מה מלמדת אותנו ההיסטוריה על משבר החוב העולמי? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מה מלמדת אותנו ההיסטוריה על משבר החוב העולמי?

משבר החובות של גוש היורו הוא חוליה נוספת בשרשרת ההיסטורית של הסדרי חוב במדינות העולם ■ ממשברים קודמים עולה שהמלווים נוטים לא פעם לזלזל בסיכונים ודורשים מהמדינות ריביות נמוכות מדי

3תגובות

המונח "ריבית חסרת סיכון", זוכה למקום מרכזי בתורת המימון המודרנית. הוא מייצג את הבסיס לרעיון שלפיו פוטנציאל התשואה של נכס נגזר באופן ישר מרמת הסיכון הטמונה בו. על פי התיאוריה, הריבית והקרן של נכס חסר סיכון יתקבלו בכל תנאי ובכל מצב. בשפה המימונית אומרים שלנכס כזה אין סיכוני אשראי.

כשמנסים לעבור מהתיאוריה למציאות נוהגים להתייחס לאג"ח ממשלתיות כאל נכס חסר סיכון, או לפחות כמעט חסר סיכון. אחת הסיבות לכך היא שלממשלות יש מכשיר קסמים שמייצר להן כסף יש מאין: מכונת הדפוס. הן פשוט מדפיסות עוד ועוד שטרות, וכך הן יכולות לשלם את זרמי המזומנים שהבטיחו לנושיהן. התייחסות כזו כמובן אינה נכונה.

ממשלות יכולות להדפיס עוד ועוד שטרות, אבל ככל שידפיסו יותר, כך ידעך ערכו של הכסף. בשפת הכלכלה קוראים לכך בפשטות אינפלציה: מחירי המוצרים יעלו וכוח הקנייה של הכסף יירד. ואכן, אינפלציה נחשבת לאחד הסיכונים העיקריים ברכישת אג"ח ממשלתיות, וגם לדרך שבה מנסות ממשלות לשחוק את חובותיהן.

אבל הסיכונים לא מסתיימים בכך. מדינות רבות בהיסטוריה נקלעו בשלב כלשהו לקשיי נזילות ואשראי, ולא יכלו לפרוע את תשלומי הריבית והקרן שלהן. לבסוף עלויות גיוס ההון שלהן הרקיעו שחקים, והן נאלצו להגיע להסדר עם בעלי החוב. הסדרים כאלה כללו לרוב דחייה של ההחזר, הפחתת הריבית ולא פעם גם מחיקה של חלק מהחוב.

הרבה מחקרים נעשו במהלך השנים על ההיסטוריה של מדינות שפשטו את הרגל. אחד הבולטים בהם הוא מחקר מ-2003 של הפרופסורים כרמן ריינהרט וקנת רוגוף, שבחן היסטוריה של הסדרי חוב במדינות שונות על פני 200 השנים האחרונות. התובנות מהמחקרים עשויות לשפוך אור על הכיוון שאליו מתקדמים משברי החוב הנוכחיים המעיקים על כלכלות המערב.

TheMarker אי–פי

נכון להיום נמצאות באור הזרקורים של שוק האשראי העולמי כמה מדינות בעייתיות בגוש היורו, ובעיקר יוון, אירלנד ופורטוגל שנזקקו בשנה האחרונה להזרמת כספים דחופה ממדינות אחרות בגוש. ביוון, שבה תשואות האג"ח לשנתיים כבר מגיעות לכ-25%, נראה שהעניין כמעט נחרץ. אלו תשואות שמלמדות כי ציבור הנושים של המדינה נואש מהתקווה לקבל את מלוא כספו ומצפה להסדר חובות בהקדם.

לא בטוח שכדור השלג ייעצר ביוון, אירלנד ופורטוגל. גם מדינות מערביות אחרות טובעות בחובות, והגירעון התקציבי הגדול שלהן רק מעמיק את החוב הזה ככל שחולף הזמן. אפילו ארה"ב, שנהנית מדירוג האשראי הגבוה ביותר (AAA) זכתה באחרונה ל"נזיפה" מסוכנות דירוג האשראי S&P עקב אי יכולתו של הממשל להציג תוכנית מסודרת להפחתת חובותיה בעתיד. בארה"ב מגיע כיום החוב לכ-90% מהתמ"ג.

ביפאן המצב נראה גרוע בהרבה, שכן יחס החוב-תוצר אצלה הוא כבר יותר מ-200%. רבים סבורים שהפחתת רמת החוב של יפאן תעבור דרך הסדר חובות ופגיעה עמוקה בזכויותיהם של הנושים - שהם בעיקר ציבור החוסכים לפנסיה ביפאן.

אז מה מלמדת אותנו ההיסטוריה?

המחקרים של ריינהרט, רוגוף ואחרים מגלים בין השאר שישנן מדינות המועדות יותר מאחרות להגיע להסדר חובות. אלה הן "פושטות הרגל הסדרתיות". יוון, למשל, נזקקה ב-200 השנים האחרונות להסדרי חובות או ארגון מחדש של החוב לפחות חמש פעמים. טורקיה נזקקה לכך ארבע פעמים, ארגנטינה שש פעמים, קוסטה ריקה חמש פעמים ופארגואי לא פחות משבע פעמים. הפעם האחרונה שבה נזקקה פארגואי להסדר היתה ב-2003.

TheMarker

מרבית הקריסות הפיננסיות התרחשו בתקופה שלפני מלחמת העולם השנייה, שאחריה נכנס העולם המערבי לעידן כלכלי שקוף יותר ומפוקח בהרבה. רוב הקריסות הפיננסיות שלאחר מלחמת העולם השנייה אירעו במדינות המכונות מתפתחות.

חלק ממשברי העבר נבעו ממלחמות או ממהפכות. כאלו למשל היו משברי החובות של אוסטריה ובולגריה ב-1915 או משבר החוב של רוסיה ב-1917. סוג אחר של משברים נגרם כתוצאה מכשל מערכתי חובק עולם, כדוגמת השפל הגדול של שנות ה-30. מאז תום מלחמת העולם השנייה הפכו הסדרי החוב באירופה לנדירים בהרבה, בעיקר בזכות הצמיחה הכלכלית המהירה והעקבית של משקי המערב. אבל ברמה העולמית הסדרי החוב מעולם לא פסקו, ומדינות רבות המשיכו ליפול לבור של חובות גבוהים שאין ביכולתן לפרוע. בחלק מהנפילות של העשורים האחרונים ניתן לזהות קבוצות של מדינות השייכות לאותו אזור גיאוגרפי, הקשורות זו בזו בקשרי מסחר וכלכלה הדוקים.

כך למשל, בתחילת שנות ה-80 נרשם משבר חובות בפולין, רומניה ויוגוסלביה. במקביל נדרשו הסדרי חוב במרבית מדינות אמריקה הלטינית. ההסדרים כללו בין השאר את ברזיל, ארגנטינה, בוליביה, צ'ילה, קוסטה ריקה ואקואדור. משבר החובות של דרום אמריקה יוחס בעיקר לריבית הגבוהה שהנהיגה אז ארה"ב, בניסיון להילחם באינפלציה הגבוהה ששררה בה עקב משבר הנפט. מדינות דרום אמריקה, שסבלו מפיחות מטבעי חד, לא הצליחו לעמוד בתשלומי החוב החיצוני, ונזקקו להסדר.

בסוף 98' החליטה ממשלת רוסיה להשעות תשלומי חוב מצדה עקב פיחות חד במטבע שלה. המשבר ברוסיה הקשיח את תנאי ההלוואות למדינות נוספות, ובשנים שלאחר מכן נדרשו הסדרים במדינות כמו אינדונזיה, ארגנטינה ואורוגואי.

משברים אלה גרמו למלווים להקשיח את התנאים למתן הלוואות למדינות מתפתחות רבות ולהעלות בצורה משמעותית את הריבית הנדרשת מהן. מדינות שהיו שקועות בחובות גבוהים עוד קודם לכן כמו ארגנטינה ואורוגואי, ולא יישמו בזמן תוכנית קיצוצים ממשלתית, לא הצליחו למחזר את חובותיהן בשוק הבינלאומי. בסופו של דבר הן נזקקו לעזרה מהקהילה הפיננסית הבינלאומית. הסדר החובות שגובש עבורן כלל דרישה לביצוע רפורמות כלכליות מקיפות וכואבות.

גאות ושפל

קריסה פיננסית של מדינה, מתברר, אינה נדירה. המחקרים מצאו שחלק גדול מהקריסות הללו מגיעות בגלים. ישנן תקופות שבהן ידם של המלווים פתוחה יותר, דבר שגורם לזרימת אשראי רב למדינות מסוימות. בתקופות פריחה כאלו המלווים אינם חוששים, ותנאי ההלוואות הנוחים גורמים למדינות ליטול אשראי מופרז שאחר כך הן מתקשות להחזירו.

כך למשל חלה גיאות במתן הלוואות למדינות אירופה בתחילת שנות ה-20, עם סיום מלחמת העולם הראשונה. בשנות ה-60 וה-70 של המאה הקודמת החל גל של מתן הלוואות למדינות אפריקה החדשות שנולדו כתוצאה מתהליך הדה-קולוניזציה ביבשת. בשנות ה-90 החל גל נוסף של הלוואות למדינות מזרח אירופה בעקבות התפרקות הגוש הקומוניסטי.

גלי הלוואות למדינות קשורים גם בהתפתחויות בשוק הפיננסי. כך לדוגמה, בשנות ה-70 החלו בנקים רבים בארה"ב להלוות כספים למדינות מתפתחות. הסיבה לכך נבעה מהתפתחות שוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב, שדחק בהדרגה את הבנקים ממתן אשראי לחברות. צמצום מקורות הרווח של הבנקים דחף אותם לחפש הזדמנויות בחו"ל. חלק מהכסף של אותם בנקים הלך למדינות מפיקות נפט מאמריקה הלטינית, שנהנו אז מרווחים גבוהים. גל נוסף של מתן אשראי בתנאים נוחים התרחש בעשור האחרון, והונע על ידי הריבית הנמוכה ששררה בארה"ב ובאירופה לאחר התפוצצות בועת מניות הטכנולוגיה בוול סטריט.

גלי הגאות בהלוואות למדינות הסתיימו לא פעם במשבר ובשפל חריף. חוקרים רבים מציינים כי המשברים החלו תמיד בעקבות לפחות אחד מהגורמים הבאים: 1. הידרדרות כלכלית במדינה נוטלת האשראי. 2. מיתון במדינות העיקריות נותנות האשראי. 3. גידול בעלויות האשראי עקב קריסה של גופים נותני אשראי, דבר שגרם להקשחת התנאים במתן הלוואות. 4. משבר חריף באחת המדינות נוטלות האשראי שהתגלגל לחלקים אחרים בעולם.

כך למשל, נפילת מחירי הכותנה ב-1830 פגעה קשות ברווחיהם של מגדלי הכותנה ובהכנסות של מדינות הדרום של ארה"ב. המצוקה שלהן התגלגלה למערכת הפיננסית של בריטניה, שסיפקה להן את רוב האשראי.

מדוע הם חוזרים?

רוב המדינות פושטות הרגל מצליחות לחזור ללוות כסף בשוקי העולם גם לאחר הסדר חובות. החזרה שלהן לשווקים מלווה בדרישות ריבית גבוהות בהרבה מצד הקהילה הפיננסית. על פי אחד המחקרים, הריבית הממוצעת שנדרשת בהלוואות למדינות כאלה גבוהה בכ-1.7% מהריבית שנדרשה מהן קודם לכן, גם חמש שנים לאחר שהושלם הסדר החוב.

הריביות הגבוהות יותר שלפיהן מגויס הכסף אמורות לשקף את הסיכון הרב של אותה מדינה להגיע לחדלות פירעון בעתיד. זהו העונש שסופגת מדינה שאילצה את נושיה לוותר על חלק מחובם.

אבל הריבית הגבוהה שנדרשת ממדינות מסוכנות אינה תמיד גבוהה מספיק. המחקרים ההיסטוריים מראים ש"תספורות" חוב שמבצעות מדינות גורמות בדרך כלל להפסד כבד עבור הנושים, שלא תמיד מקבלים פיצוי באמצעות הריביות הגבוהות.

תהליכי המו"מ להסדרי חוב של מדינות הם מורכבים מאוד. ברוב המקרים ההסדר מגובש על ידי המדינה החייבת באופן חד-צדדי, ומוצג לבעלי החוב בבחינת "קבלו אותו או דחו אותו". אם רוב הנושים מקבלים את ההסדר ניתן ליישם אותו בשטח, גם אם חלק מהם מתנגדים לו.

המלווים בשוק האג"ח הבינלאומי מנסים לבסס את ההשקעה שלהם באמצעות תיק אג"ח מפוזר. הם מניחים שהריביות הגבוהות שהם מקבלים במדינות המסוכנות יותר ישתלמו להם בטווח הארוך יותר מהריביות שהם יכולים לקבל במדינות איתנות כמו ארה"ב או בריטניה.

עם זאת, לא בטוח שהתשואה העודפת שהם מקבלים אכן מצדיקה את הסיכון. אחד המחקרים ההיסטוריים שנעשו הראה שתיק שהיה מושקע על פני 150 שנה ב-1,522 איגרות חוב של מדינות לוות מסוכנות יחסית היה מניב תשואה עודפת של 42 נקודות בסיס בלבד לשנה (0.42%) על פני התשואה שהשיג תיק שהושקע באג"ח של ארה"ב ובריטניה. מחקר אחר שבחן תקופה של 30 שנה (1970 עד 2000) הראה פערים קטנים של 17 עד 46 נקודות בסיס לשנה, תלוי בשיטת המחקר או המדידה שנבחרה.

פערים כה קטנים מעלים את השאלה אם מתן הלוואה למדינות מסוכנות אכן משתלם בטווח הארוך. מסקנה חלופית היא שמשקיעים באג"ח בינלאומיות צריכים לדרוש ריביות גבוהות יותר ממדינות מסוכנות כדי לפצות על הסיכון הכרוך בכך. הבעיה היא כיצד מגדירים מראש מיהי מדינה מסוכנת ומי בטוחה.

ההיסטוריה של 80 השנים האחרונות אמנם מראה בבירור שמדינות כמו ארה"ב ומערב אירופה נהנו מיציבות פיננסית גבוהה בהשוואה למדינות המתעוררות של אסיה ודרום אמריקה, אבל משבר האשראי של 2008 עירער את התמונה הזאת, וכעת העולם חושש יותר דווקא מחלק ממדינות אירופה עמוסות החובות. גם המהומות במדינות ערב מטילות מורא על הקהילה הפיננסית, אף שההיסטוריה מלמדת שרובן היו לוות מצוינות. כשהעולם הולך ומשתנה לנגד עינינו, תמיד טוב להכיר את ההיסטוריה הכלכלית שלו. יש הרבה מה ללמוד מההיסטוריה, אך חשוב גם להיזהר לפני שגוזרים ממנה מסקנות ועצות להתנהגות בעתיד.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#