סיכון חסר תשואה - MarketMoney - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

סיכון חסר תשואה

האופוריה בשוק האג"ח גורמת למשקיעים להסתכן ללא תמורה מספקת

3תגובות

בחודשים האחרונים אני מתחיל לחוש מעט לא בנוח בנוגע למתרחש בשווקים הפיננסיים. נדמה לי שאני מזהה שאננות מסוכנת בקרב המשקיעים.

מי שבחן את התנהגותם של שווקים לאורך זמן, בעיקר בשנים האחרונות, גילה שהתנודתיות בהם היתה גבוהה ולוותה בחילופי רגשות ובשינויים תכופים ועוצמתיים במצב הרוח.

אם תבחנו למשל את התנהגות מדד המניות האמריקאי 500 S&P תראו שלפני שנתיים, בתחילת 2010, הוא היה ברמה של 1,200 נקודות, נפל בקיץ של אותה שנה ל-1,020 נקודות, טיפס מחדש בשנה העוקבת ל-1,350 נקודות, נפל בתוך זמן קצר בסתיו 2011 ל-1,020 נקודות ועלה בראלי של החודשים האחרונים ל-1,400 נקודות.

זוהי תנודתיות גבוהה למדד מפוזר הכולל בעיקר חברות גדולות ויציבות. אלא שביחס לתנודתיות של מדדים אחרים בעולם, באירופה או בשווקים המתעוררים, 500 S&P עוד היה יציב יחסית, והניב תשואה חיובית.

הסוחרים והמשקיעים עוברים די מהר מציפיות אופטימיות להתאוששות כלכלית, המשך צמיחה ברווחי חברות וריבית נמוכה שתישאר אתנו לאורך שנים, כמו אלו שאנו רואים כיום, לבין נבואות אפוקליפטיות על התמוטטות מדינות וגושים כלכליים שלמים. זה לא היה כל כך מזמן. נבואות זעם כאלו היו דומיננטיות רק בחודשי הסתיו האחרון.

האמת נמצאת כנראה במקום כלשהו באמצע. העולם לא נמצא בתקופה כלכלית טובה, ורווחי החברות לא יוכלו להמשיך להראות אותם קצבי צמיחה כמו בשנה-שנתיים האחרונות, שנות היציאה ממשבר 2008-2009. מצד שני, נראה שגם התחזית לקטסטרופה כלכלית מוחלטת היא מוגזמת.

אלא שמחירי מניות, כדרכן של מניות, משקפים בטווח הקצר את תחושות הבטן של משקיעים, ולאו דווקא את המציאות הכלכלית. כתוצאה מכך, לעתים המניות זולות להשקעה, בדרך כלל כשמצב הרוח הכללי רע עד רע מאוד. לעתים המניות יקרות יחסית, וזה קורה ברוב המקרים כשמצב הרוח הוא טוב.

במצבי קיצון, כשעוצמת הסנטימנט קיצונית לחיוב או לשלילה, גם התמחור יכול להגיע לרמות קיצוניות - זול עד מחירי מציאה בסנטימנט שלילי ויקר עד מחירי בועה באופוריה מוחלטת.

אבל השאננות שאותה הזכרתי קודם לכן אינה נמצאת דווקא בשוק המניות - הידוע לשמצה בהתנהגותו הקפריזית בטווח הקצר. השאננות שעליה אני רוצה לדבר כאן נמצאת דווקא במקום אחרי לגמרי: בשוק החוב. זהו שוק שהציבור הרחב פחות פעיל בו, ולכן לכאורה אמור היה להיות פחות אמוציונלי ויותר קר רוח.

במה דברים אמורים? הריבית הנמוכה והנזילות האינסופית ששוררות בכלכלה העולמית זמן כה רב פשוט מטריפות את המשקיעים.

הן גורמות להם לתמחר סיכונים באופן שגוי לחלוטין. הצורך או הרצון להשיג תשואה שוטפת גבוהה מאפס דוחף משקיעים - הן חוסכים פרטיים והן מנהלי השקעות מוסדיים, הנמדדים השוואתית מול חבריהם - לקנות מכשירי חוב בתשואה נמוכה משמעותית מזו הנדרשת מרמת הסיכון הגלומה בהם.

זהו מנגנון רע, שכן הוא מעוות את כל הקצאת המקורות ויכול לייצר השלכות שליליות ארוכות טווח. שפע של כסף זול שמגיע לכיסי חברות יוצר השקעות גרועות, שאת פריין המר יאכלו המשקיעים בעתיד.

דוגמה למצב כזה ראינו כשכמויות גדולות של הון זול זרמו לכיסי יזמים ישראלים זריזים שרצו לכבוש את שוק הנדל"ן במזרח אירופה. דוגמאות אחרות כאלה ראינו ברכישות הממונפות שביצעו טייקונים ישראלים וזרים או בבנקים למשכנתאות בארה"ב שדחפו אשראי ללקוחות לא ראויים. כל מקרה כזה הוא שונה, אך יש לכולם מכנה משותף אחד: יותר מדי כסף זול שמסתובב במערכת ומחפש השקעות. וכשהכסף לא מוצא מספיק השקעות טובות, הוא מופנה להשקעות לא טובות, כי זה מה שיש.

תחזיות אופטימיות מדי?

עדיף לפעמים להתרכז בדוגמה אחת פשוטה במקום להכביר מלים בניתוח ארוך וסבוך. ריו טינטו היא אחת מחברות הכרייה הגדולות בעולם ופועלת בעיקר באוסטרליה. בשבוע שעבר היא גייסה 2.5 מיליארד דולר בהנפקה של איגרות חוב לטווחי זמן שונים, החל מ-2015 בטווח הקצר ועד 2042 בטווח הארוך. הריביות שנקבעו בהנפקה היו כדלקמן: 1.125% באג"ח לשלוש שנים; 2% לחמש שנים; 3.5% לעשר שנים; ו-4.75% באג"ח ל-30 שנה.

בממוצע, על כלל ההנפקה, החברה תשלם ריבית משוקללת של 2.97% ותקופת הפדיון הממוצע תהיה 11.6 שנים. צריך להקדים ולומר שריו טינטו היא חברה רווחית בשנים האחרונות. את 2011 היא סיימה ברווח נקי, מנוכה סעיפים חד פעמיים, של 15 מיליארד דולר. ה-EBITDA לשנה הוא 28.5 מיליארד דולר.

הציפיות של החברה לשנים הבאות אופטימיות. בתחזית שהיא סיפקה עם התוצאות השנתיות ל-2011 היא מצטטת את הקונסנזוס האופטימי לגבי כלכלת העולם בכלל ולגבי כלכלת סין בפרט. המשך הצמיחה בסין הוא נקודת מפתח ברווחיותה העתידית של ריו טינטו, ובעתידו של ענף הכרייה כולו. זאת משום שסין היא כיום הצרכנית הגדולה ביותר של חומרי גלם כמו נחושת, פלדה ופחם בעולם.

אלא שיכולת החיזוי של ריו טינטו, כמו כנראה של כולנו, אינה בהכרח גבוהה. מי שיטרח לקרוא את הדו"ח השנתי של החברה שסיכם את 2007, שגם אליו צורפה תחזית, יראה שהציפיות של החברה ל-2008 היו גבוהות. החברה לא ציפתה אז למשבר עולמי. אין כאן חלילה כוונה לקנטר את מנהלי ריו טינטו. הרוב המכריע של המנהלים אינו מסוגל לחזות הרעה משמעותית בעסקים. המטרה היא רק להדגים שלתחזיות כאלה צריך להתייחס בזהירות רבה.

אבל שילוב של תחזיות אופטימיות, קלות בגיוסי הון ורווחים שוטפים גבוהים מוביל גם לקבלת החלטות עסקיות. ובתנאים כאלה, ההחלטה של חברות מסוגן של ריו טינטו פשוטה - להשקיע עוד בכושר הייצור. וכך אכן עושה החברה.

ב-2008 ההשקעות של החברה הסתכמו ב-9 מיליארד דולר. ב-2009, שנת משבר והאטה, הן ירדו ל-5.5 מיליארד דולר. ב-2010 החברה השקיעה 5 מיליארד דולר וב-2011 היא השקיעה 12 מיליארד דולר. תוכנית ההשקעות שאושרה ל-2012 מגיעה להיקף של 16 מיליארד דולר.

זה אינו מקרה חריג בענף. גם חברות אחרות עסוקות בתוכניות השקעה מסיביות משלהן.

רוכשי האג"ח מסבסדים את בעלי המניות

תזרימי המזומן שהחברה מייצרת באופן שוטף מספיקים לתוכנית ההשקעות הזאת. אם כך, נשאלת השאלה מדוע מגייסת ריו חוב.

התשובה היא פשוטה. חברה שמייצרת תזרימים גבוהים אכן יכולה להשקיע הרבה בבניית כושר ייצור מבלי להזדקק לחוב, אלא שקשה גם להשקיע ברכוש קבוע וגם להחזיר הרבה לבעלי המניות באמצעות דיווידנדים גבוהים ורכישה חוזרת של מניות (Buy Back). ריו טינטו רוצה גם וגם. גם להשקיע הרבה, וגם להחזיר הרבה לבעלי המניות.

כאן נכנס החוב לתמונה. הרווחים השוטפים מנותבים בחלקם הגדול לבעלי המניות, וגיוס החוב משרת את ההשקעות הגדולות. ניתן למעשה לומר שהחוב המגויס אינו לצורך ההשקעה בכושר הייצור אלא לשם ההחזר לבעלי מניות, שכן אילולא ההחזר הזה, החוב כלל לא היה נדרש.

המחיר של צעד זה, פחות מ-3% בשנה עוד לפני מגן המס, כה נמוך שברור למה ההנהלה ובעלי המניות עושים זאת. מבחינתם, ההסתפקות של בעלי החוב במועט היא ברכה משמים. אגב, האג"ח שאותן הנפיקה ריו בעבר נשאו ריביות של 5%-9%, תלוי בתקופה לפדיון ובמועד ההנפקה. כיום הן נעות בין 1.1% ל-4.75%. זהו הבדל משמעותי.

באופן מקרי, באותו זמן שבו ריו גייסה את האג"ח, חברה אחרת בענף, BHP, דיווחה שהיא מזהה סימני האטה מסוימים בסין.

מי שקונה אג"ח של חברה כמו ריו טינטו, המדורגת A, לטווחים ארוכים כמו עשר שנים - שלא לדבר על 30 שנה - ומסתפק בתשואה שבין 3.5% ל-4.75%, מסתפק לדעתי בפרמיית סיכון מצומקת ולא מספקת.

ענף הכרייה מחזורי באופיו. לעתים הוא עלול להיכנס לתקופות שפל ממושכות. לא פעם הן באות אחרי תקופה של גיאות והשקעות יתר, שנוצרו בתקופה האופטימית. איני יודע לאמוד זאת, אבל קיים סיכון לא קטן שבעשור הבא, או בדור הבא, ייקלע ענף הכרייה לשפל מחזורי משמעותי. חברה שתגיע לתקופה כזו כשהיא ממונפת מדי עלולה שלא לשרוד.

למעשה, פרמיות הסיכון הנמוכות מדי שבהן מסתפקים שחקני האג"ח הן סבסוד של מחזיקי המניות. אלה יכולים לקבל דיווידנדים גדולים והחזר מהיר יותר של השקעתם, ועל ידי כך הם מקטינים את הסיכון הקיים בבעלות על המניות. אין ספק שזו אינה כוונתם, אלא שהריבית הנמוכה דוחפת אותם לשם. וכך יוצא שמי שקונה כיום אג"ח ארוכות טווח של ריו טינטו, כמו גם של חברות רבות אחרות, חושף עצמו לסיכון שהוא (כמעט) חסר תשואה.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות. אין לראות בכתוב המלצה למכור או לקנות ניירות ערך כלשהם

-

EBITDA

רווח לפני ריבית, מס פחת והפחתות חד פעמיות. נתון שמייצג אומדן קרוב לתזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#