שלב ההסברים של זהבית כהן הסתיים - עכשיו מגיע שלב הביצועים - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

שלב ההסברים של זהבית כהן הסתיים - עכשיו מגיע שלב הביצועים

לפני חצי שנה ביצעה מנכ"לית איפקס ישראל את ההימור הכי גדול שלה, כשרכשה את בית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות; מאז, שינה פסגות כיוון: עזיבות של בכירים, פדיונות כבדים בקרנות הנאמנות יוצרים סדקים במותג

13תגובות

סיכום תוצאות אפריל בענף קרנות הנאמנות, שפורסם, אתמול, גילה לשמחת אנשי פסגות, שאחת הקרנות של בית ההשקעות היתה המגייסת הגדולה של החודש. אלא שזוהי שמחה מהולה באכזבה, שכן גם הקרן שאיבדה הכי הרבה כסף היתה של פסגות. השילוב של הקרנות שגייסו והקרנות שסבלו מפדיונות הותיר את פסגות עם אפס התקדמות חודש נוסף.

התוצאה הזאת משקפת את הזיגזג של הנהלת פסגות בחודשים האחרונים. ההנהלה העלתה את דמי הניהול בקרנות הכספיות כחלק מהנהגת מדינות שביטלה את חשיבותו של "השגת נתח שוק" על חשבון "רווחיות גם במחיר איבוד נתח שוק". זוהי מדיניות עם היגיון, אלא שמהר מאוד פסגות החל לסבול מפדיונות של מיליארדי שקלים ומפגיעה תדמיתית, מה שהביא את מנהלי בית ההשקעות לשנות כיוון ולהשיק קרנות חדשות בדמי ניהול אפסיים - כלומר, חזרה למדיניות "נתח שוק".

גם בלי להתייחס דווקא לאותו זיגזג בקרנות, נראה כי פסגות נהפך בחצי השנה האחרונה לבית השקעות קצת מבלבל. מצד אחד, מכריזה זהבית כהן, היו"ר החדש של פסגות ומי שהובילה את רכישתו על ידי קרן איפקס, שהיא רכשה את בית ההשקעות "בגלל האנשים שעובדים בו". מצד שני, היא נפרדת מאותם אנשים בעקביות ראויה לציון. מצד אחד, כהן מוותרת או ממדרת אנשים שהיו חלק מצוות ההנהלה הקודם, ומצד שני היא נלחצת מהליכתם האפשרית של כמה מהם ומפנקת אותם בתוספת דשנות למשכורת.

מצד אחד, כהן מעוניינת להרחיב את סל המוצרים של פסגות באמצעות מיזוג עם חברת ביטוח גדולה. ומצד שני היא מביעה עניין ברכישת ילין לפידות, בית השקעות לא גדול ויקר, שאינו עונה על הצרכים שהיא בעצמה הגדירה (כניסה לתחום הפנסיה והביטוח). מצד אחד, פסגות מנהל כסף לטווח ארוך - בית השקעות בעל מסורת ומוניטין שאמור לקבל בהבנה ובמקצוענות אירועים מינוריים, גם אם שליליים, של הטווח הקצר. מצד שני, כל ידיעה בעיתון, כותרת באינטרנט או טלפון של עיתונאי לבקשת תגובה מלחיצים את המערכת החדשה.

מצד אחד רונן טוב, המנכ"ל החדש של פסגות, הופיע בכנס וציין לרעה את מוצרי ביטוח המנהלים שפגעו בפנסיה של האזרחים, מה שהזכיר במשהו את פסגות הקודם, שהיה הסמן הימני שהוביל את הגופים המוסדיים במאבקים ערכיים לטובת החוסכים. מצד שני, רוב ההתבטאויות הפומביות והפנימיות של כהן וטוב מוקדשות ליכולת של פסגות להמשיך להוביל, בגיוסים כמובן, כדי לסדר לאיפקס אקזיט גדול. פסגות, שהיה בית השקעות מוחצן ופתוח, אולי אפילו אמיץ, מתכנס פנימה כדי להתמודד עם הבעיות שהוא עצמו מייצר.

קרן איפקס השקיעה בישראל בשלוש עסקות ענק בשנים האחרונות. הקרן רכשה את חברת בזק, את תנובה ואת פסגות -הרכישה האחרונה מלפני חצי שנה, שהקיפה 2.75 מיליארד שקל. בזק נמכרה ברווח עצום, הערכת השווי של תנובה בדו"חות איפקס מבטאת עוד רווח ענק לאיפקס - ורק עסקת פסגות נראית קצת תקועה.

באופן רשמי, דווקא עסקת פסגות היא הצלחה גדולה: דו"חות איפקס ל-2010 גילו כי בשלושה חודשים נסק השווי של פסגות לסכום לא מציאותי - ל-3.7 מיליארד שקל. אפילו קרן מרקסטון, לא בדיוק סמל השמרנות, שיערכה את פסגות בשווי העסקה (ללא חוב) 2.75 מיליארד שקל.

הצלחה או כישלון

כהן, המכהנת גם כמנהלת איפקס ישראל, נוהגת לתאר את רכישת פסגות באופן מרשים. לדבריה, יש לה שני כללי אצבע שלפיהם היא מחליטה אם לרכוש חברה או לוותר: אם חברת המטרה צולחת משבר חמור בשוק שבו היא פועלת, ואם היא צולחת משבר פנימי קשה. ההחלטה לשים על השולחן צ'ק של 2.75 מיליארד שקל ולרכוש את פסגות נבעה מכך שפסגות עבר בהצלחה את שני המשברים.

פסגות צלח את המשבר הפיננסי העולמי של 2008 תוך כדי הצגת צמיחה פנימית מרשימה, ניצול חולשות אחרים וביצוע רכישות אסטרטגיות. גם את המשבר הפנימי שעבר על פסגות ב-2010, עם חקירת רשות ניירות ערך בחשדות למעשים פליליים, בין היתר של המנכ"ל הקודם רועי ורמוס, עבר בית ההשקעות בשלום. עד כדי כך בשלום, שלא רק שכסף לא יצא ממנו בעקבות האירוע המתמשך והכותרות המפלילות - אלא שגם המותג פסגות לא איבד מעוצמתו.

ויש אולי עוד הסבר או שניים להתעקשות של כהן על עסקת הענק לרכישת פסגות. את רכישת בזק כהן לא הובילה; היא רק היתה שם כשהחברה נמכרה, והיא היתה חייבת עוד עסקה משמעותית לצד ההצלחה הגדולה שלה בעסקת תנובה. ויש לזכור, איפקס היא קרן השקעה פרטית (פריווט אקוויטי), ובקרן כזאת דמי הניהול מתחילים לזרום רק כשהיא "קוראת לכסף" - כלומר, רק לאחר שהיא מתחילה להשתמש בכסף בפועל.

אלא שחצי שנה אחרי הרכישה, גם כהן יודעת כי שלב ההסברים היפים והטיעונים המנצחים הסתיים. עכשיו מתחיל שלב הביצועים. עכשיו היא חייבת להראות למנהלי איפקס שיושבים בלונדון ולמשקיעים של איפקס מכל העולם כי תנובה לא היתה רק הצלחה חד-פעמית בגלל כמה מושבניקים וקיבוצניקים קצת תמימים ומנכ"ל אחד שקיבל 5 מיליון שקל.

היא חייבת להראות שגם מעסקה יקרה מול פיננסיירים אמריקאים מתוחכמים - כמו קרן יורק שממנה נרכש פסגות - היא יודעת להוציא זהב, או לפחות לצאת בשלום. וכדי שכל זה יקרה, פסגות חייב להיות בית השקעות אחר לגמרי בעוד חמש שנים. הצלחה עם פסגות תיקח את כהן לגבהים חדשים. אחריה, היא לא תצטרך יותר להוכיח כלום. אבל כישלון בפסגות עלול למחוק לה את המוניטין.

מעורבות גבוהה

המשרדים של כהן ממוקמים במגדל המוזיאון, ליד בתי המשפט של תל אביב, מרחק קילומטרים ממשרדי פסגות, מה שלא מונע ממנה להיות מעורבת בכל התרחשות. פעם בשבוע היא מגיעה לבניין פסגות ברחוב אחד העם לסדרת פגישות וישיבות, ובשאר הימים היא מנהלת את הדברים בשיחות טלפון, במייל בס.מ.ס ובפגישות עם בכירי פסגות שמגיעים אליה למשרד. כהן בוחנת דו"חות יומיים, עוברת על תוכניות אסטרטגיות ויורדת עד לפרטים הקטנים. לפעמים אפילו קטנים מדי.

כהן מעוניינת לתת את הטון בכל פינה. מרענון ההנהלה ועד תקציב הפרסום השנתי, הנאמד ב-10 מיליון דולר. כך, יוחלף בקרוב משרד הפרסום אדלר חומסקי, שליווה את פסגות בשנות הצמיחה הגדולות שלו. ההערכות הן כי משרד גליקמן סמסונוב יזכה בתקציב הגדול.

דרושים: "טאלנטי יועצים"

כהן טובה בקשרים אישיים. מינויו של טוב למנכ"ל נתמך על ידי אהרון פוגל, יו"ר מגדל, וניר גלעד, שהיה בעבר משנה למנכ"ל מגדל וכיום הוא מנכ"ל החברה לישראל. כהן יושבת בדירקטוריון החברה לישראל. טוב וכהן נראים מיודדים וכהן, הידועה כאשה חמה, נצפתה לא פעם מחבקת אותו.

האתגר של טוב לא פשוט - הוא חייב להציף ערך בפסגות תחת בעלת בית דומיננטית. ייתכן שזאת הסיבה שיעקב רוזן, המנכ"ל היוצא של קרן הפנסיה מבטחים, שמעון אלקבץ מנכ"ל משותף בהראל החזקות ויו"ר הראל פיננסים, ודוד ברוך מנכ"ל אקסלנס - סירבו להצעה שקיבלו לכהן בתפקיד מנכ"ל פסגות. גם לרקפת רוסק עמינח, מנהלת החטיבה העסקית בלאומי, הוצע התפקיד, אך היא סירבה.

ולמרות הקשרים האישיים החמים של כהן בכירים רבים עזבו את פסגות מאז רכישתו בידי איפקס. באחרונה עזבו את פסגות ענת בניש, סמנכ"ל התפעול ומשאבי אנוש, ומיכל רביב, מנהלת הפרסום. ויש עזיבה שכהן ניסתה למנוע - של הכלכלנית הראשית ורד דר - שהיתה קלף חזק אצל היועצים בבנקים. דר, לפי פסגות, תישאר כיועצת חיצונית - אבל ברור שהתפקיד החדש הוא ניסיון טשטוש של עזיבתה. ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, קיבל הצעה להחליף את דר, אבל סירב.

גם הביטחון התעסוקתי בפסגות התערער. עובדים מספרים כי מנהלים חוששים משינויים בשדרת הניהול. ולמרות זאת, פיטורים בשדרת הניהול עדיין לא נרשמו. אחד החששות הגדולים של כהן היה שייכתב כי בפסגות יש גל עזיבות - שלא ייראה כאילו הדברים זולגים לה מבין הידיים. זו הסיבה שכהן דאגה לסגור חוזים ארוכי טווח עם כמה מנהלים מתנדנדים והקפיצה להם את השכר.

כך הסתדרו מנהלים כמו חגי בדש מנכ"ל קופות הגמל, שעלות שכרו היתה כ-3.5 מיליון שקל ב-2010 מיליון שקל (כולל בונוס מכירה), וטל קדם מנהל המכירות בפסגות - תלושי השכר שלהם שודרגו בתחילת השנה בתוספת חביבה של עשרות אחוזים. מפסגות נמסר כי הנתון אינו נכון.

מתחרים בשוק טוענים כי בדש וקדם, ככל שהם מנהלים חשובים לפסגות, אינם יכולים למלא את מקום "טלנטי היועצים" של פסגות - ורמוס ודר היו מנהלים שיחות ועידה וכנסים ליועצים. טיפוח ערוצי ההידברות עם היועצים הוא אחת המשימות החשובות שניצבות בפני כהן וטוב. כבר היום, אומרים מתחרים בשוק, נראה כי היחס החם שלו זכה פסגות בקרב היועצים מצטנן. כהן, בהחלטתה הראשונה, בדצמבר האחרון, להעלות את דמי הניהול בקרנות הכספיות, לא סייעה לעניין.

עסקה יקרה

פרטי עסקת איפקס-פסגות מאירים את הצורך של כהן להיות מעורבת. מדובר בעסקת ענקית, ובינתיים המספרים ממש לא לטובתה. השווי שלפיו רכשה איפקס את פסגות הוא 2.75 מיליארד שקל, והחוב שלו מגיע ל-0.7-1 מיליארד שקל - כך שעל הפעילות היא שילמה לפחות 3.5 מיליארד שקל - לא בדיוק מחיר מציאה.

פסגות אינו בית השקעות ציבורי ונתוניו הכספיים חסויים, אבל מנתונים שפורסמו בעבר נראה כי המכפילים בעסקה גבוהים. כך, פורסם כי הרווח התפעולי של פסגות ב-2009 הגיע לכ-300 מיליון שקל. בהנחה שהרווח התפעולי גדל ב-2010, אפילו ל-400 מיליון שקל (פי 4 מדש וקרוב לפי 2 מאקסלנס), מתברר שהמכפיל על הרווח התפעולי ששולם על פסגות מגיע לכ-10. דש איפקס (אין קשר לקרן איפקס) מציג בשנים האחרונות רווח תפעולי של 100 מיליון שקל. בית ההשקעות נרכש בתחילת 2010 על ידי אלי ברקת בשווי של כמיליארד שקל. בתוספת קופת המזומנים שהחזיק דש איפקס - המכפיל בעסקה היה 7.

אבל כהן בוודאי מכירה את המספרים ויש לה גם ניסיון מעסקות קודמות. כשרכשה את תנובה היא ידעה שבמונופול החלב אפשר להעלות במשהו את מחיר הקוטג', כדי לשפר בהרבה את השורה התחתונה. את אותה נוסחה חשבה כהן לאמץ כבר בשלבים הראשונים של המשא ומתן לרכישת פסגות.

פסגות היה המתחרה הגדול ביותר על נתח שוק והציע ללקוחות סל מוצרים פיננסיים מגוון במחירים תחרותיים. בענף הגמל, למשל, נחשב פסגות לשחקן שגובה דמי ניהול נמוכים ביחס לענף. גם בקרנות התחרה פסגות והציע עשרות קרנות, חלקן במחירי הפסד. כהן ידעה שאם פסגות מוכר במחירים נמוכים כל כך ועוד מרוויח - הרי אפשר להקפיץ את הרווחיות עוד יותר.

מבחן רגישות פשוט גילה לה שכל העלאה קטנה של 0.1% בדמי הניהול בקופות הגמל, המנהלות 50 מיליארד שקל, מולידה תוספת הכנסות של 50 מיליון שקל - תוספת שצוללת ישירות לשורת הרווח הנקי.

עם העברת הבעלות באוקטובר 2010 נראה היה לכהן שהשוק בשל לספוג עלייה בדמי הניהול. כך, עודכנו דמי הניהול בקרן הנאמנות הגדולה בישראל, פסגות בטא כספית שניהלה 6 מיליארד שקל, מ-0% ל-0.15% - תוספת הכנסות של 9 מיליון שקל. באחרונה עודכנו דמי הניהול בעוד שלוש קרנות גדולות. במקביל, שוגרו אלפי מכתבים ללקוחות קופות הגמל המודיעים להם כי דמי הניהול "יעודכנו".

אבל משהו שיבש את התוכניות. בפסגות נאלצו להבין שחסכונות הציבור אינם קוטג', ושגם אם מדובר בבית ההשקעות החזק והגדול במשק - אין לו את המרווח המונופוליסטי שיש בתנובה, החולשת על 60% משוק החלב. ענף הקרנות הוא תחרותי וצמוד, והחוסך הישראלי מדלג בקלות מקרן נאמנות אחת לשנייה. מה גם שבניגוד לסוכני הביטוח, היועצים בבנקים הם אוביקטיבים ומעדכנים את הלקוחות על שינוי בתמחור דמי הניהול.

כך, מיד עם העלאות דמי הניהול בקרן הכספית ספג פסגות זרם פידיונות אדיר בכל הקרנות. הקרן הכספית המובילה של פסגות פדתה 6 מיליארד שקל בחודשיים.

הפדיונות, יחד עם התחזקות המתחרים - הראל פיא, אקסלנס, אי.בי.אי ודש - פגעו בנתח השוק של פסגות יותר משהעריכה כהן. אם בתחילת 2010 החזיק פסגות בנתח של יותר מ-22% מתעשיית הקרנות וניהל בשיא נכסים בהיקף של 33 מיליארד שקל - כיום, כשנה וחצי אחרי, הוא שולט על נתח שוק של 16% בלבד.

הצלחה לטווח קצר

מנועי הצמיחה בשוק הפיננסי, כך מבינים כולם בשוק ההון, הם בתעשיית הביטוח, ובעיקר בתחום ביטוחי החיים (או ביטוחי המנהלים). מכשירי ההשקעה שמנהלים בבתי ההשקעות סובלים מתחרותיות שמכווצת בעקביות את שולי הרווח. זרוע ההכנסות העיקרית שלהם, פעילות הגמל, נמצאת בקיפאון.

מוצרי הביטוח, לעומתם, עדיין נהנים מתחרות נכה ומהפקדות חדשות. זו גם אחת הסיבות שכהן מינתה את טוב, לשעבר משנה למנכ"ל מגדל, לתפקיד מנכ"ל פסגות. כהן התעניינה ברכישה של זרוע ביטוחית, אבל במקביל גילתה עניין גם ברכישת ילין לפידות, מותג הברוקרים המתחזק שזכה להתעניינות גם מצדו של ברקת, הבעלים של דש איפקס, וגם מצדן של חברות ביטוח.

ילין לפידות, שבבעלות לידר שוקי הון והיזמים דב ילין ויאיר לפידות, הוא בית השקעות בוטיקי המתאפיין בפעילות שיווקית מינורית ומוביל את התשואות והגיוסים בשוק בשנתיים האחרונות. ומה 13 מיליארד שקל שמנוהלים בילין לפידות בקופות, קרנות ותיקים יתרמו לפסגות? אולי קצת טשטוש עקבות. כלומר, משהו שיסתיר פדיונות, עזיבת לקוחות ומנהלים או הכי חשוב - טשטוש השווי היורד של פסגות.

פליק פלאק לאחור

בשבועות האחרונים חזרו החיוכים לבניין פסגות. הסיבה: פליק פלאק לאחור שביצעו בקרנות. ארבעה חודשים לאחר שהעלה את דמי הניהול בקרנות הכספיות, פסגות משיק קרנות הפסדיות שמגייסות יפה. אמנם לא ממש אפס דמי ניהול, אלא 0.1%, ואמנם לא קרנות כספיות, אלא קרן מק"מ, ובכל זאת גיוסים של יותר ממיליארד שקל בפחות מחודש כתוצאה מהחזרה למדיניות המחיר הנמוך שיחררו אנחת רווחה.

קרנות המק"מ החדשות שהשיק פסגות עצרו את גל הפדיונות. לאחר קרן "מק"מ אפריל" שפתח פסגות וגייסה 800 מיליון שקל (הקרן נסגרה למצטרפים חדשים), השיק בית ההשקעות לפני כשבועיים קרן חדשה על "מק"מ מאי", שכבר גייסה מאות מילוני שקלים.

באופן כללי, מתחילת מאי וגם באפריל, מצליחות הקרנות של פסגות לגייס - בשעה שחברות רבות בתעשיית הקרנות הנאמנות מדווחות על פדיונות גדולים. באפריל, למשל, גייס פסגות בקרנות הנאמנות המסורתיות (לא כולל הכספיות, כולל קרן המק"מ שהושקה) 100 מיליון שקל, כשמתחרות בולטות וחזקות שלה, כמו הראל פיא ואקסלנס, פדו באפריל 430 מיליון שקל ו-325 מיליון שקל בהתאמה.

ובכל זאת, בפסגות יודעים: קרנות המק"מ הן אולי הצלחה אצל החוסכים, וזה נראה טוב גם בטבלאות הדירוג, אבל מבחינת הבעלים זוהי הצלחה לטווח קצר. מה שחשוב כאן היא הרווחיות - ולא נתח השוק. עם דמי ניהול נמוכים כהן הרי לא תצליח להשביח את פסגות ולמכור אותה במחיר גבוה לבא בתור. מה גם שסבסוד קרנות המק"מ אפילו גדול יותר מזה של הכספיות, שכן עמלת ההפצה (עמלה שמשלם מנהל הקרן לבנקים) גבוהה יותר.

אם כך, מדוע בכל זאת הגיע סיבוב הפרסה? "הבעיה במומנטום שלילי היא שאתה יודע איך אתה נכנס, אתה לא יודע איך תצא", מסביר בכיר בשוק ההון. הפדיונות החזקים מפסגות הדגישו את המאפיינים של קרנות הנאמנות. ענף הקרנות הוא לא עולם של מותגים, אלא עולם של מוצרים - והחוסכים מוצאים חלופה במהירות.

העניין הוא שהחוסכים לא בורחים לבד. רוב החוסכים אדישים להעלאת דמי הניהול - מי שהבריח אותם היו היועצים. ובשלב הפדיונות, הקשר עם היועצים נהפך לבעיה הגדולה של פסגות. ייתכן שהתנדפות של מיליארדים בקרנות הכספיות היא תהליך טבעי שנובע מהעלאת דמי הניהול, אבל אפשר גם שהאירוע ממחיש מה קרה למנוע הצמיחה של פסגות - היועצים בבנקים.

במשך שנים הזרימו היועצים לקרנות של פסגות מיליארדי שקלים והיו חלק מתהליך צמיחתו של בית ההשקעות. הקרנות של פסגות לא הציגו במשך השנים ביצועים יוצאי דופן, אבל מערכת השיווק המשומנת, המוניטין והאמון שנותר - קנו את היועצים.

גם בכל הנוגע לעיתוי נראה שכהן טעתה. כשהריבית נמוכה כל כך, העלאת דמי ניהול, אפילו בשיעור זעום, פוערת פצע לא פשוט בתשואות קרנות האג"ח הממשלתיות ובטח בקרנות הכספיות הנמוכות גם כך. כשהריבית גבוהה יותר, קל ללקוח לספוג העלאה, אבל בתשואה אפסית הוא מחפש קרן אחרת אצל המתחרים.

ההימור של כהן

איפקס כבר רושמת רווחים על הנייר על ההשקעה בפסגות, אבל המצב בשטח מציב סימני שאלה מהותיים בנוגע לאפשרות להעלות את שוויו של בית ההשקעות. המטרה של כהן היא להראות למשקיעים שהיא לא רק יודעת לשחק עם מחירים בשווקים מונופוליסטיים - אלא שגם בשווקים תחרותיים ודינמיים היא יודעת להשיא ערך, ושההימור על בית ההשקעות הגדול בישראל היה מוצדק.

שרית מנחם

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#