מתי אקזיט? - שוק ההון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מתי אקזיט?

3תגובות

כל מי שהתלבט במהלך הקריירה שלו בין המשך העסקה במקום עבודה מבוסס לבין הקמת סטארט-אפ משלו, וגם עשה מעט שיעורי בית ולמד כיצד בנויים הסכמי ההשקעה של קרנות ההון למיניהן, יודע שחלופת הסטארט-אפ הרבה פחות ורודה מכפי שמשתקף בעיתונים. למעשה, הסיכויים של הסטארט-אפיסט להגיע לאקזיט המיוחל כשעשרות מיליוני דולרים בכיסו כמעט אפסיים.

יש לכך שורה של סיבות. ראשית, סטארט-אפ הוא מעצם הגדרתו עסק מסוכן מאוד עם סיכויי הצלחה לא גדולים. ישנם הרבה יותר סטארט-אפים שנסגרים ונעלמים בשקט מאשר מיזמים שהופכים לחברות בנות קיימא או נמכרים ברווח גדול. שנית, אחזקותיהם של היזמים מדוללות במהירות: שלושה שותפים שיוצאים לדרך עם שליש מהמניות לכל אחד, מגלים שלאחר שניים או שלושה סיבובים של גיוסי הון והקצאת מניות לעובדים נותר כל אחד מהם עם שיעור אחזקה חד-ספרתי בחברה שהקימו - והשפעה מעטה על גורל החברה. שלישית, היזמים של השנים האחרונות מגלים שאין ביקוש רב למניות שלהם בשווקים הציבוריים. למשקיעים המוסדיים בתל אביב יש מעט מאוד תיאבון לחברות היי-טק, ואילו בארצות הברית, פעם זירה של מאות הנפקות חדשות בשנה, הונפקו בסך הכל 18 חברות היי-טק בשנתיים האחרונות.

אבל יש עוד סיבה, מרכזית לא פחות, והיא מתחבאת עמוק בתוך הסכמי ההשקעה הארוכים שמכתיבים המשקיעים וקרנות ההון סיכון לחברות הצעירות. הסכמים אלה קובעים שליזמים אסור למכור מניות בחברה שהקימו, אלא אם קרנות ההון סיכון מימשו קודם לכן את אחזקותיהן ברווח נאה - לעתים קרובות פי שניים או שלושה מסכום ההשקעה שלהן.

בעגה המקצועית מכונה הסעיף הזה Liquidation Preference, והמשמעות שלו פשוטה: היזמים יזכו לקבל כסף רק כשהחברה תימכר או תונפק בבורסה, ורק אם סכום העסקה יהיה גדול מספיק כדי לכסות את כל רווחי הקרנות - ולהשאיר עוד משהו. מי שקורא בעיתון על עסקת אקזיט שבה נמכרה חברה, צריך לדעת שיזם שמחזיק ב-10% מהמניות לא יקבל 10% מתמורת המכירה אלא הרבה פחות - אם בכלל יהיה זכאי למשהו.

מדוע מתעקשות קרנות ההון סיכון על הסעיף הזה? המטרה שלהן היא לעצב מערכת תמריצים שתיצור יזמים רעבים שנחושים להביא את החברה למימוש בסכום גבוה, כי רק אז הן יזכו לתשואה גבוהה על השקעתן. לשיטתן, יזם שימכור את מניותיו באמצע הדרך יאבד את הרצון הזה.

שינוי ביחסי הכוחות

בפועל, ההגבלות הללו על מכירת מניות הופכים את הסיכוי של סטארט-אפיסט מצוי להגיע לביטחון כלכלי לנמוך יותר מאשר בחלופה של מקום עבודה מבוסס. אלא שלראשונה זה יותר מעשור, משהו מתחיל לזוז ביחסי הכוחות שבין היזמים למשקיעים.

ההתפתחות החדשה מגיעה משני כיוונים המשלימים זה את זה. מצד אחד, יותר ויותר קרנות הון סיכון מסכימות כיום, בלחץ היזמים, לקבוע מנגנונים חדשים שיאפשרו להם למכור חלק ממניותיהם לפני האקזיט הגדול, ללא קשר למימוש מצד הקרנות. מהצד השני החלו להתפתח בארה"ב מעין בורסות פרטיות, המיועדות ליצירת שוק סחיר של מניות בחברות פרטיות הרבה לפני שהן מונפקות בבורסה. זהו עדיין עסק קטן מאוד - באופן רשמי מנועות חברות פרטיות מלמכור מניות ליותר מ-500 בעלי מניות שונים לפני שהן הופכות לחברות ציבוריות לכל דבר - אבל באופן מעשי נולד באחרונה שוק של מוכרים וקונים, ואלה כוללים גם משקיעים פיננסיים, במניות של חברות סטארט-אפ פופולריות.

החלוץ של המגמה החדשה הוא משקיע רוסי בשם יורי מילנר, שהשקיע מיליארדי דולרים בשורה של חברות אינטרנט כמו פייסבוק, זינגה (המפתחת של משחק הרשת פארמוויל) וגרופון. בניגוד למקובל עד כה הסכים מילנר לוותר ליזמים על מינוי נציג במועצת המנהלים של החברות שבהן הוא משקיע. הוא אינו דורש להתערב בניהול, אינו שולח צבא של רואי חשבון, ומוכן אפילו לשמש כמסלקה למניות של יזמים ועובדים בחברות שלו.

בתחילה הביטו בו ותיקי עמק הסיליקון בגיחוך, כעל עשיר חדש ותמהוני שאינו מבין מה הוא עושה, אך לאור הצלחתו נאלצות עתה גם קרנות אמריקאיות להסכים למימושי ביניים מצד היזמים. הסכר נפרץ: לא מעט אנשי היי-טק דורשים כיום לממש מניות ואופציות ללא קשר לאקזיט או להנפקה - ומנהלי קרנות ההון סיכון נאלצים לקבל את הבקשה. כן, גם יזמים-מנהלים בכמה חברות סטארט-אפ ישראליות כבר מימשו מניות במסלולים הללו.

אלה הימים הראשונים של המהפכה. הזכויות החדשות שיזמים ועובדים מצליחים לקבל מהמשקיעים הן תוצאה של שוק רותח בענף האינטרנט, של ביקוש עז לעובדים ומנהלים מנוסים ושל ביקוש למניות של חברות הסטארט-אפ המצליחות לפני שהן מנפיקות בבורסה. כשמניות פייסבוק נסחרות בשווקים המקבילים לפי שווי של 70 מיליארד דולר, וכשגרופון מועמדת להנפקה לפי שווי של יותר מ-20 מיליארד דולר, היזמים הם אלה שמחזיקים ברוב הכוח. לא פלא שקרנות ההון סיכון נאלצות להגמיש את תנאיהן.

אם החברות האלה יאכזבו בסופו של דבר, אפשר להניח שהקרנות ימהרו לחזור לנהלים הוותיקים ושוב יהדקו את השליטה ביזמים. אבל אם ההצלחה שלהן תימשך, יתכן ש-2011 תרשם בספרי ההיסטוריה כשנה שבה יצאו הסטארט-אפיסטים מעבדות לחירות. בעתיד אולי תהיה להם שליטה רבה יותר על החברות שלהם - והרבה יותר חופש להחליט מתי ובאילו תנאים למכור את מניותיהם.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#