התפוגגות החלומות הפכה את מניות הטכנולוגיה להשקעת ערך - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

התפוגגות החלומות הפכה את מניות הטכנולוגיה להשקעת ערך

חברות הטכנולוגיה הגדולות בארה"ב עברו בשנים האחרונות מהלך טבעי ומתבקש של התכווצות מכפילים; היעלמות פרמיית החלום מקרבת אותן למשקיעים המעדיפים חברות ערך בשלות ורווחיות

תגובות

אחת התופעות המעניינות בשוק המניות האמריקאי בשנים האחרונות היא התכווצות יחסי התמחור של חברות טכנולוגיה גדולות ובוגרות. משקיעים ופרשנים שואלים את עצמם מה קרה למניות הטכנולוגיה הגדולות והמובילות שגורם לשוק להעניק להן יחסי תמחור הנמוכים מהממוצע, ומאלה שאיפיינו אותן במשך שנים.

לא פעם מסיקים המשקיעים כי העובדה שהחברות נסחרות במכפילים נמוכים בהרבה מאלה שהתרגלנו לראות מעידה שהן זולות במיוחד. העובדה שמניות הטכנולוגיה האלה נסחרות גם ביחסי תמחור נמוכים משל חברות תעשייה או מסחר, ואפילו מאלה של חברות מחזוריות בתחום האנרגיה או חומרי הגלם, נראית לחלקם כעיוות. זאת, מכיוון שלאורך שנים רבות הם התרגלו לכך שמניות טכנולוגיה גדולות נסחרו ביחסי תמחור גבוהים יותר ממגזרים אחרים ומממוצע השוק.

אלא שאילו אותם משקיעים היו קוראים את ספריו של פיטר לינץ', שנכתבו לפני יותר מ-30 שנה ושמתארים את המסלול שעוברות מניות צמיחה בדרכן להתבגרות הבלתי נמנעת, היו תהיותיהם נענות בקלות רבה. התהליך שעבר על המניות האלה בשנים האחרונות תואם את זה שאיפיין את מניות הצמיחה של שנות ה-60, שאותו מתאר לינץ' בספרו. סביר מאוד להניח שדבר דומה יקרה לחברות הנתפשות כחברות צמיחה מהירה כיום כשהן יגיעו למישור הבלתי נמנע של הצמיחה המתונה או האפסית.

השוק מתפכח לאט

נניח שקניתם לפני חמש שנים סל של מניות טכנולוגיה בוגרות שכלל את מיקרוסופט, דל, היולט פקארד, סיסקו, אורקל, IBM ואינטל. בכוונה לא בחרתי את ימי הבועה העליזים של שלהי שנות ה-90 כנקודת מוצא, מכיוון שאז ברור שהמחירים היו גבוהים מדי והתשואה היתה שלילית.

רויטרס

נקודת המוצא לחישוב שמוצג כאן היא לא ערב מפולת, וגם לא מיד לאחר מפולת - מכיוון שבמקרים כאלה ברור שהתוצאות נהפכות לגרועות או טובות על פי התנודות החריפות בשוק ועיתוי ההשקעה, ולא בזכות ביצועי החברות.

מכפיל הרווח שבו הייתי קונה את הסל בן שבע המניות הזה במאי 2006 היה כ-19.5. התשואה שאותה הייתי מקבל, במונחים שנתיים, כולל הדיווידנדים שחילקו כמה מהחברות, היתה כ-5%, אף שרווחי החברות המוזכרות צמחו באותה תקופה בשיעור ממוצע של כ-13% בשנה.

מה גרם לפער הזה? איך קרה שאף שהשקעתי בסל של חברות שהרוויחו במשך כל השנים האלה, שחלק מרווחיהן חולקו כדיווידנד או שימשו לרכישה חוזרת של מניות ושרווחיהן צמחו בקצב שנתי של 13% - ראיתי תשואה שנתית דומה לזו שאותה הייתי רואה לו השקעתי באג"ח ממשלתיות? אגב, תשואת התיק המדגמי הזה בחמש השנים האלה דומה למדי לתשואת מדד נאסד"ק כולו, כך שלא מדובר באיזו בחירה של תיק חריג.

התשובה לשאלות אלה היא התכווצות מכפילים, או הירידה במחיר שאותו מוכן השוק לשלם עבור כל דולר של רווח. התיק שאותו קניתי ב-2006 לפי מכפיל רווח של 19.5 נסחר כיום במכפיל רווח של 13.

מדובר על ירידה של 33% ביחס התמחור שהשוק מוכן לשלם. ירידת מכפילי הרווח יצרה הפסד הון משמעותי של שליש מההשקעה - שהרווחיות השוטפת והדיווידנדים ממנה, בתוספת הצמיחה הנאה ברווח, הצליחו בקושי רב לקזז - רק כדי לייצר תשואה חיובית נמוכה, שבמבט לאחור לא היתה מספיקה כדי לפצות על הסיכון שבהשקעה.

TheMarker

עדיין יותר מסוכנות

יש כמה מסקנות שראוי להסיק מהתהליך הזה, שכפי שנאמר בפתיח אינו חדש ואינו מפתיע - הוא קורה בשוק ההון פעם אחר פעם. ראשית, מכפילי רווח של 20 אינם נמוכים, אפילו אם הם נדמים ככאלה מכיוון שמדובר בחברות שנסחרו בעבר במכפילים גבוהים אף יותר.

בסופו של דבר, צמיחתן של חברות בוגרות תואט ואפילו תיעצר, ואז הן יתכנסו למכפילים שבין 10 ל-15 המאפיינים חברות ערך, והמשקפים תשואה שנתית נדרשת של 7%-10% על ההשקעה. לחברות טכנולוגיה אין שום פריבילגיה בעניין הזה. להפך, רמת האי ודאות סביב יכולתן לשמר את הרווח בסביבה טכנולוגית משתנה גבוהה יותר מאשר במקרה של חברת מזון או מוצרי צריכה.

גם רגישותן להאטה כלכלית גבוהה יותר, ורווחיותן בימי מיתון וקיצוץ יכולה להיפגע במידה משמעותית. מצב זה מחייב דרישת פרמיית סיכון גבוהה יותר, ולכן נכונות לשלם מכפילים נמוכים יותר.

שנית, וזוהי הבשורה הטובה, אחרי התכווצות המכפילים שאותה הן עברו, ויציאה של חלק ניכר מפרמיית החלום או אפקט הילת העבר ממחיר המניה שלהן, החברות נראות מעניינות יותר להשקעה עבור משקיעי ערך, שמתקשים מאוד לשלוח הוראת קנייה למניות הנסחרות במכפילי רווח של 20 ומעלה.

זהו גם הזמן, בשם עיקרון הגילוי הנאות, לספר שבקרנות שאותן מנהל כותב טור זה יש אחזקה במניות מיקרוסופט, ופוזיציית לונג באמצעות כתיבת אופציות פוט על מניות סיסקו והיולט פקארד, שנמכרו בימים שבהם המניות האלה ירדו בחדות.

מסקנה נוספת היא חשיבות מחיר הקנייה בהשקעה לטווח ארוך. במסחר במניות לטווח קצר אין חשיבות רבה לשאלה "באילו יחסי תמחור נסחרת המניה?". הסיבה לכך פשוטה. בטווח של שבועות ואפילו חודשים, מניה הנסחרת במכפיל 25 יכולה בלי בעיה לעלות למכפיל 30 ולייצר רווח הון מהיר של 20% אם המשקיעים יאהבו את הסיפור שלה, ויתמחרו בהתאם את רווחיה. מצד שני, בדיוק באותה מידה היא יכולה לרדת בעשרות אחוזים אם המשקיעים לא יאהבו אותה מסיבה כלשהי.

זהו ההבדל בין מסחר לטווח קצר של חודשים להשקעה לטווח ארוך של שנים. במסחר לטווח קצר צריך בעיקר לנחש אם רמת האהבה למניה תעלה או תרד בחודשים הקרובים, ולא להתמקד בשאלות כבדות משקל כמו צמיחת הרווחים לאורך זמן, הדיווידנדים שאותם תחלק או אם מחיר המניה גבוה מדי או לא.

לעומת זאת, בטווח של שנים - כפי שראינו בתיק המדגמי שלנו - יחסי התמחור והנתונים הכלכליים והעסקיים של החברות הם הקובעים. בחמש השנים האחרונות המניות המוזכרות כאן עברו כמה תקופות שבהן הן היו פופולריות, ותקופות שבהן הן היו פופולריות פחות, אבל על פני חמש שנים, כל הרעש האמוציונלי הזה מתקזז, ואנו נשארים עם נתוני היסוד כמשפיעים העיקריים.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו

-

פרמיית החלום

כינוי לתוספת המחיר שמאפיינת מניות שהציבור מצפה מהן לצמוח במהירות במכירות ולהגדיל במהירות את הרווח

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#