אופנהיימר: האם תהיה אינפלציה או שלא? - זירת היועצים - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אופנהיימר: האם תהיה אינפלציה או שלא?

כולם מדברים על אינפלציה. תהיה אינפלציה? אולי דיסאינפלציה? ואולי בכלל דפלציה או סטגפלציה?

אין ספק שמדובר באחד הנושאים החמים ביותר שמעסיקים את המשקיעים ובשורות הבאות ננסה לתהות מה הגורמים המובילים למצב של אינפלציה והאם באמת יש סיבה לחשוש ממפלצת המחירים שמאיימת מדי כמה שנים על כלכלות העולם.

מה גורם לאינפלציה?

האמת, ניתן היה לצפות שלאורך ההיסטוריה ישכילו גדולי הכלכלנים להבין מה באמת מוביל לאינפלציה אולם נראה שעדיין מדובר בסוג של חידה. כמו סוגיות כלכליות אחרות, גם כאן ישנם מספר רב של גורמים המשפיעים על רמות המחירים מה שמוביל למספר תיאוריות באשר לתשובה לשאלה זו.

מצד אחד, ניתן לטעון כי ההוצאות הממשלתיות ההולכות וגדלות, ההרחבות המוניטריות והזינוק במחירי הסחורות הם איתותים קלאסיים למצב של היווצרות סביבה אינפלציונית. מצד שני, יהיו שיטענו שה"עודפים" העצומים בשוקי הסחורות והאבטלה הגבוהה דווקא מובילים למצב של האטה ויציבות במחירים.

למי להאמין? היינו מצפים שבבנקים המרכזיים דווקא ידעו לספק תשובות אולם גם הם מודים כי רב הנסתר על הגלוי בכל הקשור לסיבות שמובילות לסביבה אינפלציונית. שימו לב לציטוט הבא של דון קוהן, מי שהיה סגן יו"ר הפד ב-2007:

"אנו צריכים לזכור כמה מעט אנו יודעים על הכלכלה... אנו ניצבים בפני מספר מקורות של אי-ודאות לגבי טבעו של התהליך האינפלציוני... עדיין אין לנו מודל מבני למדידת הדינמיות של המחירים אשר יסביר בצורה משביעת רצון את המידע האמפירי... ברור לי שליכולת שלנו להבין את התהליכים האינפלציוניים עדיין יש לאן להתקדם".

ישנם שלושה גורמים (אם כי קורלטיביים) אשר מניעים תהליכים אינפלציוניים:

• מוניטריזם: האינפלציה נגרמת כתוצאה מכך שיותר מדי כסף רודף אחר מעט מדי מוצרים.

• צד ההיצע: עלייה במחירי התשומות (כגון, משכורות וסחורות) מכריחות חברות להעלות מחירים.

• צד הביקוש: כלכלה צומחת מעניקה לחברות יותר כוח תמחור ולעובדים יותר כוח למיקוח על גובה השכר.

כמובן שישנו קשר בין שלושת הגורמים. אם הכלכלה רושמת צמיחה חזקה, אז קיים סיכוי טוב שכמות הכסף תצמח גם כן, מחירי הסחורות יעלו והמשכורות יגיבו בהתאם. כמובן שבמצב שבו כל שלושת הגורמים נעים באותו הכיוון, ההשלכות ברורות.

אבל מה אם לא כל שלושת הגורמים הולכים יד ביד? מה לגבי המצב הנוכחי בו צד ההיצע מלמד על לחצים אינפלציוניים אבל צד הביקוש חלש ודווקא רומז על הכיוון ההפוך?

מוניטריזם

מילטון פרידמן המנוח אמר שאינפלציה היא תופעה מוניטרית. קשה לצאת כנגד טענה זו. אם יותר כסף מודפס, ערכו ירד על ידי עליית מחירי הסחורות והשירותים. גישה זו שונה משתי הגישות האחרות שכן גישה זו מחשיבה עליית מחירי נכסים כסוג של אינפלציה בעוד ששתי הגישות האחרות מתייחסות בעיקר למחיריהם של מוצרים ושירותים (מדד המחירים לצרכן).

הגישה גורסת שעודפי הכסף בכלכלה יזרמו גם למקומות כגון כרטיסי קולנוע אולם גם למקומות כגון שוקי המניות. על פי גישה זו, אינפלציה מוגדרת כיצירה של עודפי כסף ואשראי ועלייה במדד המחירים לצרכן הינה סימפטום בלבד של הבעיה האמיתית.

אז מה זה עודפי כסף? כמה זה יותר מדי כסף? כלכלה צומחת צריכה נזילות ועל כן קצב צמיחת כמות הכסף צריך להיות כגודל הצמיחה הריאלית בכלכלה. נהוג לומר שעל מספר זה יש להוסיף עוד 1% שכן אינפלציה של 1% היא נסבלת ומייצרת מעין כרית ביטחון כנגד סכנת הדפלציה.

בהסתכלות היסטורית, אכן קיים קשר הדוק בין כמות הכסף העודפת (המוגדרת ככמות הכסף אשר מעל לפוטנציאל קצב הצמיחה הריאלי + 1%) לבין שיעור האינפלציה. יחד עם זאת, בשנות ה- 90 הקשר דווקא הלך ונחלש.

לאורך השנים האחרונות ניתן לראות גם את יחס מהירות הכסף (Velocity) המוגדר כחלוקת התוצר ב- M2 הולך ויורד. לא ברור מה גרם לניתוק הקשרים אולם אלה חדלו להתקיים עד שבפד החליטו להפחית את תשומת הלב לנתונים אלה.

מה המצב בסייקל הנוכחי? קשה לטעון שיותר מדי כסף זורם במערכת הפיננסית. הפד וייתר הבנקים המרכזיים שומרים על רמת ריבית נמוכה ומגדילים את היקף מאזניהם אולם המערכת עדיין פגועה והבנקים לא ממש מעבירים את הכסף שברזרבות וכך יוצא שאין כמעט גידול בהיצע הכסף.

במילים אחרות, מכפילי הכסף קורסים. מה שכן, המצב כלל אינו דומה בכלכלות המתפתחות. כך לדוגמה בסין, ה- M2 צמח ב- 5 השנים האחרונות בקצב של 20% בשנה, יותר מכפול מפוטנציאל קצב הצמיחה הריאלי. לסיכום: אנשי המוניטריזם יאמרו שבכלכלות המפותחות לא ממש קיימת סכנה אינפלציונית אולם כן יש סימנים לאינפלציה בכלכלות המתפתחות.

צד ההיצע

מחירי המתכות, האוכל והנפט רשמו עליות של 55%, 42% ו-40% מאז אמצע 2010, בהתאמה. עליות אלה מיד גורמות לחשוב על דבר אחד בלבד: אינפלציה. יחד עם זאת, הקשר שבין עליית מחירי הסחורות ומדד המחירים לצרכן אינו חזק במיוחד לפחות לגבי הכלכלות המפותחות.

רגרסיה המבוססת על נתונים מ-25 השנים האחרונות מרמזת על כך שעלייה של 10% במחירי המזון, מתרגמת לעלייה של 4.3% במחירי התשומות של סקטור ייצור המזון. בתגובה, עלייה זו הופכת לעלייה של 1.8% במוצר המוגמר שהופכת שוות ערך לעלייה של 0.7% במרכיב המזון במדד המחירים.

כעת, משאנו יודעים שמרכיב המזון שווה ל-13.7% מהמדד, ניתן לסכם ולומר שההשפעה על מדד המחירים לצרכן תהיה בגובה של 0.1%. עוצמת ההתייקרות נחלשת ככל שמתקדמים בשרשרת הייצור ומרכיב השכר תופס חלק ניכר יותר בכימות הערך המוסף במעלה שרשרת הייצור.

בכלכלות המתפתחות הקשר יותר חזק שכן במדינה כמו סין לדוגמה, מרכיב המזון מהווה 33% ממדד המחירים לצרכן המקומי. מנגד, מכיוון שמרכיב השכר נמוך יחסית, העלייה במחירי הסחורות מקבלת ביטוי חזק יותר בהשפעה הסופית. מבלי לפרט נציין שהדבר נכון גם למחירי תשומות אחרות כגון סחורות תעשייתיות.

כמובן שלא ניתן להתעלם ממחירי הסחורות כלל אולם את עיקר תשומת הלב יש לתת למרכיב השכר או יותר נכון לעלות העסקת עובד. יחד עם זאת, מעקב אחר רמות השכר עשוי להתברר כבעייתי שכן במהלך ההיסטוריה נדמה היה שהמידע על עלות יחידת ייצור הייתה אינדיקטור חופף ואף מאחר ולא אינדיקטור מקדים בכל הקשור לניסיונות לזהות אינפלציה במדינות ה-OECD.

המשפט האחרון תומך במסקנות מחקר שערך הפד שם נקבע שבתחילת התהליך המחירים משפיעים על השכר ולא להיפך.

הצמיחה האנמית ברמות השכר בכלכלות המפותחות צפויה לרסן את רמות המחירים אולם המצב אינו כך בכלכלות המתפתחות. המזון מהווה חלק ניכר ממדד המחירים בכלכלות המתפתחות ועל כן, אי עלייה של רמות השכר בכלכלות אלו עלול להוביל לסבל וחוסר שקט פוליטי במדינות אלה. על כן, נראה שמעבר ממצב של עליית מחירים לעליית שכר הינו בלתי נמנע.

צד הביקוש

גישה זו נחשבת מאוד אינטואיטיבית. אם אין כמעט "עודפים" בשוק המוצרים ובשוק העבודה (אבטלה נמוכה) אז העובדים יכולים לדרוש שכר גבוה יותר והחברות יכולות לדרוש מחירים גבוהים יותר עבור השירותים והמוצרים אותם היא מספקת. לכן, אם ה-Output Gap הינו שלילי (התוצר בפועל נמוך מפוטנציאל התוצר) אזי הסיכון האינפלציוני נמוך ואם הפער שלילי במיוחד קיימת אף סכנה דיפלציונית.

על פי ה-OECD, ה-Output Gap בשנת 2009 עמד על 4.7%- והיה השלילי ביותר מאז מלחמת העולם השנייה. ישנם הרבה גורמים אשר מסבירים את ה-Output Gap ולכן צריך להיזהר לפני שמגיעים למסקנות.

ולמרות זאת, הירידה החדה בתפוקה התעשייתית והעלייה ברמת האבטלה בהחלט מצביעים על כך שקיימים "עודפים" משמעותיים בכלכלה. למרות שהמיתון הסתיים באמצע 2009, הכלכלה עדיין סובלת מעודף כושר ייצור במונחים היסטוריים.

בנקים מרכזיים רבים עוקבים אחר ה-Output Gap והוא מהווה גורם משמעותי לצורך קבלת החלטות באשר למדיניות המוניטרית, אולם חשוב לציין כי ישנה הרבה ביקורת כלפי נתון זה כשבראש ובראשונה הביקורת מופנית כלפי שיטת המדידה וכן כלפי העובדה שהנתון אינו לוקח בחשבון ציפיות ונתונים לגבי קצב צמיחת כמות הכסף.

כלכלנים רבים טוענים שהטיפול הלקוי בשנות ה-70 בניסיון לטפל באינפלציה היה עקב התמקדות לא נכונה בכלכלה הריאלית וה- Output Gap והתעלמות מהיצע הכסף והפסיכולוגיה בתפישה של העובדים, הצרכנים והעסקים.

היסטורית, ישנה קורלציה בין תנודות האינפלציה ל-Output Gap אם כי הקורלציה רחוקה משלמות. גם כאן, כמו בסעיפים הקודמים, נראה שהסכנה האינפלציונית מרחפת מעל הכלכלות המתפתחות. זינוק חד בתפוקה התעשייתית בכלכלות אלה מרמז על גידול בלחצים מצד הביקוש, מה שבהחלט מתאר סכנה אינפלציונית.

סיכום

כשמחברים הכול ביחד מגיעים למסקנה אחת, האינפלציה בכלכלות המפותחות יציבה, בשלב זה. שילוב של גירעונות ממשלתיים אשר הולכים וגדלים ותכניות תמרוץ מוניטריות בהחלט נראים כמו גורם אינפלציוני אולם עדיין אין עודפי כספים בכלכלה.

העלייה במחירי הסחורות והמזון אינה עוברת למדד המחירים לצרכן, השכר די דורך במקום והכלכלה מאופיינת בעודף כושר ייצור כך שלא נראה כי קיימת סכנה אינפלציונית. אנו שוב טוענים כי מחירי האנרגיה והסחורות עלולים להשפיע על מדדי המחירים לצרכן אך כל עוד הוא לא יפוצה בעליית שכר, האינפלציה תישאר יציבה שכן הצרכן יאלץ לקצץ בהוצאות אחרות.

יש שיאמרו שמסיבה זו, עליית מחירי האנרגיה והסחורות הינה יותר דיפלציונית מאינפלציונית...

אגב, גם אם העובדים אכן יזכו לעלייה ברמת השכר, עדיין נצטרך להמתין בכדי לראות האם מדובר בספירלת השכר-מחירים או שמא באירוע חד-פעמי. נציין ונוסיף כי הסיפור ישתנה אם הכסף שיושב ברזרבות הבנקים יזרום לכלכלה ו/או הכלכלה תמשיך להציג עלייה בהיקף הפעילות. אז נצפה לחזרה של הבנקים המרכזיים למדיניות מוניטרית נורמאלית.

בשווקים המתעוררים הסיפור שונה. כל שלש הגישות מעידות על קיומם של סממנים אינפלציוניים. ישנם עודפי כספים, התפוקה התעשייתית חזרה לרמות טרום המיתון, אין כמעט "עודפים" בכלכלה מה שמרמז על לחץ על מחירי האנרגיה והסחורות אשר צפוי ליצור לחץ על רמות השכר ורמות המחירים הכלליות של המוצרים והשירותים.

בשלב זה, נראה שהאינפלציה מרימה ראש אם כי נדמה שהיא עדיין תחת שליטה. יחד עם זאת, קובעי המדיניות המוניטרית צריכים לחשוב צעד אחד קדימה ולהעלות את רמות הריבית בכלכלות המקומיות ולתת לשערי החליפין להתחזק בטרם יהיה מאוחר מדי.

ככל שהאינפלציה תטפס יותר גבוה בכלכלות המתפתחות כך גובר הסיכוי שזו תתחיל לחלחל לכלכלות המפותחות דרך מחירי מוצרים גבוהים יותר ודרך תנודות בשערי החליפין. ישנם קשרי גומלין חזקים בין הכלכלות המתפתחות והמפותחות.

על כן, ככל שהתאוששות הכלכלות המפותחות תתקדם, ה"עודפים" יספגו וכוח התמחור של החברות יגבר. לכן, אסור להניח שהיציבות העכשווית בכל הנוגע לאינפלציה במדינות ה-OECD תישאר לעד.

מקור הנתונים - BCA.

הכותב הוא שמעון פוטר, אנליסט החוב הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#