרון בקרן שעוקבת אחר מדד. אין פה שיקול דעת. מאז היא רק עלתה עוד.

"הטיה נוספת שיש היא חוסר סימטריה בין רווח להפסד. משקיע שהפסיד, נניח, 20% לא ממהר לממש את ההפסד, הוא משכנע את עצמו למה צריך לחכות ושהנייר עוד יעלה. לעומת זה, משקיע שהרוויח 20%, יממש כי כבר הרוויח — ופה הפקטור של המומנטום החיובי. הוא ייקח מניה שעלתה כבר, ירכוש אותה ולא ימכור".

כל כמה זמן אתם מעדכנים את המדדים שלכם?

"כל רבעון. אז מעדכנים את המדדים. אתה מסתכל על כל 'האוכלוסייה', ולכולם יש גיליון נקי. אתה לא מתאהב במניה ולא שונא מניה. מה שקובע זה רק המומנטום. אין מנהל השקעות רציונלי שמקבל החלטות. הפסיכולוגיה עובדת פה לרעת המשקיעים".

גילעד אלטשולר
עופר וקנין

יש לך דוגמה נוספת?

"תמונת הראי זה מניית טבע. נכנסנו בחלק של המומנטום החיובי, ויצאנו. נשארנו בלי מניות פארמה, כי המומנטום בהן היה שלילי. לא היתה לנו שום חוות דעת, ובאוגוסט היא נכנסה למומנטום חיובי ואחר כך יצאה — את מהלך הרווח האחרון של 80% לא הצלחנו לקבל, אבל גם את הירידות לא חטפנו".

זה לא בעייתי — נייר שנכנס למדד ותכף יוצא?

"בכל עדכון מדד בודקים בין חצי שנה לשנה. זה אמור לנקות רעשי עלייה נקודתית או הייפ".

"מגבלת הגודל של השוק המקומי"

שאלת מיליון הדולר בתחום מדדי סמארט־בטא היא עד כמה הם אכן מכים את המדד. ניקח, למשל, את פקטור המומנטום במדד ת"א 35. תשואת מדד ת"א 35 בשלוש השנים האחרונות היתה 2.55%. אם ניקח את חמש המניות עם המומנטום החיובי ביותר — אלה שעלו הכי הרבה, ונעדכן כל רבעון — התשואה שנקבל בשלוש שנים היא 99.77%.

בנוסף, אם המשקיע בשלוש השנים האחרונות היה רוכש את חמש המניות עם המומנטום השלילי ומעדכן כל רבעון — התשואה היתה מינוס 41%. לכן, הפוזיציה הנכונה היתה להיות בלונג על חמש המניות עם המומנטום החיובי, ובשורט על חמש המניות עם המומנטום השלילי — והתשואה המתקבלת היתה 140%.

שווי הנכסים שמנוהלים בקרנות סמארט-בטא, במיליארדי דולרים

כגן: "אני לא יכול להיכנס לתשואות של הקרנות. חשבנו על מוצר לונג־שורט, אבל גם זה מוצר עם סטיית תקן גבוהה מאוד — וקרנות זה מוצר לקהל הרחב שלא יודע להתמודד עם תנודתיות גבוהה. לכן, בנינו תמהיל שמנצל מצד אחד את אסטרטגיית המומנטום, ומצד אחד נשאר ליד הבנצ'מרק".

אם זה כל כך טוב, למה אין יותר אסטרטגיות כאלה? אתם שייכים לבית השקעות מוביל, והצלחתם לגייס בקושי 1.5 מיליארד שקל.

"זה הצלחה להגיע ל–1.5 מיליארד שקל, במיוחד עם מערכות הדירוג בבנקים, שלא בדיוק יודעות להציג ליועץ מה טוב בקרנות הללו. לקח לנו הרבה זמן, ואנחנו עדיין עושים עבודה בללמד את השוק, כי תחום הפקטורים זה משהו חדש ומתפתח בעולם. אני יכול להגיד לך שלפני חמש שנים לא ידעו מה זה סמארט־בטא. היום יודעים, מכירים, אבל יש עדיין עבודת לימוד.

"נקודה נוספת היא שגם אנחנו מפתחים עוד מוצרים. בשוק המקומי יש שלוש קרנות מניות, ובגלל מגבלת הגודל, הנזילות נמוכה מאוד ויש מקומות שלמרות המודלים שמראים תוצאות טובות, הם לא פועלים כי זה לא נזיל — כמו במגזר מניות היתר (מניות שלא נכללות בת"א 125). יש ניצני תחרות. אני חושב שהתחום יצמח".

יש לא מעט משקיעים שלא נהנו מההצלחה שאתה מתאר. אתה יכול להיכנס לקרן ואז היא יורדת.

"זה נכון. אבל על פני זמן זאת אסטרטגיה מנצחת, והפקטורים מניבים על פני זמן עודף תשואה. בהחלט, לכל פקטור יש תקופות שהוא עובד פחות טוב מהשוק, ולכן החשיבות בהשקעה לאורך זמן היא קריטית. יש תקופות שהשקעה במדדים טובה פחות. וכן, יהיו תקופות שבהן הקרן תהיה פחות טובה מהשוק — אבל לאורך זמן מדובר בתשואות עודפות".

חממת מחקר של צמחי קנאביס בבריטניה
בלומברג

"קשה יותר לנצח את השוק האמריקאי"

מה קורה בעולם מבחינת מדדי הסמארט־בטא?

"סמארט־בטא זה התחום הצומח ביותר בעולם המדדים. כ–500 מיליארד דולר כבר מושקעים במדדי סמארט־בטא. בבית ההשקעות האמריקאי בלקרוק מעריכים כי 1.9 טריליון דולר מנוהלים אצלם באסטרטגיות פקטור — רוב הסכום לא בקרנות סמארט־בטא — וכי הסכום יצמח ל–3.4 טריליון דולר עד 2022. הנהנים העיקריים הם משקיעים מתוחכמים, מוסדיים בעולם".

מה קורה באפיקי השקעה של הייפ, כמו קנאביס?

"אנחנו לא נכנסים לתחומים האלה. הפקטורים עובדים על אוכלוסיות של מניות שבהן אפשר לתת ניתוח איכותי".

אבל הניתוח הוא סטטיסטי.

"לא רק, יש גם פקטורים של ערך, כמו מכפילים. אפיקי ההייפ מאופיינים בסוג השקעה ספקולטיבי מאוד, שמונע על ידי חלומות — ולכן לא בטוח שהפקטורים יכולים לתת ערך מוסף".

באילו עוד ענפים לא תשקיעו?

"בעיקרון, אין ענף שאנחנו פוסלים. את הקנאביס פסלנו בגלל הספקולציה. אנחנו מעדיפים אפיקים עם מניות ערך, נזילות וכו'".

אנחנו רואים בקרנות הנאמנות חילוף מהיר מאוד של נכסים. איך אתם מתמודדים עם זה?

"לשמחתי, בקרנות שלנו יש עמלת קנייה ומכירה, וזה מבטיח שהמשקיע יחשוב פעמיים לפני שהוא מוכר או קונה — זה ממתן את התנודות במספר הכניסות והיציאות של קרן. יחסית לקרנות אקטיביות, רמת החילוף נמוכה בהרבה. היועצים בבנקים עובדים בתחום ההשקעות באמצעות כלי עזר לקבלת החלטות (מערכות הדירוג - א"ש). לדעתי, זהו כלי עזר טוב, אבל צריך להיזהר ממקומות שבהם המערכת הזאת היא הקובעת היחידה — בשוק יש 1,400 קרנות עם מאפיינים שונים, ואי־אפשר לבנות מערכת שתדרג בצורה מושלמת את כל הענף".

האבולציה של המדדים

אז אולי צריך פחות קרנות?

"כן. זה מספר מטורף".

מערכת הדירוג פוגעת בכם?

"ב–80% מהמקרים היא עושה עבודה טובה, אבל בהחלט יש מקרים שהיא פוגעת בנו ובעיקר במשקיעים — בעיקר מערכות דירוג שמקבלות החלטה על בסיס טווח של שנה. קרן ת"א 125 שלנו היתה בהמלצת מכירה, אף שהניבה תשואה עודפת של 30%".

איפה נכשלתם?

"אנחנו רואים עודפי תשואות בישראל ובאירופה, אבל במדדים של ארה"ב, המלחמה להביא עודף תשואה קשה יותר. כי ככל שהשוק נזיל יותר, קשה יותר לנצח אותו".

אז יש פה פרדוקס: מצד אחד אתה צריך שוק נזיל, ומצד שני קשה לנצח שוק כזה?

"זאת לא אקסיומה. אתה רואה את מדד ת"א 35 — הוא הכי נזיל ועדיין אפשר להכות אותו".

אולי זה קשור למדדים של ארה"ב שיותר טובים.

"אני חושב שזה מהמקום של רמת הנזילות הגבוהה יותר, ובחו"ל יש יותר סמארט־בטא — אז זה מקטין את עודפי התשואה".

כלומר, אתם אפיק עם תוחלת חיים מוגבלת? הרי אם כולם יפעלו ככה, לא יהיה לכם יתרון.

"אמרו לי את זה לפני 15 שנה על תעודות סל — שאם כולם יעברו להשקעה במדדים, לא נראה תשואה עודפת על פני מנהלי השקעות. אנחנו עוד רחוקים מהמקום הזה, כי תחום הסמארט־בטא בחיתוליו, בטח בישראל. יש תחומים שמצליחים, ואחרים נשארים מאחור, והכסף מחולק בין ניהול אקטיבי לפסיבי, ולא כולם יעברו לשם — זה יהיה חלק מהפיזור בתיקי ההשקעות".

אז כמה בעצם מוסדי משקיע בסמארט־בטא?

"נולדה תעשייה והיא צומחת. מה שיפה בה זה שהמוצרים חדשים, אבל היא נשענת על מחקרים אקדמיים של 30–40 שנה בארה"ב. כל עוד נראה שזה ייתן ערך ועודפי תשואות לטווח ארוך — נהיה בתחום. זה גם מתחבר לחזון החדשנות של אלטשולר שחם. זה בית השקעות שנאמן לניהול השקעות".

כמה פוזיציות סמארט־בטא יש בבית ההשקעות?

"בזמנו, כשגילעד (אלטשולר - א"ש) נכנס לעולם הזה, הוא אמר שלמעשה זה מעניין אותו כי ככה הוא פועל, לפי הפקטורים של המומנטום — הוא אהב שאצלנו יש שיטה סדורה. אני לא יודע להגיד — זה לא באחוזים גבוהים. אצל המוסדיים זה נמצא במגמת עלייה".

"רציתי בכלל להיות סוחר נוסטרו"

לשוק ההון כגן הגיע במקרה. "במהלך התואר באוניברסיטה התגלגלתי דרך קורות חיים לאתר TheMarker ככתב, ומשם נשאבתי לשוק ההון. בהמשך, עברתי לכלל פיננסים נגזרים — ורציתי בכלל להיות סוחר נוסטרו", הוא אומר.

"לשמחתי, הייתי במקום הנכון ובזמן הנכון. ב–2004 התחילה הפריצה של תחום תעודות הסל, ואז הנפקנו את מבט ת"א 25. כשכלל פיננסים פורקה, מיטב קנו את תעודות הסל — 70 תעודות בהיקף כספי של 7.5 מיליארד שקל. זה היה מיטב תעודות סל. כאשר מיטב התמזגה עם דש, הממונה לא אישר את מיזוג תעודות הסל עם תכלית — ומכרו אותנו לפסגות".

ואתה כל הזמן עובר?

"כן. עד פסגות הם קנו את הנכסים כי היו להם תעודות סל ואז הגעתי לצומת — לא היה לי תפקיד בפסגות. הם לא היו צריכים עובדים. אחרי שהמיזוג עבר התחלתי לחפש את עצמי. רציתי להישאר בעולם המדדים. ראיתי שיש התפתחות בתחום לכיוון של מדדים מיוחדים, כמו סמארט־בטא. אז חברתי לקובי שמר, מי שפיתח את התחום של בניית המדדים הללו. והקמנו את חברת סמארט בטא יחד עם אלטשולר שחם".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#