"צריך לפגוע בהטבות שבעלי השליטה והמשפחות שואבים מהחברות הציבוריות" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"צריך לפגוע בהטבות שבעלי השליטה והמשפחות שואבים מהחברות הציבוריות"

דיון באפקטיביות הממשל התאגידי בישראל: "מה שגרם להיעלמות הפירמידות בבריטניה ובארה"ב היה ניטרול היכולת להעביר כספים לבעלי השליטה"

8תגובות

>> כשנשאל ביום חמישי שעבר מוזי ורטהיים, בעל השליטה בבנק מזרחי טפחות, האם יו"ר הבנק אלי יונס, שעלות שכרו ב-2010 הגיעה לכ-14.3 מיליון שקל, "שווה כל פרוטה" - השיב ורטהיים בחיוך: "הוא בנוי על המורשת". ורטהיים אמנם לא פירט מהי אותה "מורשת", אבל נראה היה כי הקהל וחבריו לפאנל - גד פרופר מנכ"ל אסם, משה טרי יו"ר רשות ני"ע לשעבר, ונגה קינן יו"ר חברת סמנכ"לי הכספים של המשק - הבינו היטב את כוונתו.

המשקיע המפורסם וורן באפט אמר פעם כי חבילות התגמול לבכירים הן מבחן לקמוס לאיכות הממשל התאגידי של החברות. ואכן, שכר הבכירים הנוסק בחברות הציבוריות היה אחד הנושאים שהעסיקו את משתתפי כנס "ממשל תאגידי" שהתקיים באוניברסיטת בר-אילן, לצד סוגיות כמו מבנה השליטה העדיף בחברות ציבוריות, היחסים בין בעלי השליטה לציבור והגנת זכויות בעלי מניות המיעוט.

"לגופים המוסדיים יש השפעה מינימלית"

השקפתו של באפט באה לידי ביטוי בהסבריו של פרופ' בני לאוטרבך, ראש הקתדרה החדשה לממשל תאגידי, שלפיהם שכר הבכירים בחברות הציבוריות הוא דרך שבה בעלי השליטה מעניקים לעצמם 'טובות הנאה פרטיות' על חשבון יתר בעלי מניות המיעוט. "זו אינה הדרך היחידה שלהם לעשות זאת - הם יכולים להעצים את טובות ההנאה שהם שואבים מהחברות גם באמצעות מינוי קרובים, עסקות בעלי עניין שאינן הוגנות כלפי המיעוט או אפילו דרך שימוש פרטי במטוס החברה".

קבוצת ארגונים האמונה על הגנת בעלי מניות המיעוט בחברות הציבוריות מפני בעלי השליטה היא הגופים המוסדיים. פרופ' ישי יפה מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, שהשתתף בכנס, הציג מחקר שבו בדק האם המוסדיים בישראל פועלים להגנה על זכויות בעלי מניות המיעוט. מסקנתו היא חד-משמעית: המוסדיים בוחרים באופן שיטתי שלא לפעול נגד בעלי השליטה.

"ישראל אמנם הרחיקה לכת בהעצמת בעלי מניות המיעוט - בעיקר בעסקות בעלי עניין - אבל המוסדיים אינם פועלים לטובת בעלי מניות המיעוט", הסביר יפה. "בחנו במחקר 26 אלף הצבעות של משקיעים מוסדיים, ובדקנו האם הם יוצאים נגד בעלי השליטה; האם הם משתמשים בסמכויות שנתן להם החוק, והאם הם חושבים על האינטרס של בעלי מניות המיעוט.

"גילינו כי התשובה היא שלילית ברוב המקרים. המוסדיים לא באמת מצביעים נגד עסקות עם בעלי עניין או כשעושקים את המיעוט. קיימים אמנם מקרים שבהם מונו דירקטורים שיש להם כוח להשפיע, אבל הם לא הופיעו באסיפות, כפי שמתיר להם החוק, וכשהופיעו - הצביעו בעד הצעות בעלי השליטה.

"ניתן לראות כי אף שהכוח ניתן להם, למוסדיים יש השפעה מינימלית. הסבירות לאמירת 'לא' על ידי המוסדיים היא רק בהצבעות או בהצעות הקשורות לתגמול מנהלים ובכירים. יש לכך שני הסברים: שהמוסדיים עושים זאת מתוך מסע יח"צני כדי להראות שהתנגדו להצעות תגמול, ושהם מצביעים נגד התגמול מכיוון שהם באמת מתנגדים לו", הדגיש יפה.

דוגמה "חמה" מהזמן האחרון לחוסר נכונותם של המוסדיים לפעול נגד בעלי השליטה היתה עסקת מכירת מכתשים אגן מקבוצת אי.די.בי, שבשליטת נוחי דנקנר, לכימצ'ינה הסינית. משקיע קטן (רו"ח דב כהנא) הגיש לבית המשפט בקשה לתביעה ייצוגית נגד בעל השליטה, בטענה שהתמורה העודפת שלקח מהעסקה מהווה פגיעה בבעלי מניות המיעוט.

בית המשפט קיבל את בקשתו. כתוצאה מכך, בעלי השליטה חתמו על הסכם פשרה עם התובע הייצוגי והעבירו לבעלי מניות המיעוט 45 מיליון דולר. כל אותה העת - כשהמשקיע הקטן נאבק בנחישות - המוסדיים שתקו.

יוני רייף

זה המקום לשאול: אם המוסדיים מגלים פאסיביות ואינם פועלים לטובת בעלי מניות המיעוט, האם צריך לשנות את מבנה שוק ההון הישראלי - כך שייהפך משוק הבנוי על חברות עם בעלי שליטה מובהקים לשוק המבוזר בין משקיעים רבים, בדומה לארה"ב או לבריטניה?

"הבעלות המשפחתית נפוצה בעולם"

פרופ' ג'וליאן פרנקס מלונדון ביזנס סקול, שהגיע לכנס כאורח כבוד, סבור כי התשובה לכך היא שלילית. לדבריו, רוב השווקים בעולם מנוהלים על ידי בעלי שליטה או משפחות, כשהמודל הבריטי הוא יוצא דופן. "הבעלות המשפחתית נפוצה בעולם. שיעור הבעלות המשפחתית מכלל החברות הציבוריות בגרמניה הוא 33%, בצרפת 38%, באיטליה 46% ובהונג-קונג 65%. בבריטניה, לעומתן, רק 20% מהחברות הן בבעלות משפחתית, כשמחציתן אינן מקומיות".

בעיני פרנקס, הבעלות המפוזרת בחברות הציבוריות, שכאמור מקובלת בארה"ב ובבריטניה, אינה טובה יותר ממבנה בעלות מרוכז. "מבנה השוק האנגלו-סקסי הוא נחות יותר. יש בו כמה חסרונות מבניים. ראשית, הבעלים הם פאסיביים ולא מעורבים בניהול החברה. מי שמנהל את החברה הם הדירקטורים, שלפעמים אינם מחויבים להצלחתה. זו אחת הבעיות העיקריות שלנו בבריטניה - 'סוכנים ששולטים בסוכנים'. במקרה כזה, אם הדירקטורים לא טובים, מי יפעל להחליפם?

"שנית, אין פרופורציה בין אחוז ההחזקה ליכולת ההשפעה. להחזיק 1% בחברה בריטית זה הרבה מאוד. כתוצאה מכך, כשמישהו משקיע סכום קטן יחסית הוא נהיה משקיע פעיל בחברה וביכולתו להשפיע הרבה מעבר ל-99% הנותרים שמחזיקים בשאר המניות.

"מצד שני, יש כמה יתרונות לשיטה המבוזרת. היא דוחפת לחקיקת חוקים נוקשים נגד הוצאת הון מחברה ציבורית לחברה פרטית ונגד האפשרות לשדוד את זכויות המיעוט. בנוסף, השיטה גורמת לכך שבחברות מכהנים דירקטורים עצמאים, הפועלים נגד מתן טובות הנאה לבעלי השליטה", מדגיש פרנקס.

עם זאת, פרנקס טוען כי אין הוכחות ששוק הון הנשלט על ידי משפחות או בעלי שליטה גדולים מציג ביצועים טובים פחות משוק מבוזר. להפך. בעיניו, הימצאותם של בעלי שליטה בחברות חשובה מכיוון שהיא משפיעה על התנהלות החברה לאורך זמן. "היתרון הגדול הוא בכך שלמשפחה יש אינטרס לשמור ולבקר את פעילות החברה בצורה הדוקה. אם החברות מציגות ביצועים פחות טובים - המשפחה יכולה להחליף את ההנהלה או לשנות את האסטרטגיה במהירות".

מבנה אחזקות נפוץ שבו ניתן לאתר בעלי שליטה מובהקים הוא הפירמידה - מבנה אחזקה משורשר של חברה אחת בחברות שמתחתיה, כשבראש השרשרת עומד בעל השליטה. מבנה זה מאפשר לראש הפירמידה להשיג שליטה בחברות רבות, למרות השקעה נמוכה בהן מהונו הפרטי. בעיני פרנקס, שווקים הבנויים על פירמידות ובעלי שליטה אינם מציגים ביצועים נחותים, ולכן הוא מדגיש שאסור למהר ולהרוס את הפירמידות.

"למבנה בעלות עם בעלי שליטה יש יתרונות", מסביר פרנקס. "באיטליה, למשל, יש פירמידה מפורסמת ששולטת באיטליה טלקום. השליטה בה מושגת על ידי הבעלים בהשקעה של פחות מ-1%, ולמרות זאת היא חברה יעילה מאוד. בבריטניה או בארה"ב לא הרסו את הפירמידות; מה שהביא להיעלמותן היה נטרול היכולת שלהן להעביר כספים לבעלי השליטה. אתם בישראל לא צריכים להרוס את הפירמידות - אלא לפגוע בהטבות שמשפחות או בעלי שליטה שואבים מהחברות".

"יותר אכיפה מנהלית"

מה שעורר את העניין הציבורי בממשל התאגידי ולחקיקה בתחום היה חשיפת שערוריות ניהול בתאגידי ענק בארה"ב, בהם אנרון ו-וורלדקום, בתחילת שנות ה-2000. התגלה כי מנהלים בכירים הונו את המשקיעים ה"פשוטים". בארה"ב הדבר הביא לחקיקת חוקים (סרבנס-אוקסלי, SOX) שנועדו להגן על המשקיעים ולמנוע פגיעה בהם בידי בעלי השליטה.

גם בישראל נחקקו חוקים ותקנות, שחלקם אומצו מארה"ב, במטרה להגן על המשקיעים הקטנים בחברות הציבוריות. בשנים האחרונות הוקמו שתי ועדות שדנו בעניין: "ועדת גושן" מ-2006 לבחינת הממשל התאגידי בישראל, ו"ועדת חמדני" מ-2008 להגברת מעורבות המוסדיים בשוק ההון ובפיקוח על החברות.

המלצות ועדת גושן התמקדו בעצמאות הדירקטוריון בעסקות עם בעלי שליטה, בשיפור עבודת ועדות הביקורת בנוגע לאישור הדו"חות הכספיים, בשיפור איכות הדיווח והגילוי של החברות, ובכינון בית משפט מתמחה לדיני חברות וניירות ערך.

משה טרי, שיזם את הקמת הוועדה כשכיהן כיו"ר רשות ני"ע ונכח בכנס, אמר כי מבחינת הגנה על בעלי מניות המיעוט ורגולציה, ישראל נמצאת בשורה הראשונה בעולם. לחיזוק עמדתו, הוא הציג את כלי "האכיפה המנהלית", שמעניק סמכויות ענישה לרשות ני"ע.

"כשבאתי לרשות", הסביר טרי, "כלי האכיפה היחיד שעמד לרשותי היה הפלילי. מדובר בכלי יקר ואלים, שלא מתאים לכל ההפרות. לכן, התחלתי לגבש כלים אלטרנטיביים וקידמנו את האכיפה המנהלית. היו"ר הנוכחי, שמואל האוזר, היה שותף בכל הרפורמות ואין לי ספק שהוא ימשיך ברוח הדברים. אנשים נבהלים מהאכיפה המנהלית ורואים 'צל הרים כהרים' - הרשות רק רוצה לראות שוק שמקיים את הכללים".

הפתרון: בית משפט כלכלי

אסף חמדני, פרופסור למשפטים מהאוניברסיטה העברית, רואה את הדברים באופן שונה. פרופ' חמדני סבור כי לשם הגנה על בעלי מניות המיעוט יש לשים את הדגש בפעילותם של המוסדיים ובתי המשפט - ופחות ברגולציה.

לדבריו, קיימים שני מודלים של רגולציה פיננסית: "הראשון הוא להכתיב לשוק מה לעשות על ידי רגולציה; השני הוא לנסות ולעבוד עם השוק. בישראל יש לרגולציה תפקיד מרכזי בהגנה על המשקיעים, אבל דווקא בשוק עם בעלי שליטה הרגולציה היא לאו דווקא הפתרון. ניתן להעביר את העבודה בעניין למדינה באמצעות בתי המשפט והחוק, ולשוק - באמצעות המוסדיים, השתלטות עוינת, דירקטורים, אנליסטים וכו'".

כדוגמה הציג חמדני את תגמול הבכירים בחברות הציבוריות: "פתרון אחד הוא לבוא ולקבוע תקרת שכר. גישה אחרת היא להעביר את השכר לבעלי המניות. לכל אחת משתי השיטות יש יתרונות וחסרונות. החיסרון בכך שהמדינה מכתיבה הסדרים הוא שזה יוצר חוסר גמישות - אבל היתרון הוא שהדבר אפקטיבי גם כשאין 'משמעת שוק'. היתרון של המודל השני הוא שמאפשר למשקיעים להגן על עצמם, אבל מצד שני מסתכנים בפגיעה באיזון".

חמדני עמד בעבר בראש ועדה ציבורית שבחנה כצד ניתן להגביר את מעורבות המוסדיים בשוק ההון ובפיקוח על החברות. הוועדה הגישה כמה המלצות במטרה לחזק את בעלי מניות המיעוט, בהן חובת ההשתתפות של המוסדיים באסיפות בעלי מניות ומחזיקי אג"ח, עידוד המוסדיים לקבלת סיוע מגופים מקצועיים לגיבוש המלצות בהצבעות, הגברת מעורבות המוסדיים במינוי דח"צים ועידוד המוסדיים למעורבות פעילה בתחומי הממשל תאגידי.

"בחברה עם בעל שליטה הולכות לאיבוד כמה מההגנות על בעלי מניות המיעוט", הסביר חמדני. "כך, קשה לבצע השתלטות עוינת בשל נתח המניות הגדול שמחזיק בעל השליטה. בנוסף, המוסדיים כמעט ולא יכולים להשפיע על ההחלטות.

"מדינת ישראל מנסה להעצים את בעלי מניות המיעוט ולתת להם יכולת להגן על עצמם - גם דרך מינוי דירקטורים וגם דרך עסקות בעלי עניין עם בעלי שליטה. גם בתי משפט, שמסתכלים על עסקה מסוימת ואומרים אם היא טובה או רעה, הם דרך הגנה על בעלי מניות המיעוט. עם זאת, עד לאחרונה בתי המשפט היו נוכחים-נפקדים - כך שהגנת המיעוט נותרה בידי המחוקק ורשות ני"ע (הרגולטור).

"אבל, זו בדיוק הבעיה. לרגולטורים ולמדינה יש כשירות נמוכה לפיקוח. אנחנו לא רוצים שרשות ני"ע תקבע אם מדובר בעסקה טובה או רעה לבעלי המניות - אנחנו רוצים ליצור מסננת, שתסנן את הטוב ואת הרע בחברות עם בעלי שליטה.

"התיקון בחוק החברות מנסה לקחת מבעל השליטה את היכולת למנות דירקטורים, ולהעביר את הזכות לבעלי מניות המיעוט, אבל הצעד הזה זה נתון במאבק. יש ניסיון לתת למוסדיים יותר כוח, אך השוק המוסדי אינו מצליח לגרום לחברות לאמץ סטנדרטים שהמחוקק דורש. גושן (2006) דן בזה, וגם הוועדה שעמדתי בראשה", מפרט חמדני.

אחד הפתרונות שהציג חמדני לבעיית ההגנה על בעלי מניות הוא בית משפט כלכלי. "זה פתרון שדווקא מתחיל לעבוד - בעניין הזה יש מקום לאופטימיות. בית המשפט יכול לדון, למשל, בשאלה 'האם בעסקת מיזוג בעל השליטה יכול לקבל תמורה עודפת' (המקרה של כור ואי.די.בי - ע"א). אחת השאלות המשמעותיות היא האם בית המשפט ירצה להתערב בעסקה שעומדת בכל דרישות החוק ועומדת להיות מאושרת בהצבעה של בעלי המניות הלא נגועים. בית המשפט אמר שיש מקום להתערבות.

"זו אחת הסיבות שבגינה הקימו את בית המשפט הכלכלי - הפעלת ביקורת שיפוטית, שמהווה שסתום ביקורתי נוסף. זה לא אומר שבית משפט יקבל הכרעה בכל שאלה שתובא לפניו, אבל זה כן אומר שכשחברה עושה עסקה מהותית ומעוניינת שהיא לא תיבחן בפני השופט - יהיה עליה להחמיר בהגנה על בעלי מניות המיעוט מעבר לדרישות החוק, או שתיאלץ להבטיח מראש שתהיה הוגנת כלפי המיעוט", הדגיש חמדני.

"הדרך פתוחה ועובדת"

בניגוד לחמדני ויפה, מנכ"ל אסם גד פרופר, שהשתתף אף הוא בכנס, לא זיהה בעיה בהתנהגות בעלי השליטה בחברות הציבוריות בישראל: "ככלל, בעלי שליטה בחברות המקומיות, כמו בחברות בחו"ל, מעוניינים לקדם את טובת החברה כדי שיוכלו ליהנות מהפירות. כשיש לבעלי השליטה עניין לקבל מהחברה שירות, הם מחויבים להביא את זה לאישור ועדת הביקורת, הדירקטוריון והאסיפה הכללית - שם דנים בעסקת בעלי עניין. לא מאשרים עסקות שיש בהן ריח לא טוב".

לדבריו, רמות השכר הגבוהות של הבכירים, המיוחסות בדרך כלל לכשל בממשל התאגידי, נובעות מהפומביות שלהן: "אם לא היו מפרסמים את שכר הבכירים, אז לא היתה תחרות, ורמות ההכנסה לא היו גבוהות".

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#