צריך להעיר את שוק האג"ח להמרה - שוק ההון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

צריך להעיר את שוק האג"ח להמרה

תגובות

>> מתחילת השנה סובל שוק ההון הישראלי מתשואות נמוכות, וזאת בניגוד לאווירה החיובית במדדי המניות המרכזיים בעולם שהוסיפו בין 8% ל-10% מתחילת 2011. התשואות הנמוכות לא פסחו בישראל על שוק האג"ח המקומיות, שסובל מסנטימנט שלילי הנובע בראש ובראשונה מהתעוררות השד האינפלציוני. לתוך הסביבה הזו של תשואות נמוכות וחיפוש אחר אפיק סולידי נכנסות האג"ח להמרה, שלדעתנו הן פתרון השקעה ראוי לתקופה זו - ויש לשלבן בתיק ההשקעות בשיעור של בין 10% ל-15%.

אג"ח להמרה הן אפיק השקעה אטרקטיבי גם למשקיעים וגם לחברות המגייסות. המשקיעים מקבלים מכשיר פיננסי המאפשר למשקיע החושש מסיכון להגדיל חשיפה מנייתית ישירה במחיר של ויתור על תשואה שוטפת, בדמות השקעה באג"ח רגילות, ולקבל בתמורה אפשרות של המרה למניות בפרמיה נתונה.

לחברות אג"ח להמרה מגוונות את מקורות המימון, מאפשרות שליטה במחיר הדילול העתידי, מהוות דרך לגיטימית לחסוך בהוצאות מימון ומאפשרות לחברה לשלם חוב במניות במחיר של הפחתת ריבית. בנוסף, אג"ח להמרה אצל חברות יכולה לשמש דלת אחורית לגיוס הון מניות, בזמן שעבור חברות רבות הדלת הקדמית לגיוס הון מניות בבורסה אינה פתוחה לרווחה.

ברירת מחדל

למרות היתרונות הגלומים במכשיר בחינה מדוקדקת של שוק האג"ח להמרה בישראל מגלה תמונה עגומה. מדובר בשוק שמחזורי המסחר בו דלילים, רובו המכריע אינו מדורג ורוב האג"ח להמרה שמדורגות בכל זאת, מדורגות בדירוגים נמוכים. לכך יש להוסיף מחסור חמור באג"ח להמרה של חברות ת"א 100 איכותיות וכן מחסור בולט באג"ח להמרה המשלבות תשואות סבירות ופרמיות להמרה אטרקטיביות.

היקף שוק האג"ח להמרה מצומק וחבוט. קיימות 104 סדרות אג"ח להמרה הנסחרות בבורסת ת"א בהיקף של כ-5 מיליארד שקל - היקף נמוך במיוחד הקטן, לדוגמה, מהחוב הכולל של בנק לאומי לבדו. גודל סדרה חציוני הוא 29 מיליון ע.נ בלבד וגודל סדרה ממוצע מגיע ל-49 מיליון ע.נ. היקפים מצומצמים אלה מונעים מהגופים המוסדיים לבחון השקעה מהותית בתחום ומהווים מכשול רציני לסחירות נאותה.

עם זאת, מדד האג"ח להמרה מציג ביצועי יתר לעומת המדדים המובילים בתל אביב. ההסבר לכך הוא "מיעוט אג"ח להמרה שנושאות בנטל" - כלומר, פחות מ-20% ממספר סדרות האג"ח להמרה אחראיות ליותר מ-60% ממשקלו של מדד האג"ח להמרה. בעקבות האי-רלוונטיות של חלק לא מבוטל מהמסלולים המנייתיים באג"ח אלה, נהפך מדד זה למדד - High Yield אג"ח זבל - אלטרנטיבי. היינו שמחים לראות בישראל מדד אג"ח להמרה אמיתי עם תשואות סבירות ואג"ח להמרה של חברות מהשורה הראשונה.

רוב האג"ח להמרה כיום הן של חברות נדל"ן (38%) ושל חברות אחזקה (17%), מה שמלמד כי הפיזור הענפי בתחום לוקה בחסר; ענפי הביומד והחשמל זוכים אף הם לחשיפה נרחבת יחסית. להערכתנו, הסיבה העיקרית למשקל חסר של מגזרים בולטים בבורסה, כמו גז ונפט, בנקים וביטוח היא שנכון להיום חלק לא מבוטל מהחברות המגייסות תופסות את האג"ח להמרה כאפיק גיוס המהווה ברירת מחדל לשיפור תמחור ההנפקה - ולא כאפיק גיוס לגיטימי. כמו כן, קיים מכשול השערוך החשבונאי של מרכיב ההמרה באג"ח, שמקטין את התיאבון לגיוס באפיק אג"ח להמרה.

התמונה המצטיירת היא שחברות רבות המתקשות לגייס הון במסלולים המקובלים "נאלצות" להשמיש מסלול גיוס זה כסוג של סוכריה למשקיעים. לדעתנו, מדובר במצב מעוות - שכן קיים צורך אמיתי באג"ח להמרה איכותיות בשוק הישראלי.

בנוסף, קיימת בעיית דירוג חמורה. רק 22 סדרות אג"ח להמרה מתוך 104 הן מדורגות, כשמחצית מהסדרות המדורגות זכו לרמת דירוג הנמוכה מדירוג A מינוס (A3). רק סדרה אחת דורגה הן על ידי מעלות הן על ידי מידרוג. אנו מעריכים כי הסיבה למחסור הכמותי והאיכותי בדירוג היא שבמידה רבה מסלול גיוס זה נתפס כחלופת דירוג עבור המגייסים - הם מעניקים תוספת "המרה" מסוימת ונמנעים מהצורך בדירוג. תפיסה שגויה הפוגעת בשכלול שוק האג"ח להמרה בישראל.

קיימות גם בעיות הנובעות מתקינה חשבונאית. לפי ה-IFRS, אג"ח להמרה צמודה למדד היא חוזה מארח, כלומר אג"ח שבה משובץ נגזר פיננסי - אופציית ההמרה למניות. לכן, יש להעריך בכל רבעון את השווי ההוגן של האופציה הגלומה באג"ח להמרה הצמודה למדד שהנפיקו, בין השאר לפי השינוי במחיר המניה, ולרשום אותה כהתחייבות במאזן. השינוי בשווי ההוגן נזקף לדו"ח רווח והפסד: עלייה בשווי ההתחייבות נרשמת כהוצאת מימון, וירידה נזקפת כהכנסה מימונית.

הפגיעה בדו"ח רווח והפסד במקרה של עלייה בשווי ההמרה יוצרת תמרוץ שלילי אצל חלק מהמנפיקים להנפיק אג"ח להמרה, שכן נכון להיום דו"ח רווח והפסד הוא הכלי המרכזי שלפיו מעריכים אנליסטים שווי חברות. עם זאת, לא מדובר בשיטה חשבונאית מקומית בלבד - ולמרות זאת קיים שוק גלובלי מרשים לאג"ח להמרה.

אפילו "מניית העם", טבע, שידועה בניהול פיננסי משובח, משמישה לעתים קרובות כלי גיוס זה בחו"ל. לדעתנו, מה שנכון מימונית לחברת טבע יכול להיות נכון לעוד חברות מובילות רבות בישראל.

להשלים את המפץ הגדול

הבורסה היא הכתובת המרכזית לשכלול שוק האג"ח להמרה. הנפקת מדדי התל-בונד הוכיחה כי ניתן לשנות באופן קיצוני את מפת שוק האג"ח הקונצרניות בישראל - אין סיבה שלא ייעשה צעד דומה בשוק האג"ח להמרה. עם זאת, ברור לכולם כי לא מדובר בפתרון קסם ורק שיפור האיכות והגדלת היצע האג"ח להמרה ישלימו את "המפץ הגדול" בשוק זה.

אנו סמוכים ובטוחים כי הנפקת מדד "תל-בונד אג"ח להמרה 15" מצומצם - שיכלול את סדרות האג"ח להמרה האיכותיות ביותר על בסיס קריטריוני סחירות, דירוג ותשואה לפדיון - תייצר בטווח זמן קצר שוק אג"ח להמרה ער, בריא ותוסס. לשוק הזה צפויות להצטרף תעודות הסל וקרנות הסל, שינפיקו מוצרים על המדד החדש ויספקו הן ביקושים גדולים הן נזילות משופרת.

להערכתנו, מדובר בתהליך פשוט ומתבקש שהבורסה צריכה להתחיל בו בהקדם האפשרי, כדי לספק את צורכי השוק. המעורבים בעניין זה צריכים לפעול בהקדם ולא להותיר את התמונה העגומה בשוק האג"ח להמרה על כנה.

-

הכותב הוא אסטרטג ראשי בקבוצת איילון

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#