זה הזמן לעשות שורט על מניית וויקס

וויקס מתקשה לייצר רווח נקי ומשקיעה סכומים אדירים בגיוס לקוחות חדשים ■ עם זאת, המניה מתומחרת על בסיס תחזית לביצועים מושלמים, שעשויה להתבדות — למרות הרחבת ההסכם עם גוגל, שעליו הכריזה בפברואר

צביקה פינקלשטיין
צביקה פינקלשטיין
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
פרסומת של וויקס
פרסומת של וויקסצילום: מתוך ערוץ היוטיוב

וויקס החלה את דרכה ב–2006 כחברה שמספקת שירותי בנייה ועיצוב של אתרי אינטרנט, ומאז פילסה את דרכה לעמדת ההובלה בשוק שנאמד ב–2.5 מיליארד דולר בשנה. החברה מתבססת על מודל פרימיום (Freemium), שמציע חבילת שירותים בסיסית ללא תשלום, ומתן שירותים נוספים בתשלום קבוע. החברה רושמת שיעורי צמיחה מרשימים בשורת ההכנסות, ורווחיות גולמית גבוהה באופן ניכר מזו של המתחרות. אך בשורה התחתונה, החברה מתקשה לייצר רווח נקי ומשקיעה סכומים אדירים בגיוס של לקוחות חדשים.

בשקלול התחרותיות הגוברת בשוק, ובהינתן מימושים מצד בעלי עניין, נראה שהעליות האחרונות במחיר המניה הן הזדמנות לביצוע מהלך שורט על מניית וויקס, שנסחרת במחיר שמגלם דאונסייד משמעותי בטווח הקרוב עד בינוני.

בפברואר פירסמה וויקס את תוצאותיה לרבעון הרביעי של 2017, שעמדו בתחזיות האנליסטים. החברה דיווחה על הכנסות של 119 מיליון דולר ברבעון הרביעי (צמיחה של 40% לעומת הרבעון המקביל ב–2016) והפסד למניה של 14 סנט (לעומת הפסד של 13 סנט ברבעון המקביל). במונחים שנתיים, הסתכמו הכנסות החברה ב–426 מיליון דולר (צמיחה של 46% לעומת 2016) ונרשם הפסד של 1.24 דולר למניה בשורה התחתונה (לעומת הפסד של 1.12 דולר למניה ב–2016). כל זאת תוך שמירה על שיעורי רווחיות גולמית מרשימים, של כ–84% מההכנסות — רווחיות גבוהה בכל קנה מידה (לאו דווקא ביחס לחברות הפועלות בתחום האינטרנט).

מאז פרסום התוצאות בפברואר עלתה המניה בכ–20%, וכעת היא נסחרת במחיר של כ–80 דולר, המגלם עלייה של 37% מאז תחילת השנה (קרוב למחיר השיא שלה, שעומד על 87 דולר למניה).

אני סבור כי הגודל של החברה יקשה עליה לשמור על שיעורי הצמיחה המרשימים שהציגה עד כה (צמיחה ממוצעת של כ–60% בהכנסות בחמש השנים האחרונות) בשוק שהולך ונהפך לתחרותי מתמיד. חסמי הכניסה לשוק אינם גבוהים וכמות המתחרים הולכת וגדלה משמעותית, עם שחקנים מבוססים כמו Wordpress ו–Adobe, וחברות צעירות כמו eMaze.

בסביבה תחרותית כזאת, וויקס נאלצת לבצע השקעות מאסיביות בגיוס לקוחות חדשים ושימור לקוחות קיימים. לראיה — שיעור הוצאות המכירה והשיווק של וויקס ב–2017 הגיע ל–48% מההכנסות. עלות רכישת משתמשים חדשים עולה באופן עקבי, במקביל לירידה בשיעורי הצמיחה של המשתמשים. מניתוח הנתונים המוצגים בדו"חות הכספיים המפורטים של החברה, שפורסמו לפני שבוע, עולה כי וויקס משקיעה כ–9 דולר עבור כל משתמש חדש שגייסה.

נראה שהחברה מוכנה לשלם כל מחיר בעד רכישה של משתמשים חדשים על חשבון פגיעה בשורה התחתונה, שעומדת בסימן שלילי. החברה רשמה הפסד נקי של 56 מיליון דולר ב–2017 — זהה להפסד שנרשם ב–2014, שהיה הגבוה ביותר בחמש השנים האחרונות.

יו"ר הדירקטוריון מביע אי־אמון?

באחרונה פורסם כי קרן ההון סיכון Mangrove מימשה כרבע מהחזקותיה בוויקס במהלך השנה האחרונה, כשירדה מהחזקה של 13.1% בתחילת 2017 להחזקה של כ–10% בסוף השנה. הפרט המעניין בסיפור הוא שיו"ר הדירקטוריון של וויקס הוא לא אחר מאשר השותף המנהל בקרן Mangrove. בעניין זה נשאלת השאלה אם מכירת ההחזקות על ידי הקרן, שהיא בעלת המניות השנייה בגודלה בוויקס, היא הבעת אי־אמון במודל הצמיחה של החברה — או שאולי זהו מימוש רווחים לגיטימי.

יש להביא בחשבון כי שני המייסדים של החברה, המנכ"ל אבישי אברהמי ומנהל הטכנולוגיות הראשי גיורא קפלן, מחזיקים בחבילת אופציות מפנקת, שנמצאת עמוק בתוך הכסף. מימוש האופציות — אם וכאשר יתרחש — עלול להביא לדילול משמעותי בהחזקות של בעלי המניות בחברה, וגם פרט זה הוא שיקול אפשרי בהחלטה של הקרן לממש חלק מהחזקותיה. פרט נוסף שראוי לציון בהקשר זה הוא כי Mangrove אינה הקרן היחידה שמימשה החזקות בוויקס. גם קרן הגידור הישראלית ION מימשה כמעט את כל החזקותיה בוויקס ברבעון האחרון, ובכך הצטרפה לקרנות Bessemer Benchmark ו–Insight, שהחזיקו בעבר נתחים משמעותיים מהון המניות של וויקס, אך בחרו לממש את מלוא החזקותיהן בחברה.

שווי השוק של החברה נאמד ב–3.7 מיליארד דולר. בנטרול יתרת מזומנים בשווי 230 מיליון דולר, מתקבל שווי פעילות של כ–3.5 מיליארד דולר. בשקלול תחזיות הקונצנזוס ל–EBITDA של 106 מיליון דולר ב–2018, מתקבל מכפיל EBITDA של 32. ברמות המחיר האלה, המניה מתומחרת על בסיס צפי לביצועים מושלמים, שלהערכתי יתבדה — למרות הרחבת ההסכם עם גוגל, שעליו הכריזה החברה בחודש שעבר.

מחיר היעד החציוני של מניית וויקס, המשקלל את מחירי היעד של 16 האנליסטים שסיקרו את המניה מאז פרסום התוצאות בחודש שעבר, הוא 83 דולר, גבוה במעט ממחיר המניה כיום. נראה שגם בהתבסס על תחזיות האנליסטים, האפסייד המגולם במחיר המניה הנוכחי מוגבל עד כדי לא קיים.

לאחר פרסום תוצאות שעמדו בתחזיות הקונצנזוס ועלייה של כ–45% במחיר המניה מאז תחילת השנה, וויקס מתומחרת ברמות שיא, אולם בפועל יש נורות אזהרה רבות, שמעידות על פגיעה אפשרית במודל הצמיחה של החברה, ובכללן גידול ברמות התחרות בשוק, השקעה מאסיבית ברכישת לקוחות חדשים ומכירת החזקות בעלי עניין. על רקע התחרות הגוברת והעובדה שזוהי חברה שרושמת הפסדים — אני צופה ירידה במחיר המניה בשנה הקרובה.

הכותב הוא רו"ח המתמחה בהערכות שווי וניתוח דו"חות כספיים. הוא אינו מחזיק בפוזיציה כלשהי על מניות וויקס, ואין לו אינטרס אישי במניות ובתוצאות העסקיות של החברה או של המתחרות בה. אין לראות בכתוב ייעוץ או המלצה לבצע פעולה בניירות ערך

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker