"מניית העם" רועדת: מדוע נכשלה טבע בניסיון להגן על הקופקסון? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"מניית העם" רועדת: מדוע נכשלה טבע בניסיון להגן על הקופקסון?

ההצלחה של המתחרה ביוג'ן משאירה את טבע מאחור בתחרות על הדור החדש של תרופות לטרשת נפוצה, לקראת פקיעת הפטנט של תרופת הדגל

4תגובות

"גם אם מכירות קופקסון יתאפסו לחלוטין החל בינואר 2012, שזה תרחיש קיצוני אם לא בלתי אפשרי, מגיע שוויה של טבע ל-40 דולר למניה", קבע גרג גילברט, אנליסט במריל לינץ'. זאת בעדכון להערכת שווי בעקבות התוצאות הטובות שהציגה 12-BG, תרופה שניתנת דרך הפה לטיפול בטרשת נפוצה ושפותחה בידי חברת ביוג'ן איידק.

טיפול ב-12-BG במשך שנתיים הצליח להקטין ב-49% את השיעור השנתי של התקפים אותם חוו החולים בטרשת נפוצה, בעוד לקווינימוד הסתפק בהפחתה של 23%.

12-BG הפחיתה ב-38% את המוגבלות הפיסית, בעיקר המוטורית, המצטברת של החולה במחלה בתום שנתיים של טיפול, בעוד לקווינימוד של טבע הפחית את ההידרדרות הפיסית של החולה ב-36% בלבד.

תומר אפלבאום

קריסתה של מניית טבע ב-8.4% ביום חמישי האחרון הביאה את המניה למחיר של 45 דולר - 12.5% בלבד יותר מהמחיר שבו טבע ראויה להיסחר להערכת גילברט אם יתממש התרחיש הקיצוני של ירידה בהכנסות הקופקסון מ-3.3 מיליארד דולר ב-2010 ל-0 ב-2012.

שוק ההון אכן נוטה להגזים בתגובתו לעתים, אבל נראה שיותר ויותר משקיעים איבדו הפעם את האמון ביכולתה של טבע להגן לאורך זמן על קופקסון - התרופה המקורית לטיפול בטרשת נפוצה שהניבה לה על פי הערכות 30% מהרווח הנקי ב-2010 - מפני תחרות. טבע נסחרת יותר על בסיס הפעילות הגנרית ופחות לפי הפעילות של שיווק תרופות מקוריות וממותגות, שהיו אחריות ל-30% מהכנסותיה ב-2010.

התוצאות הטובות של 12-BG צריכות להדאיג בראש ובראשונה את מי שהקשיב לבכירי טבע בשנתיים האחרונות. בכירים אלו העריכו שהתחרות המשמעותית לקופקסון, שנהנה מהגנה פטנטית עד 2014, אינה צפויה לגרסה גנרית לקופקסון, אלא מפני תרופות לטרשת נפוצה מהדור החדש.

כלומר, בגרסה אורלית שמשפרת מהותית את איכות חיי החולים במחלה הכרונית שנאלצו עד כה להזריק לעצמם או לקבל עירוי בתדירות לא נמוכה.

טבע השליכה את יהבה על פיתוח תרופה אורלית משלה לטרשת נפוצה, לקווינימוד, שאותה פיתחה על בסיס הידע ותוך שיתוף פעולה עם חברת אקטיב ביוטק השוודית.

תרופה זו היתה אמורה לשמש כקו ההגנה העיקרי של טבע מפני תחרות בקופקסון, משום שהיתה מאפשרת לחברה להציע חלופה טיפולית נוחה יותר לחולים ולקבל הגנה פטנטית שתוסר מתרופת הקופקסון ב-2014.

חברת נוברטיס הקדימה את טבע במרוץ האורלי, כשהשיקה באוקטובר 2010 את התרופה גילניה. זאת לאחר שוועדה מייעצת של רשות המזון והתרופות האמריקאית (FDA) המליצה ברוב של 21 נגד 0 לאשר אותה על אף תופעות לוואי, כמו האטה הזמנית בקצב הלב ובצקת בקרקעית העין, שגורמת לטשטוש הראייה בשל יעילותה הגבוהה.

טבע, שאיבדה את יתרון הראשוניות, טיפחה תקוות להמשיך להוביל את השוק גם כשיעבור לדור הבא של תרופות באמצעות לקווינימוד, תרופה שיעילותה נמוכה יותר, אך בטיחות השימוש בה גבוהה יותר ותופעות הלוואי שלה קלות הרבה יותר.

המנטרה של מנהלי טבע

מנהלי טבע אינם נלאים מלחזור בשבועות האחרונים על המנטרה שלפיה גם אם הקופקסון אינו התרופה היעילה ביותר לטרשת נפוצה, בכל זאת היא מובילה את השוק עם נתח של 40% בארה"ב ו-30% בעולם כולו. השוק מעריך, כך נראה, שהסבירות שגם לקווינימוד תהיה התרופה המובילה בשוק התרופות האורליות על אף שאינה האפקטיבית שבהן - פחתה דרמטית, כש-12-BG הציגה תוצאות טובות משמעותית מאלו של לקווינימוד. השוק גם אינו נוטה לקבל את הסבריה של הנהלת טבע, שלפיהם יש קושי להשוות בין הניסוי שערכה טבע בלקווינימוד לניסוי של ביוג'ן ב-12-BG. זאת, לטענת טבע, בשל הבדלים בשיטות המחקר, למשל בהגדרת מטרות הניסוי ולמרות התוצאות המבטיחות של 12-BG, כשיהיה צורך להמתין לתוצאות הניסוי שישווה חזיתית בין קופקסון ל-12-BG.

תוצאות הניסוי Confirm שעורכת ביוג'ן איידק ומשווה חזיתית את קופקסון ל-12-BG צפויות להתפרסם במחצית השנייה של 2011, וישפיעו באורח קריטי על מיצובו העתידי של לקווינימוד.

התסכול של מנהלי טבע ומשקיעיה גדול עוד יותר לנוכח העובדה שביוג'ן רכשה את הזכויות ל-12-BG ולתרופה נוספת לפסוריאזיס ביולי 2006 במסגרת רכישתה של חברת Fumapharm תמורת 220 מיליון דולר בלבד, בתוספת סכום נוסף של 15 מיליון דולר לאחר קבלת אישור לשיווק 12-BG לטיפול בטרשת נפוצה, וכן תמלוגים שיסתכמו ב-250 מיליון דולר בשנה אם מכירותיה של התרופה יגיעו ל-2.5 מיליארד דולר. טבע שפיתחה את הלקווינימוד לאחר ששילמה 92 מיליון דולר לאקטיב ביוטק השוודית ביוני 2004 והתחייבה לתמלוגים דו-ספרתיים, כנראה הימרה על הסוס הלא נכון.

השחיקה ההדרגתית של 30% בשווי מניית טבע מאז השיא של 63.6 דולר במארס 2010 מוסברת גם בספקות הגוברים סביב הרלוונטיות של התוכנית האסטרטגית של טבע להגדיל את מכירותיה ל-31 מיליארד דולר ב-2015, בהשוואה ל-14 מיליארד דולר ב-2009. כחלק מתוכנית זו קבעה טבע כיעד להחליף את ההתבססות על מוצר מקורי אחד בשישה תחומי פעילות של תרופות מקוריות וממותגות, שהקופקסון יהיה רק אחד מהם.

15 חודשים לאחר הצגת התוכנית נראה שחלק ממרכיביה מקרטע, כמו מכירות מוצרי בריאות האישה (375 מיליון דולר ב-2010, בהשוואה ליעד של 1.55 מיליארד דולר ב-2015); תחום המוצרים הביוגנריים (גרסות חיקוי לתרופות שמקורן בהנדסה גנטית של חיידקים או תאי אוגר), כפי שהתבטאה במכירות המצומקות של מוצרים אלו ב-2010 (112 מיליון דולר, בהשוואה ליעד של 830 מיליון דולר ב-2015); ובכישלונה של טבע לקבל אישור לשווק גרסה גנרית לתרופה Lovenox למניעת קרישת דם, בעוד מתחרתה נוברטיס מציגה מכירות של 250 מיליון דולר ונתח שוק של כמעט 50% ברבעון הראשון של 2011 לגרסתה הגנרית לתרופה הזו.

גם התקוות להפוך את אזילקט לטיפול במחלת פרקינסון לתרופה רבת מכר (מכירות של יותר ממיליארד דולר בשנה) בעקבות ניסוי שהראו כי אזילקט מאט את הידרדרות המחלה ולא רק מטפל בתסמיניה - לא התממשו מאז פורסמו תוצאות הניסוי. כתוצאה מכך מכירות אזילקט התסכמו ב-318 מיליון דולר ב-2010. יש גם סבירות גבוהה יותר שהמוצר יספוג תחרות גנרית שתקטין את מכירותיו לכמה עשרות מיליוני דולרים בשנה מאשר שיהפוך לתרופה של מיליארד דולר.

הנפילה כואבת גם לבעלי השליטה

נפילת מנייתה של טבע ל-45 דולר מכאיבה לבעלי מניותיה של טבע, שהגדול בהם הוא פיליפ פרוסט, יו"ר החברה. פרוסט החזיק נכון לסוף 2010 ב-14 מיליון מניות, כך שמאז ירד שווי אחזקתו בטבע ב-98 מיליון דולר, סכום לא נמוך גם כשמדובר במיליארדר. מניית טבע איבדה 26% משוויה מאז מינויו של פרוסט ליו"ר טבע במארס 2010, והציגה תשואת חסר של 33% מול מדד מגזר הבריאות האמריקאי (XLV).

נתונים אלו מפעילים לחץ על הנהלת טבע בראשות המנכ"ל שלמה ינאי, בעיקר משום שפרוסט מעבר להיותו יזם ואיש פארמה במשך כ-40 שנה, הוא גם שחקן ניירות ערך מיומן. פרוסט אמנם שופע מחמאות לטבע בראיונות בעיתונות, אבל מאז הפך לבעל המניות העיקרי בטבע בינואר 2006, עם רכישתה של איווקס שבבעלותו בידי טבע, מכר פרוסט מחצית מאחזקתו בחברה. כל זאת תוך שהוא משמיע ביקורת מרומזת על הנהלת טבע שלא השקיעה מספיק בפיתוח תרופות מקוריות.

הנפילה במניית טבע וביצועי החסר שלה כלפי כמעט כל מדד רלוונטי, הופכים אותה עקרונית ליעד לרכישה. אם כי השילוב של שווי השוק הגדול שלה - 42 מיליארד דולר - וסעיפים בתקנונה שמכבידים על העברת השליטה (גלולות רעל), מקטינים את מספר המועמדים לרכישתה ואת הסבירות לכך.

משום כך כישלונה המסתמן של טבע במאבק על הבכורה בשוק התרופות האורליות לטרשת נפוצה מגביר את הסיכוי שהיא תבצע בהקדם רכישה נוספת. טבע עשויה להגיב לנפילה ברכישה נוספת של חברות גנריות בחלקי עולם שבהם אינה פעילה, כמו ברזיל, הודו וסין. החיסרון ברכישה מסוג זה הוא כפול. ראשית, היא לא תסיר את העננה הרובצת על המניה על רקע היעדרה של תרופה מקורית שתחליף

את הקופקסון כמקור רווח מהותי. שנית, בשל גודלה של טבע, רכישת חברה גנרית בסין, בהודו או בברזיל לא תשפיע באופן מהותי על תוצאותיה הכספיות, ולכן לא תוריד את הלחץ מהנהלתה. רכישת מתחרה חשובה בשוק האמריקאי עלולה להתגלות כבעיה בשל הנתח הגדול של טבע בשוק זה (21%).

האופציה האחרת בתחום הרכישה היא של חברות שמתמחות בנישות טיפוליות, שרווחיותן גבוהה יחסית לרווחיותן של חברות גנריות, למשל חברות בתחום הכאב והסרטן. החיסרון של רכישה מתמחה הוא מחירה והסיכון שבה: טבע לא ביצעה עדיין ולו רכישה מהותית אחת של חברה שמפתחת תרופות מקוריות.

אופציה של תגובה מכנית יותר להגדלת הרווח למניה היא רכישה חוזרת של מניות. טבע רכשה בחזרה 40 מיליון מניות נכון לסוף 2010 במחיר ממוצע של 25 דולר למניה, אך בשנה האחרונה הניבה אסטרטגיה זו תוצאה בינונית. טבע רכשה 1.9 מיליון מניות במחיר ממוצע של 51 דולר בסכום כולל של 99 מיליון דולר ב-2010. אף על פי שדירקטוריון החברה הקצה מיליארד דולר לשם כך, נראה שמיצוי המכסה ירמז כי להנהלת טבע אין רעיונות יצירתיים במיוחד לצאת מתסמונת הקופקסון שמעיבה על המניה.

מריל לינץ' חתך את מחיר היעד לטבע

גרג גילברט, אנליסט במריל לינץ', חתך את מחיר היעד למניית טבע; מחיר שאיבד במעט את הרלוונטיות שלו לנוכח נפילת המניה. גילברט הוריד את מחיר היעד למניה ל-58 דולר מ-65 דולר, שהיה גבוה ב-32% ממחירה של המניה לפני הנפילה ביום חמישי במסחר בנאסד"ק וב-44.4% ממחירה של המניה, לאחר שקרסה ב-8.4% בעקבות התוצאות הטובות שהציגה חברת ביוג'ן איידק ל-12-BG, תרופה אורלית לטרשת נפוצה.

תוצאותיה של 12-BG עדיפות באורח משמעותי בכל הקשור להפחתת שיעור ההתקפים השנתי שחווים חולי טרשת נפוצה בהשוואה לתרופה לקווינימוד של טבע (49% לעומת 23% בהתאמה). מחיר היעד החדש של מריל לינץ' גבוה עדיין ב-28.8% ממחירה הנוכחי של מניית טבע.

גילברט מציין שתוצאות הניסוי שערכה ביוג'ן איידק ב-12-BG הפתיעו לטובה. העדיפות המסתמנת ל-12-BG עלולה להערכתו להשפיע על טבע בשתי דרכים. האחת היא להעמיד בספק את הפוטנציאל המסחרי של לקווינימוד. גילברט מציין שלקווינימוד מתומחר ב-0 במודל שלו, עדות למידת האמון המועטה שמייחסים במריל לינץ' לתרופה החדשה.

הדרך השנייה שבה 12-BG עלולה לפגוע בטבע היא בכך שעם השקתה בשלהי 2012 או בתחילת 2013, היא עלולה לפגוע במכירותיה של קופקסון, התרופה המקורית של טבע לטרשת נפוצה שניתנת בהזרקה תת-עורית, שלהערכתו חלקה הוא 33% מהרווח הנקי של טבע.

גילברט כותב כי עד כה העריך כי מכירות הקופקסון ימשיכו לצמוח בשיעור מתון עד לפקיעת הפטנט על התרופה ב-2014. בשלב זה הוא אינו משנה את המודל שלו, אך מתקן את מחיר היעד מ-65 ל-58 דולר למניה, על בסיס הסיכון הגובר שצמיחת מכירותיה של קופקסון תואט, או שהמכירות אף יירדו עוד לפני 2014.

מחיר היעד החדש מבוסס על מכפיל 10 לרווח הנקי למניה שטבע צפויה להציג ב-2012, בהשוואה למכפיל 11 שיוחס לרווח זה קודם לכן. מכפיל זה נמוך בהשוואה למכפיל 13 שגילברט מצמיד לחברות תרופות דומות. עם זאת, גילברט סבור שקריסת המניה מוגזמת, והוא שומר על המלצת "קנייה" למניה.

להערכתו, הנהלת החברה עשויה לשקול להגדיל את הרכישה החוזרת של המניות אם המניה תמשיך להיסחר ברמות הנוכחיות. גילברט נוקט תרגיל מחשבתי בנוגע למה יקרה אם מכירות קופקסון יתאפסו לחלוטין החל בינואר 2012; תרחיש שאותו הוא מגדיר כמחמיר אם לא בלתי אפשרי. בהנחה שכך יקרה, יירד הרווח למניית טבע מ-5.86 דולרים ל-3.29 דולרים ב-2012.

לדבריו, אם מייחסים מכפיל רווח 12 לרווח הנקי של טבע ללא תרומה כלשהי של קופקסון, מגיעים למחיר יעד של 40 דולר המייצג שווי חברה שת 37.5 מיליארד דולר. כלומר, 11.2% מתחת למחירה הנוכחי של המניה, שהוא להערכתו השווי של טבע כחברה גנרית כמעט טהורה.

מה העם אומר על מניית העם

>> זה שנים שמניית טבע מכונה "מניית העם", והסברה הרווחת היא כי לפחות אחד מבין עשרה ישראלים משקיע במניה של חברת התרופות הגדולה בישראל. אחרי הירידות האחרונות במניה, יצאנו לבתי הקפה של שכונת עין כרם בירושלים, לבדוק מה "העם" חושב. בניגוד לציפיות, התקשינו למצוא משקיעי טבע נוכחיים.

בועז ממו (29), סטודנט לתואר שני במינהל עסקים ויועץ אסטרטגי מירושלים, מושקע בטבע מאז אוגוסט 2010, "אחרי הנפילה הגדולה הראשונה במניית טבע", הוא אומר, "מאז היא עלתה קצת, אבל בעיקר ירדה. הפסדתי 17%-18% מאז שקניתי. בערך 3.5% מהתיק שלי מושקע בטבע. והיא המניה היחידה בתיק שלי. בינתיים אני נשאר איתה".

למה אתה לא מוכר?

אני לא מוכר, כי אני מאמין שהיא תעלה. זו מניה שמחזיקים בה לתקופה ארוכה, שמחלקת דיווידנדים, וזה לא כאילו אתה לא מקבל כלום. אני מאמין בחברה הזו, ואני מאמין שהיא תתפתח. אני לומד לתואר MBA ולאורך כל הלימודים המרצים שלי דיברו על טבע בחיוב רב, וזה תואם לדברים שקראתי. אני חושב שכל הסיפור של הקופקסון קצת יצא מפרופורציות. אני מאמין שיהיה הרבה יותר קשה לעשות תרופה גנרית שתתחרה בקופקסון וגם כשיהיו מתחרות, אני עדיין מאמין שהקופקסון תוביל את השוק.

יאן בן הרוש (29), עצמאי ששב לשירות קבע מבאר שבע וחברו איתמר אוחיון (29) בלש במשטרה מירושלים, לא משקיעים בטבע: "אנחנו משקיעים רק במניות 'בטוחות', מה שהבנק ממליץ לנו, ובעיקר בקרנות נאמנות", הם מסבירים. "אבא שלי השקיע בטבע שנים ארוכות", מספר בן הרוש, "יועץ ההשקעות שלו בבנק לא הספיק להוציא את הכסף לפני הנפילות של מלחמת לבנון השנייה, ואבא שלי הפסיד כמעט 300 אלף שקל. "טבע היא אמנם המניה הכי חזקה שלנו, אבל כיום להשקיע בבורסה זו התאבדות. שום מניה, אפילו טבע, לא בטוחה".

גם בני הזוג הלה ומוטי נבון, בני 55 מנתניה, שתיק ההשעות שלהם שווה "כמה מאות אלפי שקלים" לא משקיעים בטבע: "בשנים האחרונות נהפכה מניית טבע למניה די ספקולטיבית. מתחילת השנה היא איבדה 30%. למרות זאת, אני חושב שהיא עשויה דווקא לעלות, בגלל הדיווח האחרון של ה-FDA על הזיהום המוחי שעלולה לגרום התרופה של ביוג'ן.

אז במה הוא משקיע? "אני משקיע במניות הבנקים", אומר מוטי, שמשמש כמנכ"ל הכספים של חברת בייטמן הנדסה, "לצערי גם מניות הבנקים, למרות התוצאות החיוביות, לא הצליחו להשיג תשואה חיובית וירדו ב-6% מתחילת השנה, אף כי בנק הפועלים הרוויח 2 מיליארד שקל.

אייזיק אזרן (28) הבעלים של מסעדת "צ'ארלי" בירושלים דווקא משקיע בטבע. "לפני שנה השותף שלי ואני החלטנו להשקיע סכום די נכבד בטבע. עכשיו קיבלנו סטירה די רצינית. בינתיים המניות ירדו, ואני לא רוצה לממש בהפסד, מה גם שאף אחד לא יודע כרגע אם זה יצליח או איך זה ישפיע על החברה.

"למרות הסכום שהפסדנו, אנחנו עדיין קטנים", אומר אזרן, "מכר שלי הפסיד 3 מיליון שקל, אנשים מדברים על מיליארדים. בשביל אדם כמוני זו אמנם מכה כרגע, אבל אני כן מאמין בטבע, שתתגבר על המשבר הזה בקלות. היא חברת ענק. אנשים אומרים לי 'תעביר את הכסף למניית רמי לוי', אבל זה נשמע לי אבסורד".

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#