6 טעויות נפוצות בקשר למכפיל הרווח - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

6 טעויות נפוצות בקשר למכפיל הרווח

מכפיל הרווח הוא הפרמטר המרכזי והפופולרי ביותר בתמחור של חברות ומניות ■ דווקא משום כך חשוב להבין אילו מגבלות משמעותיות כרוכות בשימוש בו, ומדוע משקיעים שמסתמכים בעיקר עליו מחמיצים לעתים קרובות את התמונה הגדולה של עסקי החברות

3תגובות

>> עונת הדו"חות הכספיים בבורסה של תל אביב תיכנס בחודש הקרוב להילוך גבוה. זוהי הזדמנות לדון ביחס הפיננסי הפופולרי לצורך תמחור חברות, שיש הסבורים שהוא גם החשוב ביותר: מכפיל הרווח.

למה הוא כה פופולרי? אולי משום שזהו היחס הפיננסי שהכי נוח לחשב. בסך הכל מדובר במנה שנוצרת משני מספרים - מחיר המניה בשוק, כשהוא מחולק ברווח השנתי למניה שאותו החברה מפרסמת. לכאורה משמעות המכפיל פשוטה. הוא מייצג את המחיר שמשלמים המשקיעים על הרווח שהחברה שבה הם שותפים מייצרת להם - ככל שהמכפיל נמוך יותר, הרווח של החברה נרכש במחיר נמוך יותר. אלא שזה לא בדיוק כך.

הפשטות שבה מחושב מכפיל הרווח והמשמעות שנלווית אליו הופכות לעתים את השימוש בו לנמהר ושטחי מדי. אלפי מאמרים עיתונאיים שנכתבים מדי שנה מתייחסים למכפילי הרווח של חברות. אלפי עבודות אנליזה מתמקדות במכפיל הרווח ומדגישות אותו כפרמטר מרכזי לתמחור חברות.

ברוב המקרים, האזכור של המכפיל נועד לבחון אם מניה מסוימת או שוק מסוים הם אטרקטיביים להשקעה. זה קל ונוח - אבל הבעיה היא ששימוש במכפיל הרווח כפרמטר יחיד הוא לכל הפחות שגוי. זהו פרמטר שקל להבינו, אבל אסור להתעלם מהמגבלות העצומות שלו.

מכפיל הרווח משקף רק פן צר ושטחי בתמחור חברות. משקיעים שמתמקדים רק במכפיל, או שנותנים לו משקל מכריע בשיקולי ההשקעה שלהם, מתעלמים למעשה משלל נתונים פיננסיים ועסקיים שיכולים להצביע על כיוונים הפוכים לגמרי.

אפשר לדמות את השימוש המופרז במכפיל הרווח לצפייה במשחק כדורגל באמצעות טלסקופ. מי שיעשה כך יוכל אמנם לראות בבירור את השחקן שמחזיק בכדור, אבל יחמיץ את תמונת המשחק הגדולה. הוא לא יראה את השחקנים שנעים הרחק מהכדור ויכולים לקבל מסירה. הוא לא יבחין בשחקני ההגנה שבאים לחטוף את הכדור, ואפילו לא בשער שאליו צריך להבקיע.

אין כאן כוונה לטעון שמכפיל הרווח אינו פרמטר חשוב. ואולם מי שרוצה להשתמש בו צריך להבין את את הטעויות התפישתיות שעלולות להיות כרוכות בכך. הנה כמה מהן:

1. חברה שנסחרת במכפיל רווח גבוה מ-25 היא יקרה מדי

לפעמים זה אכן כך, אבל לפני שקובעים זאת חייבים לבחון לאיזו חברה שייך הרווח, ומהי משמעותו. אם מדובר בחברה שבה הרווח סטטי ואינו גדל, אזי מכפיל רווח של 25 הוא בהחלט מופרז. משקיע יצטרך להמתין 25 שנה עד שיראה החזר מלא על ההשקעה שלו. אלא שברוב המקרים לא זה המצב. משקיעים שקונים חברות שנסחרות במכפיל 25 מצפים מהן לצמוח מהר למדי במכירות וברווח.

טבע, למשל, נסחרה במשך שנים רבות לפי מכפילי רווח של 20-25. משקיעים רבים סברו שהיא אכן יקרה מדי ונמנעו מהשקעה בה. אלא שהצמיחה המהירה של רווחי טבע הצדיקה את המכפיל הזה. כשרווח של חברה צומח בכל שנה בכ-20%, המשמעות היא שהוא יכפיל את עצמו בתוך פחות מארבע שנים.

משקיעים מוכנים לשלם הרבה עבור חברות שצומחות כך, משום שבטווח הארוך זה ישתלם להם. השקעה בחברה צריכה להתבצע תמיד מתוך ראייה כוללת של שותפות בעסק. משקיע צריך להבין היטב את עסקי החברה, ולדעת שהוא קונה את הרווחים שהיא תייצר בשנים הבאות. אם הוא מצפה לצמיחה מהירה ברווח במשך כמה שנים, אזי הרווח של השנה האחרונה או השנה הבאה אינו כה חשוב.

הבעיה המרכזית היא שאין הרבה חברות שמסוגלות לצמוח בקצב מהיר לאורך שנים רבות. רק חברות בודדות, בתחומים מסוימים, מסוגלות לכך. לכן משקיעים צריכים להיות זהירים ובררנים לפני שהם מחליטים להמר בכספם על חברות שמבטיחות צמיחה גבוהה ברווחיהן.

סוג אחר של חברות שנסחרות במכפיל גבוה הן חברות שנמצאות במשבר או שמתחילות לצאת ממנו. אצל חברות כאלה הרווח עלול להתכווץ או להיעלם לכמה שנים. כשהחברה מתאוששת וחוזרת להרוויח, בשלב הראשון הרווחים שלה הם נמוכים מאוד - אבל הם יכולים לצמוח במהירות גבוהה יחסית. זוהי התמונה שניתן לראות כיום אצל חברות רבות בעולם שהחלו להתאושש מהמיתון הכבד. הרווחים שלהן מתחילים לחזור לרמות של ערב המשבר.

2. מכפיל נמוך מ-8 אומר שהחברה זולה מדי

כפי שמכפיל גבוה אינו מעיד בהכרח על חברה יקרה מדי, כך מכפיל רווח נמוך אינו מעיד בהכרח על חברה זולה מדי. זאת, משום שייתכן שמדובר בחברה שרווחיה מצויים בדעיכה.

בחברות שבהן הרווח נסוג, החלק של המכנה בנוסחת מכפיל הרווח קטן והולך עם הזמן. אם הרווח יצנח במחצית, מכפיל 8 כיום ייהפך בעוד שנה למכפיל 16. זה כבר לא נראה כל כך זול.

ישנם עוד מקרים שבהם חברות הן זולות רק למראית עין. ייתכן שהרווח של השנה האחרונה היה גדול מהרגיל וכלל סכום חד פעמי גדול. רווח כזה עשוי שלא להישנות בשנים הבאות, ולכן ראוי להתייחס אליו אחרת.

אפשרות אחרת היא שמדובר בחברה ששייכת לענף מחזורי. בחברות כאלה ההכנסות והרווחים נוהגים לעלות ולרדת חליפות - בהתאם לתנודות השוק - ומשקיעים צריכים להחליט בכל כמה שנים אם הרווחים נעים במגמת עלייה או שמא בעוד זמן קצר הם יחלו לרדת.

ענף החקלאות, למשל, מושפע מתקופות של גאות ושפל שאופייניות לו. בעתות של גאות ועליית מחירים נכנסים לענף מגדלים רבים. שטחי העיבוד מתרבים, ובתוך כמה שנים נוצרים עודפי היצע גבוהים. אז מתחיל תהליך הפוך: מחירי הסחורות החקלאיות יורדים, חלק מהמגדלים יוצאים מהענף, ועודף ההיצע נעלם בהדרגה.

בשמונה השנים האחרונות נהנה ענף החקלאות מגאות מתמשכת, שהופרה רק לתקופה קצרה בעקבות המשבר הפיננסי. כתוצאה מכך גדלו הרווחים של חברות רבות הפועלות בענף. הנהנות העיקריות היו חברות המספקות לחקלאים דשנים - כמו כיל הישראלית או פוטאש הקנדית. גם ספקית הזרעים מונסנטו, למשל, נהנתה מכך.

כתוצאה מהגאות הארוכה החלו החברות האלה, שבעבר נסחרו במכפילים של 8-12, להיסחר במכפילים שגבוהים מ-20, ולעתים גם גבוהים מ-40. לעומת זאת, בענף הפקת הנפט - שגם הוא נחשב למחזורי, ושגם בו הסחורה המרכזית מצויה ברמות שיא - מכפילי החברות הם ברמה נמוכה של 10-12.

המשקיעים בענף האנרגיה סבורים כנראה שהעלייה במחירי הנפט תיעצר מתישהו, ושהצמיחה ברווחי החברות מוגבלת. ייתכן גם שהם סבורים שקיים סיכון שהגלגל יתהפך מסיבות שונות ושמחירי הנפט יחזרו ויירדו, כפי שקרה להם פעמים רבות בעבר.

3. החברה בעלת המכפיל הנמוך בענף שלה היא הזולה ביותר

אין שתי חברות שזהות זו לזו. לכל חברה יהיה תמיד ייחוד כלשהו. לכן גם השוואת חברות בעזרת המכפיל בלבד לעולם אינה מספיקה.

פורד וטויוטה הן יצרניות של מכוניות - אבל מכפיל הרווח שבו הן נסחרות הוא שונה לחלוטין. בעוד טויוטה נסחרת במכפיל רווח של כ-25, פורד נסחרת במכפיל 8 בלבד. האם זה אומר שמחירה הוא שליש מזה של טויוטה? ממש לא.

למחיר הנמוך יחסית של פורד לעומת טויוטה יכולים להיות הסברים רבים. ייתכן שהמוניטין ושם המותג של טויוטה חזקים יותר בשוק העולמי, מה שיאפשר לה לצמוח במהירות גדולה יותר. ייתכן שמאזן הנכסים וההתחייבויות של פורד רעוע יותר ושהחברה נשענת על חובות גבוהים יותר. המשקיעים במניותיה חוששים יותר, הם מבקשים פרמיית סיכון גבוהה יותר - והם מוכנים לשלם על מנייתה הרבה פחות ממה שהם מוכנים לשלם על מניית טויוטה.

לשתי החברות יש היסטוריה שונה, שמשנה את היחס אליהן. פורד סבלה לאורך העשור האחרון ממשברים, סכסוכי עבודה, ירידה במכירות והפסדים כבדים. טויוטה, לעומתה, הגדילה את רווחיה ונהפכה ליצרנית המכוניות הגדולה בעולם. פורד נשענת על השוק האמריקאי, בעוד טויוטה חשופה לשווקים מתפתחים, שצומחים מהר יותר.

ייתכן גם שטויוטה יעילה יותר מפורד, ולכן היא יכולה למכור את מכוניותיה בזול ולהרוויח עליהן יותר. בנוסף, טויוטה מתאוששת ממשבר זמני שפגע ברווחיה בשנה שעברה, והמכפיל המייצג שלה אמור בעצם להיות נמוך יותר. בקיצור, ישנן שלל סיבות לפער הגדול בין מכפילי הרווח של שתי החברות.

המשקיעים שעושים את האבחנה בין שתי החברות מודעים להבדלים האלה, ומסתכלים על התמונה הגדולה. זה לא אומר כמובן שהם לא טועים. ייתכן שבשנים הבאות פורד תפתיע לטובה, וביצועיה ישיגו את אלה של טויוטה. את זה נדע רק בעתיד. אבל נכון להיום, לפער הגדול בין השתיים יש סיבה, והסתמכות על מכפיל הרווח בלבד מחמיצה את התמונה הכוללת.

4. מכפיל הרווח אומר בתוך כמה שנים תוחזר ההשקעה

באופן פשטני ואינטואיטיבי זהו הסבר נכון. אם חברה שמנייתה נסחרת ב-15 דולר מרוויחה דולר למניה, אזי המכפיל שלה הוא 15. אם הרווח הזה יישמר בשנים הבאות, בתוך 15 שנה המשקיע במניה יקבל החזר מלא על ההשקעה. זאת, בהנחה שכל הרווחים האלה מיועדים לבסוף להיות מחולקים כדיווידנד.

אבל זהו כאמור הסבר פשטני. בפועל מי שמשקיע במניות מצפה כמעט תמיד שרווחי החברות שבהן הוא מושקע יגדלו. לא כל החברות יצליחו בכך, אבל רובן צריכות לעשות זאת. כאשר הכלכלה כולה צומחת, וכאשר מחירי המוצרים עולים עם הזמן, גם רווחי החברות אמורים לגדול בשיעור מסוים. אם נניח שרווחיה של החברה הזו גדלים ב-7% בממוצע לשנה, אזי הסכום המצטבר של רווחיה יכסה את ההשקעה כבר לאחר כעשר שנים.

וישנם גם מקרים הפוכים. ישנן חברות שנמצאות בשלב האחרון לחייהן. עסקיהן דועכים עקב ניהול לא נכון או בגלל שינויים טכנולוגיים בשוק שלהן. חברות כאלה, שנקנות במכפיל 10, יחזירו את ההשקעה בהן לאחר יותר מעשר שנים. בדיעבד הן יתבררו כהשקעה הרבה פחות מוצלחת מאשר חברות שנסחרות במכפילים גבוהים יותר.

5. מכפיל שמתבסס על רווחי השנה האחרונה הוא המדויק והשימושי ביותר

במחזור החיים של חברה יש הרבה עליות ומורדות. ייתכן שהרווח בשנה האחרונה נמוך מכושר הרווחיות הרגיל של החברה. לחלופין ייתכן שהוא דווקא היה גבוה מדי, עקב סיבות שאינן אמורות לחזור על עצמן בשנים הבאות. ייתכן גם ששורת הרווח בכלל שגויה, משום שהיא נמדדת לא נכון מבחינה חשבונאית או שהנהלת החברה ניפחה אותה מסיבות השמורות עמה.

משקיעים שרוצים להיעזר במכפיל הרווח כדי לבדוק את כדאיות ההשקעה צריכים לבחור מכפיל שמייצג לדעתם את כושר ייצור הרווח של חברה בטווח הארוך והבינוני. זו אינה משימה פשוטה, אם כי ישנן טכניקות שיכולות לסייע בכך מעט.

אם עסקי החברה הם מחזוריים, אפשר אולי לקחת את הרווח הממוצע של החברה בחמש או עשר השנים האחרונות ולבסס עליו רווח מייצג. אם מצפים מהחברה להצמיח את רווחיה, צריך לנסות לברר מה יהיה טווח הרווחיות שלה בהתבסס על הנחות צמיחה שונות.

רווחי החברות בעתיד הם עניין לא ודאי. משקיעים זהירים צריכים לחשוב גם על ההסתברות שהרווחים בעתיד יהיו נמוכים מהתחזיות שלהם, או מהתחזיות שמפרסמים האנליסטים. הם צריכים לברר לעצמם מה עלול לקרות למחיר המניה במקרה שדווקא התחזית הפחות אופטימית תתגשם.

6. מכפיל הרווח הוא פרמטר התמחור החשוב ביותר

ישנן חברות שבהן למכפיל הרווח אין בכלל משמעות - למשל בחברות מפסידות, או בחברות שעובדות על פרויקטים גדולים שגורמים לתנודות חדות ברווח בין השנים. מכפיל הרווח, עם כל חשיבותו, הוא רק פרמטר אחד שבו נעשה שימוש להערכת שווי של חברות ומניות. הוא אינו עומד בפני עצמו, ואי אפשר לנתק אותו מניתוח מעמיק של פעילות החברה והסביבה העסקית שלה.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#