כמה באמת שווה מכתשים אגן? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כמה באמת שווה מכתשים אגן?

משרד רוה"ח סוארי מטעם כור: לחברה מגיעה תוספת בגין פרמיית שליטה; פרופ' דן גלאי מטעם התובע הייצוגי: "ההיגיון הכלכלי אינו מצדיק מתן פרמיית שליטה לכור באופן בלעדי"

3תגובות

>> כור תשלם לרו"ח דב כהנא, שהגיש נגדה תביעה ייצוגית, 1.35 מיליון דולר ולעו"ד יצחק אבירם שייצג אותו - 2.25 מיליון דולר; סכומים אלה ייתוספו לסכום של 45 מיליון דולר שאותו תשלם כור, בעלת השליטה במכתשים אגן (47%), לבעלי המניות מקרב הציבור (53%) במכתשים אגן, כחלק מהסכם פשרה שנחתם בשבוע שעבר בין כור, החברה-הבת מכתשים אגן ורו"ח כהנא שתבע אותן.

העסקה למכירת השליטה במכתשים אגן לכמצ'יינה מבוססת על מכירת 7% ממניות החברה על ידי כור והצעת רכש מלאה לכל המניות המוחזקות על ידי הציבור (53%), כך שעם השלמת העסקה תהפוך מכתשים אגן לחברה פרטית בשליטת כמצ'יינה (60%) וכור (40%).

רו"ח כהנא טען כי הלוואה בסכום של 960 מיליון דולר לשבע שנים שכור תקבל מבנק סיני - ואשר פירעונה יובטח רק ב-40% ממניותיה של מכתשים אגן שייוותרו בידיה של כור - מהווה למעשה אופציית רכש על מניות אלה. בחוות דעת של פרופ' דן גלאי שהזמין רו"ח כהנא נקבע כי שוויה של האופציה מסתכם ב-270 מיליון דולר.

רו"ח כהנא טען שמתן ההטבה הגלומה באופציה לכור - אך לא לבעלי המניות מהציבור - מקפחת אותם ומהווה עשיית עושר ולא במשפט. הסכם הפשרה בין כור לבין רו"ח כהנא, שהוגש לאישור בית המשפט, חושף כי כור החליטה לזקוף רווח הון בגין ההטבה הכלכלית שגלומה בהלוואה של 960 מיליון דולר שתקבל מבנק סיני ותובטח ב-40% ממניותיה של מכתשים אגן שיישארו בידי כור.

 

בחוות דעת שנתן רו"ח אורי כהן ממשרד סוארי ושות' נקבע כי שוויה של אופציית הרכש ל-40% ממניותיה של מכתשים, הגלומה בהלוואה שתקבל מהבנק הסיני, מגיע ל-160 עד 185 מיליון דולר. כור ציינה כי התשלום לבעלי המניות כחלק מהסכם הפשרה בסכום של 45 מיליון דולר וכמו כן הסכומים שישולמו לרו"ח כהנא ועו"ד אבירם (1.35 מיליון דולר ו-2.25 מיליון דולר בהתאמה) יקוזזו מרווח ההון, כך שיש להניח כי כור תרשום רווח הון של כ-110 מיליון דולר ברוטו.

לפי הסכם הפשרה, כור תהיה רשאית לפרוש מההסכם, אם מספר הודעות הפרישה מההסכם שיגישו בעלי מניות מהציבור יהיה 50 לפחות, או ששיעור האחזקה של מגישי הודעות הפרישה יגיע ל-15% מכלל המניות המוחזקות על ידי בעלי המניות מהציבור (53%), כלומר 8% מכלל מניותיה של מכתשים.

הסכם הפשרה כולל את חוות הדעת של פרופ' גלאי וחושף חילוקי דעות וביקורת מצידו על חוות הדעת של משרד סוארי ושות' ועל כור. פרופ' גלאי קבע כי שווי האופציה הוא 270 מיליון דולר, אם נביא בחשבון שסטיית התקן בפועל גבוהה יותר מזו שנכללה במודל של סוארי (38%), או שיש זכות לממש את האופציה בכל עת מתום שנה לסגירת העסקה. לדבריו, אם נאמוד את שווי האופציה לארבע שנים בלבד, אזי שווי האופציה שבידי כור היא 244 מיליון דולר, לפחות.

סוארי הזכיר שככל שסטיית התקן של מניה גבוהה יותר, כך היא נחשבת מסוכנת יותר, ולכן השווי הביטוחי לשוויה הגלום באופציה גבוה יותר. כמו כן קבע סוארי בהערכת השווי כי התחום הסביר לסטיית התקן הצפויה לתשואה שתניב מניית מכתשים אגן בתקופת האופציה, היא בטווח שבין 36% ל-40% ובממוצע 38%. עם זאת, סטיית התקן היומית במונחים שנתיים של מניית מכתשים אגן, כאשר תקופת המדידה היא השנה האחרונה, היתה 40.7%, ובשלוש השנים האחרונות - 50.0%. ואכן פרופ' גלאי מציין כי הצבה של סטיית תקן גבוהה יותר במודל בלק ושולס להערכת שווי האופציה שקיבלה כור, יעלה את שוויה בעשרות מיליוני דולרים.

"אין מקום להפעלת ניכיון בגין אי סחירות"

פרופ' גלאי חולק על החלטת סוארי להפחית ב-17.5% את שווי מניות מכתשים שבידי כור. לדברי סוארי, עם הפיכת החברה לפרטית, לא ניתן יהיה לסחור במניות, כך שלצורך הערכת האופציה שקיבלה כור - לפי מודל בלק ושולס המניח סחירות רציפה של המניה והאופציה - יש להפחית את שווי המניות בהשוואה למחיר השוק של המניות. סוארי קבע כי הפחתת שווי המניות ב-17.5% גוזר הפחתה של 30% עד 40% בשווי האופציה.

פרופ' גלאי מותח ביקורת על הפעלת הניכיון על ידי סוארי וקובע: "האופציה שקיבלה כור ניתנת למימוש לאחר שנה מיום סגירת העסקה, ובמקרה זה נושא האי-סחירות של המניה פחות משמעותי". לפי ההסכם, כור רשאית לפרוע את קרן ההלוואה והריבית עליה לאחר שנה בלבד, ולכן ביכולתה לנצל את הסיכוי ההזדמנותי שבעליית שווי המניה. "לאור זאת", קובע פרופ' גלאי, "איני רואה מקום להפעלת ניכיון בגין אי סחירות, ובוודאי לא בסדר הגודל שעליו מצביעה חוות הדעת של 17.5%; אין למספר זה כל תימוכין בהקשר של אופציות אמריקאיות".

פרופ' גלאי מתייחס לטענה של סוארי שלפיה, "הפרמיה המשולמת לכור מהווה 6% עד 7% מהשווי של מכתשים על פי תנאי העסקה". לדבריו, שווי האופציה גבוה בעשרות מיליוני דולרים מהערכת השווי של סוארי, ובוודאי רחוק מ-6% עד 7% עליהם הוא ממליץ".

פרופ' גלאי מדגיש כי אין בחוות הדעת נימוק משמעותי, מדוע פרמיית השליטה מגיעה לכור, והיכן הערך המוסף שאותה היא מייצרת למכתשים או תייצר בעתיד. פרופ' גלאי מציין שבלי להתייחס להיבטים המשפטיים של הזכאות לפרמיית השליטה, אלא להיבטים המימוניים בלבד, ההיגיון הכלכלי אינו מצדיק מתן פרמיית שליטה לכור באופן בלעדי, ובוודאי לא בסדרי הגודל שעליהם מדובר, כלומר 10% משווי העסקה ללא האופציה.

קשה לראות כיצד כמצ'יינה רואה את תרומת כור להתפתחות מכתשים אגן. הידע המקצועי והטכנולוגי נמצא כולו במכתשים - ולא בכור; גם הניהול המקצועי נמצא במכתשים - ולא בכור. אין בהסכמים דבר שמצביע על התחייבות כור לשמר את ההנהלה או עובדי מפתח במכתשים. בגישה הכלכלית לא ברור היכן תרומת כור להתפתחות העתידית של החברה, ולפיכך על מה ניתנת הפרמיה אך ורק לכור, ואם מדובר על פרמיה של בנקאי השקעות שניתנת לכור בעבור יצירת עסקה כדאית לכולם, אזי יש לדבר על פרמיה הוגנת לבנקאי השקעות, אך לא במסווה של פרמיית השליטה.

מכור נמסר בתגובה כי הרווח שתרשום בדו"חותיה עם ובכפוף להשלמת העסקה, ייגזר מהשווי הכלכלי של ההטבה בניכוי הסכומים שישולמו בגין הפשרה (49 מיליון דולר) ובהתאמות שונות, שמטבען כוללות התאמות בגין השלכות מס, לרבות חשבונאות מסים נדחים והתאמות שבשלב זה עדיין לא גובשה השפעתן.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#