ללמוד מוורן באפט: כך מבצעים ניתוח פונדמנטלי ומעריכים שווי של מניות - שוק ההון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

ללמוד מוורן באפט: כך מבצעים ניתוח פונדמנטלי ומעריכים שווי של מניות

ניתוח רציני של שווי חברות המועמדות להשקעה מחייב הפשלת שרוולים וצלילה לעומק ■ הוא מתחיל תמיד בנתונים הבסיסיים וכולל איסוף מידע מתוך הדו"חות הכספיים וניתוח הסביבה העסקית שבה הן פועלות ■ העבודה היא קשה, והשכר אינו מובטח - אבל גם וורן באפט הגדול התחיל כך

8תגובות

אנשים שמעוניינים ללמוד כיצד לשפר את יכולותיהם כמשקיעים בשוק ההון נתקלים לרוב די מהר במונח "ניתוח פונדמנטלי". הכוונה היא לניתוח של ניירות ערך - בעיקר מניות ואג"ח - בהתאם לנתוני הבסיס (Fundamentals) של החברות שהנפיקו אותם.

גישת הניתוח הפונדמנטלי נולדה כבר לפני כ-80 שנה, ופיתוחה מיוחס במידה רבה לבנג'מין גראהם, מורו ורבו של וורן באפט. באפט - גדול המשקיעים בני זמננו - שיכלל את השיטה שלמד מגראהם לדרגת אמנות והסתייע בה כדי להפוך לאחד מאנשי העסקים המצליחים והעשירים ביותר בעולם.

מהו בעצם ניתוח פונדמנטלי? לצורך ההמחשה נחלק את המשקיעים בשוק ההון באופן גס לשתי קבוצות, לפי סגנון ההשקעה שלהם.

הקבוצה הראשונה, שלה אפשר לקרוא טכנאים, מבססת את שיקוליה על תורת הניתוח הטכני. על פי תורה זו, המידע כולו מצוי כל הזמן בשוק וידוע לכולם. מידע חדש מגיע במהרה לכלל המשקיעים, והשפעתו היא מיידית. על ציר הזמן משתנים בעיקר טעמיהם של המשקיעים, לעתים אף ברמה היומיומית.

לפעמים המשקיעים אוהבים מניה מסוימת, וגורמים לעלייה במחירה - ולפעמים הם סולדים מאותה מניה ממש, וממהרים למכור אותה. הטכנאים מנסים לקבוע מהו הסנטימנט שמייחסים המשקיעים האחרים לכל מניה בהתאם לתנועת המחיר שלה. על בסיס זה הם מקבלים את החלטות ההשקעה שלהם.

מול קבוצה זו נמצאים המשקיעים הפונדמנטליסטים, שמנסים לגזור את החלטותיהם רק מטיב הסחורה עצמה ולא מהתנועה והדעה של הקונים האחרים. משקיעים כאלה סבורים שלא כל המידע מצוי בשוק, ולכן מניות עשויות להיסחר מעל או מתחת לשוויין הכלכלי.

כדי להבין טוב יותר את ההבדל בין הגישה הטכנית לגישה הפונדמנטליסטית נדמה לרגע את שוק ההון לחנות לממכר מכשירי טלוויזיה. לקוחות שהם טכנאים לא יתעניינו יתר על המידה במכשירים עצמם. הם ינסו לברר מהו הדגם הפופולרי ביותר והאהוב על שאר הקונים. על בסיס המידע הזה הם יחליטו איזה מכשיר לקנות.

הפונדמנטליסטים, לעומתם, מתרכזים במכשירים - ולא בקהל שגודש את החנות. הם ינסו לברר פרטים טכניים על כל מכשיר: כמה שנות אחריות ניתנות עליו, מאילו תקלות הוא עשוי לסבול וכמה חדה התמונה שהוא מציג לצופים. על בסיס נתונים אלה והעדפותיהם האישיות הם יבססו את החלטתם.

בבואם לשוק המניות, משקיעים פונדמנטליסטים פועלים באופן דומה להתנהגותם בדוגמה של חנות הטלוויזיות. הם לא בוחנים מה עושים משקיעים אחרים אלא מנסים לברר היטב מהו השווי הפנימי של כל חברה, בהתאם לנתונים הבסיסיים שלה.

בשלב הניתוח הם לא יתייחסו כלל לסנטימנט שרוחשים לה משקיעים אחרים. רק לאחר שיבררו לעצמם מהו השווי הכלכלי הראוי לה בהתאם לנתונים הכמותיים והאיכותיים שבידיהם הם יוכלו להחליט אם המחיר שבו היא נסחרת כעת הוא נמוך מדי, גבוה מדי או הוגן. בהתאם לכך הם יחליטו אם כדאי לקנות או למכור אותה.

ניתוח פונדמנטלי של ניירות ערך הוא מלאכה קשה הרבה יותר מניתוח טכני. הוא מחייב לצלול לתוך הדו"חות הכספיים של חברות ולהכיר לעומק את הענף שבו הן פועלות. המלאכה הזאת קשה ומתישה ומחייבת מאמץ מתמשך - ואין בה קיצורי דרך.

לטענתם של הפונדמנטליסטים, זוהי עבודה שמצדיקה את עצמה משום שהיא מאפשרת להם להגיע למידע שאינו מצוי בידיהם של משקיעים אחרים. מידע עודף הוא עניין שבשוק ההון ניתן לתרגם אותו לרווחים גבוהים יותר.

חשוב לזכור, עם זאת, שניתוח פונדמנטליסטי, למרות ההילה שלעתים מיוחסת לו, אינו חסין מטעויות. חלק מהניתוח מבוסס לא פעם על הערכות שונות של המנתח - ולא תמיד על עובדות מוצקות. הערכות כאלה תמיד עלולות להתברר כשגויות. טעות אחרת יכולה להתקבל בפרשנות לעובדות, או בתמחור של החברה.

היתרון של מנתח פונדמנטליסטי מצוי בדרך המובנית שבה הוא מקבל את החלטותיו, וביכולת שלו לתקן את שגיאותיו. משקיע שמבין היטב מדוע קיבל את החלטות ההשקעה שלו יוכל לדעת טוב יותר מתי כדאי לו למכור את המניה, ומתי מותר לשנות את דעתו בהתאם לשינויים שמתרחשים במציאות.

ועוד עניין חשוב: משקיע ששולט ברזי הניתוח הפונדמנטלי יכול לנתח בעזרתו הרבה עסקים אחרים - לאו דווקא כאלה שקשורים לשוק המניות. אפשר להיעזר באותם סעיפים ממש כדי להעריך מהו השווי של מסעדה מצליחה, של בית קפה שחבר הציע להיכנס אליו כשותף, של חנות צעצועים במיקום מרכזי ואפילו של השקעה נדל"נית שמניבה שכר דירה.

תהליך של ניסוי וטעייה

רבים סבורים שניתוח פונדמנטלי מתחיל ומסתיים בכמה מספרים שנכנסים לתוך נוסחה, שבסופה נפלטת התשובה: מניה X היא ראויה או בלתי ראויה להשקעה. האמת רחוקה מכך.

למעשה, לניתוח הפונדמנטלי ישנם שני חלקים חשובים: ניתוח כמותי וניתוח איכותי. הניתוח הכמותי כולל הכרה לעומק של הדו"חות הכספיים של חברה, והשוואתם לתוצאות שהיא השיגה בעבר או לחברות דומות לה באותו ענף.

הניתוח האיכותי נוגע בשאלות מורכבות שקשורות בעסקי החברה ושקשה לכמת אותן במספרים: עד כמה אינטנסיבית התחרות בענף שבו פועלת החברה? מהי איכות ההנהלה שלה? מהו המודל העסקי שלפיו היא מייצרת את הכנסותיה? אילו שינויים טכנולוגיים עשויים להשפיע עליה בעתיד הקרוב והרחוק? מהם התנאים הרגולטוריים שבהם היא פועלת וכיצד הם עשויים להשתנות? מהם יתרונותיה היחסיים לעומת המתחרות שלה, והיכן מצוי פוטנציאל הצמיחה שלה?

בסופו של הניתוח הכמותי והאיכותי יוכל המנתח לנסות להעריך מה יהיה קצב צמיחת המכירות של החברה בעתיד, מה יהיו רווחיה, וכיצד ייראה תזרים המזומנים שלה. על בסיס מספרים אלה (שבדרך כלל צריך להציגם כטווח מסוים ולא כמספר מדויק), אפשר לנסות לאמוד את שוויה הכלכלי.

המספרים האלה אינם חקוקים בסלע. ככל שהם מבוססים יותר על הערכות ופחות על עובדות, מרחב הטעות יהיה גדול יותר. אין מה לעשות, עולם ההשקעות הוא עולם של אי ודאות משום שהוא תלוי בעתיד - ולא בעבר. השווי של חברה ייקבע לפי ביצועיה העתידיים ולא על סמך הרווחים שהיא כבר ייצרה בשנים הקודמות. השימוש בנתונים היסטוריים חשוב בכל זאת משום שהוא נותן בסיס להערכת ביצועי החברה בעתיד.

יסודות הניתוח הכמותי

ניתוח כמותי של עסקי חברה מתחיל בהכרת הדו"חות הכספיים שלה. הכרת הדו"חות אינה יכולה להסתכם רק בקריאת מה שכתוב אודותיהם בעיתון. היא מחייבת הפשלת שרוולים וצלילה לעומק.

הדו"חות הכספיים של החברה כוללים שלושה חלקים חשובים: דו"ח הרווח וההפסד, מאזן הנכסים וההתחייבויות ודו"ח תזרים המזומנים. דו"ח הרווח וההפסד הוא סיכום פעולותיה של החברה בתקופה מסוימת, לרוב ברבעון או בשנה. דו"ח זה מאפשר לדעת אם החברה צמחה בתקופה הנדונה, ובאיזה שיעור - או שמא ההכנסות שלה הצטמקו.

אם ההכנסות אכן צמחו, חשוב לברר אם הצמיחה הזאת נבעה רק מרכישת פעילות חדשה, או שהיא קשורה גם לפעילויות הישנות שלה. אם אכן חלה התכווצות בפעילות הישנה, ייתכן שיש בכך איתות שלילי.

דו"ח הרווח וההפסד בנוי בצורה של מדרגות - כאשר סעיפי ההוצאות השונים מחולקים לקבוצות: הוצאות על ייצור מוצרים, הוצאות על מחקר ופיתוח, הוצאות שיווק, הוצאות הנהלה, הוצאות מס והוצאות חד פעמיות שונות.

ניתוח מלא של הדו"ח צריך לכלול התייחסות לכל סוגי ההוצאות ובחינה כיצד הם משתנים על פני זמן. כך לדוגמה, אם חלה עלייה בהוצאות ההנהלה בשעה שהמכירות נותרו במקום, השינוי הזה יכול להיות איתות שלילי. לעומת זאת, עלייה בשולי הרווח התפעולי (הרווח התפעולי כאחוז מהמכירות) עשויה לספק איתות חיובי, שלפיו החברה מתייעלת ומצליחה להרוויח יותר מכל מוצר שהיא מוכרת.

מאזן הנכסים וההתחייבויות הוא דו"ח שמצלם את מצבה של חברה בנקודה מסוימת בזמן - סוף רבעון או סוף שנה. המאזן מאפשר לבחון כיצד השתנו הסעיפים השונים של הרכוש והחובות על פני זמן, והוא יוצר תמונה משלימה לדו"ח הרווח וההפסד.

ניתוח המאזן עשוי ללמד למשל שהחברה צברה מלאי גדול יותר מזה שלו היא זקוקה כדי לצמוח במכירות. גידול חד מדי במלאי נחשב לאיתות שלילי מכיוון שהמלאי עלול להתיישן, וסופו שיימכר במחירים נמוכים - או שלא יימכר כלל.

איתות שלילי אחר עשוי להתקבל אם היקף החייבים של החברה גדל בשיעור חד מדי עקב מכירות באשראי. גידול כזה מלמד על עלייה בסיכון, מכיוון שחלק מהלקוחות עלולים להיקלע לקשיים ואולי לא ישלמו את החוב בעתיד. גידול בהיקף המכירות באשראי מסייע אמנם להגדיל את ההכנסות ואת הרווח בדו"ח הרווח וההפסד, אבל אם הכסף לא ייגבה, הגידול הזה יגרום לחברה הפסדים מיותרים.

היבט חשוב נוסף במאזן הוא ניתוח המנוף הפיננסי של החברה - כלומר היקף החובות שיש לה לעומת ההון העצמי שלה. ככל שהחובות גבוהים יותר (בהשוואה לעבר או בהשוואה למתחרים), איתנותה הפיננסית של החברה תהיה נמוכה יותר.

הדו"ח הכספי השלישי, שמשלים את התמונה, הוא דו"ח תזרים המזומנים. משקיעים מנוסים נוהגים להקדיש לדו"ח זה תשומת לב רבה משום שהוא מספק תמונה מהימנה יותר מאשר דו"ח הרווח וההפסד, שנתון לא פעם למניפולציות של המנהלים.

את המזומן שזרם או לא זרם לקופת החברה קצת יותר קשה לעוות. כך למשל, כאשר חברה מתחילה להגדיל את היקף המכירות שהיא מבצעת באשראי או כשהיא מנפחת את המלאי, השינוי הזה יבלוט מיד בדו"ח תזרים המזומנים שלה. משקיע שמבחין בכך עשוי לייחס לחברה יותר סיכון, ולהפחית בעקבות זאת את השווי שהוא מייחס לחברה.

שלושת הדו"חות העיקריים האלה משלימים זה את זה. עיון בשלושתם מאפשר למנתח הפונדמנטלי לקבל תמונה מלאה יותר על מצבה של החברה.

מה כולל הניתוח האיכותי?

הניתוח האיכותי אמור להשלים את הניתוח הכמותי, ולספק למנתח תמונה כוללת של הסיכונים וההזדמנויות שעומדים בפני החברה. חברה לא פועלת אף פעם בחלל ריק, ולכן צריך להכיר היטב את הענף שלה, את הכללים שחלים בו ואת המתחרות שלה.

משקיע שמעוניין, למשל, לבחון את חברת הסלולר סלקום צריך להכיר גם את שתי המתחרות הישירות שלה - פרטנר ופלאפון - וגם את המתחרה העקיפה, בזק. הוא צריך להכיר את כללי התחרות בשוק שנקבעים במידה רבה על ידי הרגולטור, ואת הפיתוחים הטכנולוגיים שעשויים לשנות את הסביבה העסקית בעתיד.

ניתוח איכותי כולל גם הכרה ברמה מסוימת של הנהלת החברה, כישוריה ויחסי הכוחות בה. כך למשל, סלקום סבלה לפני כמה שנים מחוסר הסכמה בין בעלי המניות שלה, עובדה שגרמה לעצירה של השקעות ולחשש לפיגור טכנולוגי מול המתחרות שלה. תהליכים כאלה יכולים להשפיע על הביצועים של חברות ועל תדמיתן לאורך זמן, מה שיפחית מיכולתן לייצר רווחים בעתיד.

בסיכומם של הניתוח הכמותי והאיכותי צריך המנתח לנסות להעריך מה יהיה תזרים המזומנים שתוכל החברה לייצר בעתיד. מדובר כמובן בתזרים שאינו ודאי, ולכן צריך לערוך לו מבחני רגישות לפי תרחישים שונים (חיוביים ושליליים).

בסופו של דבר, התזרים החופשי שהחברה תייצר (אחרי ההשקעות שהיא תצטרך לעשות) הוא הדבר העיקרי שמעניין את המשקיע. מתוך התזרים הלא ודאי הזה ייגזרו הדיווידנדים שתוכל החברה לשלם לו בעתיד - והם שיסייעו לקבוע עבור המשקיע את המחיר שהוא מוכן לשלם על מניית החברה כיום.

*יחס הון עצמי לסך מאזן

יחס שבוחן עד כמה נשענת החברה על הון זר (הלוואות) לעומת הון עצמי. ככל שהיחס גבוה יותר, החברה נחשבת לאיתנה ועמידה יותר

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#