קליל הקטנה הישראלית מנצחת את ענקית האלומיניום האמריקאית - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

קליל הקטנה הישראלית מנצחת את ענקית האלומיניום האמריקאית

חברות ישראליות בינוניות או קטנות נוטלות על עצמן סיכונים פיננסיים קטנים בהרבה משל חברות אמריקאיות מהשורה השנייה, שפועלות לעתים ללא הון עצמי וצוברות חובות גבוהים ■ אך לא נראה שהמשקיעים בשוק ההון האמריקאי מוטרדים מזוטות כאלה

2תגובות
צורי דבוש, בעל השליטה ויו"ר קליל. הון עצמי גבוה מצרכיה
ירון קמינסקי

אחד התחביבים הישראליים המוכרים ביותר הוא להשוות בין ישארל לארה"ב. בדרך כלל, בהשוואה הזאת גלומה גם תלונה מסוימת, ואמונה שבארה"ב הדברים נכונים יותר או טובים יותר. מקור המנהג הזה אינו ברור לי. הרי יש הבדלים עצומים בין המדינות מבחינת גודל השטח והאוכלוסייה, הנסיבות הסביבתיות ההיסטוריות, ההבדלים התרבותיים ועוד גורמים רבים, כך שלא תמיד מה שנכון לארה"ב נכון בהכרח לישראל.

מי יודע, אולי מקור המנהג נעוץ בהגירה היהודית ממזרח אירופה לארה"ב בשלהי המאה ה–19, ומכתבי המהגרים, שהגיעו אל הארץ הגדולה והעשירה מהעיירות היהודיות הקטנות, ופתחו בתיאור "פה, באמריקע...".

גם אני אעשה השוואה, אבל בניגוד למנהג הנפוץ במחוזותינו, לא בטון של תלונה או טרוניה, ואשתדל להיצמד לעובדות יבשות. ההשוואה תהיה של שתי חברות בעלות קווי דמיון, אבל המטרה אינה רק להשוות בין שתי החברות. בחרתי בהן כי ניתן למצוא את ההבדלים האלה בין חברות רבות נוספות. ההבדלים בגישתן העסקית והניהולית די נפוצים, ויכולים להאיר בפני המשקיע הישראלי את הבדלי הגישות בין חברות ישראליות לחברות אמריקאיות.

החברה הישראלית היא קליל. יצרנית פרופילי אלומיניום לחלונות. חברה ותיקה ומוכרת מאוד בענף הבנייה, ובעלת מותג צרכני חזק. החברה האמריקאית מוכרת מן הסתם לקורא הישראלי פחות. שמה ארקוניק (Arconic), והיא נסחרת תחת הסימול ARNC. אף שהשם שלה אולי פחות מוכר, הרי שהחברה האם, שממנה פוצלה לפני כשנתיים, מוכרת יותר. מדובר באלקואה (Alcoa), ענקית האלומיניום האמריקאית שהיתה במשך שנים רבות חברה במדד המכובד של הדאו ג'ונס, עד שנפלטה לטובת חברות מודרניות יותר. לפני כשנתיים אלקואה פיצלה את פעילותיה לשתי חברות נפרדות. הפעילות הכבדה והמסורתית של ייצור האלומיניום וחומרי הגלם נשארה תחת השם אלקואה, והסימול המקורי AA, ואילו הפעילות המתקדמת יותר, של ייצור מוצרי אלומיניום למגוון רחב של תעשיות ושימושים, פוצלה לחברה החדשה ששמה ארקוניק, ונסחרת תחת הסימול ARNC.

מניית קליל, בשקלים

יש כמובן הבדלים עצומים בין קליל לארקוניק, מעבר לעניין הגודל. קליל ממוקדת במגזר אחד מרכזי, ובשוק מרכזי — ייצור פרופילים לשוק הבנייה הישראלי. לטוב או לרע, הביקוש למוצריה וביצועיה העסקיים קשור לשוק הבנייה בישראל. כך היה בעשרות השנים שבהן הן פעילה, וסביר להניח שכך יהיה גם בעתיד.

מניית ארקוניק, בדולרים

ארקוניק פועלת בשוק עולמי, רחב הרבה יותר. היא מייצרת לענפי התעופה, הרכב, ציוד ומיכון ומנועים, וגם לענפי הבנייה. היא הרבה יותר מבוזרת מבחינת שווקי היעד שלה. אבל יש גם שני קווי דמיון בפעילות החברות. שתיהן פועלות בתחומים מחזוריים, בענפים שבהם יש מחזורי גאות ושפל. זה נכון לענף הבנייה, בישראל ולמעשה בכל מקום בעולם, אבל גם למגזרי התעופה, הרכב והמיכון. בתקופת האטה כלכלית, המגזרים האלה נוטים להיפגע משמעותית. נקודת דמיון נוספת היא החשיפה למחיר האלומיניום. שתיהן משתמשות במתכת כחומר גלם עיקרי. אם מחירו עולה, ותנאי השוק לא מאפשרים לגלגל את עליית המחיר על הצרכן — שיעור הרווח של יצרני מוצרים, כמו קליל או ארקוניק, נוטים להישחק. כך קרה למשל ברבעון הראשון של השנה, בשתי החברות.

דו"חות של בית מרקחת

מכאן, נעבור לאופן שבו שתי החברות מנוהלות ומתנהלות. לפני שניגע בצדדים הפיננסיים, יש הבדל אחד די בולט שקפץ לי לעין כשהתחלתי לאסוף חומר על שתיהן. בקליל אין רכילות ואין דרמות. אחת לתקופה מתפרסם דו"ח כספי, לעתים יותר טוב, לעתים פחות, אבל אלה החיים בענף הזה. פה ושם יוצאות הודעות תקופתיות על חלוקת דיווידנד או עניינים פרוצדורליים כאלה ואחרים, וזהו. אין שערוריות, אין דרמות, אין הודעות יח"צניות לעיתונות, ואין סיקור אנליטי פומבי, בטח לא משמעותי.

מה נגיד — משעמם, אבל במובן החיובי. זהו עסק תעשייתי, עובד, רווחי, שמחלק דיווידנדים, ולא עושה רעש מיותר. השעמום הזה בא גם לידי ביטוי במחזורי מסחר נמוכים. הרי אם אין הרבה ידיעות חדשות בכל יום — אז מה הצורך הגדול לקנות או למכור בתכיפות? בקיצור, מניית קליל היא נכס להשקעה, לא למסחר.

המאזנים של קליל וארקוניק במארס 2018

בארקוניק לעומת זאת יש סיפורים. היא ביצעה בשנים האחרונות רכישות כדי להתרחב. חלקן לא עלו יפה, והיא נאלצה לבצע בגינן מחיקות. בנוסף, יש בה מאבקים בין משקיעים אקטיביסטים להנהלה בגלל חילוקי דעות על אופן הניהול והכיוון העסקי, דבר שמוביל לפרסומים רבים ולהרבה רעש תקשורתי. בקיצור — שלא כמו בקליל, יש הרבה דרמות וכמובן מסחר ער במניה.

בנוסף להבדל התקשורתי הזה, שבולט מייד לעין הקורא, יש הבדל נוסף, משמעותי הרבה יותר, שכדי להבחין בו נדרש מעט ניתוח פיננסי. ההבדל הזה טמון בהתייחסות לסיכון מצדן של שתי החברות.

קליל היא חברה שניתן להגדירה כשחקן בונקר. היא כזאת גם בימיו של בעל השליטה הנוכחי, צורי דבוש, והיא היתה כזאת גם בעבר הרחוק, עוד בימיה תחת קונצרן אי.די.בי, כשהיה בשליטת משפחת רקנאטי, לפני ימי דנקנר העליזים. אפשר להגיד שזה בדי.אן.איי שלה. היא ממומנת אך ורק בהון עצמי, ולא רק שאין לה חוב, יש לה עודפי מזומן ורכוש שוטף. יש בזה היגיון, אם כי נראה שקליל לוקחת את זה לקיצוניות.

מפעל של ארקוניק בטנסי, ארה"ב. פועלת ללא הון עצמי
בלומברג

כשפועלים בענף מחזורי, וחוששים מתקופות שפל במכירות וברווח — מה שיקרה אחת לכמה שנים — יש היגיון להחזיק רזרבות משמעותיות, ולא להתממן בחוב, דבר שמבטיח הישרדות לאורך זמן. את הדו"חות הכספיים שלה ניתן להגדיר כנקיים מאוד, ברמה של בית מרקחת. במאזן לא מופיעים כל מיני סעיפי רכוש משונים כמו מוניטין או רכוש אחר או כל מיני התחייבויות עלומות. כתוצאה מכך, דו"ח הרווח וההפסד משקף את התנודות הטבעיות במצב העסקים, ולא נראו בו כל מיני מחיקות, הפחתות או רעשים כאלה ואחרים.

ניתן לומר זאת גם על דו"ח תזרים המזומנים. לכן, מי שעוקב אחרי הדוחו"ת של קליל מקבל תמונה ברורה ופשוטה של מצב עסקיה. מה שרואים בדו"ח, זה מה שהחברה עושה. לא צריך פירוש רש"י.

שלא כמו בקליל, בארקוניק יש רעשים. בכל שנה החברה מדווחת על הפסד, אבל בלי סעיפים כמו הפחתת מוניטין, הפסדים חד־פעמיים או הפרשות לארגון מחדש, שנטו לחזור על עצמם בכל שנה, והיא מציגה למשקיעים רווח. בניגוד לקליל, שבה ברור ופשוט מאוד להבין את התוצאות שלה, בארקוניק הדו"ח הכספי נראה לא פחות מאשר כתב חידה.

מקריאה ומעקב אחרי חברות אמריקאיות וישראליות רבות, אני יכול להגיד שהתופעה הזאת נפוצה מאוד. רמת האמינות והפשטות של דיווחים כספיים של חברות ישראליות בגודל בינוני, דוגמת קליל, עולה ברוב המקרים על רמת האמינות והפשטות של דו"חות המפרסמות חברות אמריקאיות. לא צריך פרשנות והסברים כדי לקרוא דו"ח של חברה ישראלית, בחריגה אחת — החברות הדואליות, שהביאו את הנוהג הנפסד הזה אלינו.

ומה אם יהיה מיתון?

מפעל של ארקוניק בטנסי, ארה"ב
בלומברג

ואולם ההבדל העיקרי בין החברות הוא היחס לסיכון. מבדיקת תמצית המאזן של שתי החברות במארס ניתן להבחין בהבדלים של שמים וארץ. בשתי החברות שומרים אמנם על יחס גבוה של הון חוזר, עודף גדול של רכוש שוטף על התחייבויות שוטפות, אך בכך מסתיים הדמיון. בקליל, לא רק שאין חוב לזמן ארוך, יש לה עודפי מזומן. ההון העצמי שלה גבוה, ומכיוון שאין לה כל מיני סעיפים כמו רכוש לא מוחשי — כולו מוחשי. למעשה, לקליל יש הון עצמי גבוה מצרכיה. לכן, אין לה בעיה לחלק דיווידנד, ואף לבצע באחרונה רכישה עצמית של מניות מתוך עודפי ההון. אם מחר היא תרצה לבצע השקעה נוספת בציוד, לנצל איזה הזדמנות שתיקרה בדרכה או להגדיל את הדיווידנד, היא תוכל לעשות זאת ללא קושי. כמו שאמרנו, בונקר.

לארקוניק לעומת זאת יש מאזן חלש: חוב גבוה מאוד לזמן ארוך וחוב גדול לפנסיה תקציבית לעובדים. חובות פנסיוניים כאלה יכולים לתפוח ללא שליטה ולאיים על קיומה של החברה. למעשה, ארקוניק פועלת ללא הון עצמי. כל הפעילות שלה ממומנת בהון זר. כל עוד התנאים העסקיים יהיו טובים, ארקוניק תוכל להמשיך לפעול כפי שהיא פועלת עכשיו. אבל אם יבוא פתאום מיתון משמעותי, סגירה של שווקי החוב או כל צרה כזאת — יכולת ההישרדות שלה נמוכה.

אמנם מדובר פה בשתי חברות ספציפיות, אבל הן אינן חריגות. חברות ישראליות בינוניות או קטנות, בתחומים מסורתיים, דוגמת קליל, נוטלות על עצמן סיכונים פיננסיים קטנים בהרבה משל חברות אמריקאיות מהשורה השנייה. דברים כמו היעדר הון עצמי מוחשי, חובות גבוהים ובורות פנסיוניים אפשריים, שמאפיינים חברות אמריקאיות ותיקות רבות, לא קיימים בארץ כמעט בכלל.

זה הופך אותן ליציבות יותר ומסוכנות פחות, אבל מצד שני, משעממות יותר. אין סביבן סיפור. המשקיעים בשוק ההון האמריקאי כיום אינם נראים מוטרדים מזוטות כאלה, כמו מצבת החוב של חברות תעשייה ושירותים, היעדר הון מוחשי או בורות פנסיוניים אפשריים. אלא שבמקרה של הרעה כלכלית הם עלולים להיהפך למכת מוות לחברות כמו ארקוניק, בעוד לחברות כמו קליל יהיה אורך נשימה עצום. משקיע סביר צריך להביא זאת בחשבון בשיקוליו.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה כלשהי או לפעולה בניירות ערך

מפעל של ארקוניק בטנסי, ארה"ב
בלומברג

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#