למשקיע הטוב בעולם יש גם פספוסים - שוק ההון - TheMarker

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

למשקיע הטוב בעולם יש גם פספוסים

העסקות האחרונות של ברקשייר התאוויי, המדורגת במקום השביעי בעולם מבחינת שווי שוק, הניבו תוצאות עלובות ■ את התוצאות האפרוריות ביותר הציגו חברות התעשייה — שאחראיות ל–60% מההוצאות השקועות של ברקשייר, אך מייצרות רק כמחצית מהרווח המוסף

4תגובות
וורן באפט
Andy Kropa/אי־פי

יש דברים שלגביהם וורן באפט לא ישתנה לעולם: הבדיחות הבלתי־פוסקות שלו, המכתב השנתי המפורסם שהוא שולח למשקיעים, והשם שיצא לו כמשקיע הטוב בעולם. בניגוד לכל ההרגלים האלה, החברה של באפט, ברקשייר התאוויי, דווקא שינתה את האסטרטגיה שלה באופן דרסטי במהלך העשור האחרון. ב–40 השנה הראשונות, ברקשייר השקיעה בעיקר במניות והפעילה עסקי ביטוח, אך מאז 2007 החברה הפנתה את המוקד לרכישת שורה של חברות תעשייתיות גדולות.

קשה למתוח ביקורת על ברקשייר. המניות שלה עלו בהתאם לשוק, והמעמד שלה מצוין. היא החברה הציבורית שמדורגת במקום השביעי בעולם מבחינת שווי שוק (שש האחרות הן חברות טכנולוגיה), אך ענקית ההשקעות של באפט היא חידה. העסקות האחרונות שלה הניבו תוצאות עלובות, מה שמרמז על שינוי לכיוון בינוניות.

עד עתה, החברה ניהלה מסע קניות מרשים למדי. מאז 2007 ברקשייר השקיעה 106 מיליארד דולר ב–158 חברות. נתח ההון שהושקע בתעשייה עלה משליש ליותר ממחצית. העסקות הגדולות ביותר כוללות את BNSF, חברת הרכבות הצפון אמריקאית, יצרנית הציוד למטוסים פרסיז'ן קסטפארטס (PC), חברות תשתיות שונות ולובריזול, חברת כימיקלים. עסקות נוספות צפויות בעתיד.

לברקשייר יש כ–100 מיליארד דולר לבזבז. במכתבו האחרון, שהתפרסם ב–24 בפברואר, באפט התלונן על הערכות שווי מופרזות, אך אמר כי קיים סיכוי ל"רכישה גדולה מאוד". ברקשייר מחשיבה את עצמה כרוכשת ידידותית, שמשפחות ויזמים שמחים להעביר לידיה את בבת עיניהם. יש משהו מנחם במשימה שהציבה לעצמה, להיות הבית של עסקים שמנוהלים באופן קצת מיושן על ידי האנשים שפעם נחשבו לגיבורים אמריקאים.

אך זאת אינה השיטה הברורה מאליה לביצועים טובים במיוחד. ברקשייר חייבת לשלם פרמיה בהשתלטויות, וצברה במאזנה מוניטין (Goodwill) בשווי 64 מיליארד דולר. היא אינה נהנית מסינרגיות עם החברות שהיא רוכשת ובניגוד לחברות השקעה פרטית (פרייבט אקוויטי), היא אינה מארגנת מחדש את ההנהלה בחברות שרכשה. העובדה שחברה נרכשת על ידי ברקשייר אינה ערובה לשיפור בביצועיה. באפט גם החמיץ את הפריחה הטכנולוגית של העשור האחרון, שהיתה הכוח המניע הגדול של שוק המניות.

עיקר התשואות — מהפעילות הפיננסית

האם ברקשייר יכולה להפוך מים ליין? ניסינו לענות על השאלה הזאת באמצעות ניתוח המספרים תוך כדי שימוש במידה מסוימת של ניחושים. יש שתי דרכים להבין כיצד ברקשייר מייצרת ערך. בשתיהן תמך באפט בעבר. דרך אחת מודדת את הערך המאזני של ברקשייר וכיצד הוא עולה.

הדרך השנייה היא לבחון את הרווח המוסף — זה שמייצרות כל החברות ששייכות במלואן לברקשייר, כמו את החלק ברווחים של ברקשייר בחברות שבהן יש לה אחזקות קטנות. בחמש השנים האחרונות הערך המאזני של ברקשייר גדל בשיעור שנתי של 11%. בדיקת התשואה על ההון (ROE) של ברקשייר מהחברות הנרכשות היתה בדרך כלל 8%–9% (הנתונים אינם כוללים את ההשפעה של רווח חד פעמי בסך 29 מיליארד דולר שנרשם ב–2017, על רקע הפחתת מס החברות בארה"ב).

רכבת של חברת BNFS, שנרכשה על ידי באפט ב-2009
בלומברג

הצעד הבא הוא לחלק את ברקשייר לשני תחומים ולבחון את החלק הגדול יותר — חברות התעשייה שרכש, שמשתרעות על פני ענפים כמו מסילות רכבת, אנרגיה, תשתיות, ייצור, שירותים וקמעונות. לחטיבות האלה יש ערך מאזני של 191 מיליארד דולר, שמרביתו נצבר בעשור האחרון. על פי מדד זה, ברקשייר היא קונצרן התעשייה השני בגודלו בארה"ב. התפקוד התפעולי של הזרוע התעשייתית אינו יוצא דופן, וברגע שכוללים את המוניטין, התשואה על ההון מסתכמת ב–6%, לעומת 9% ב–2007 לפני שברקשייר שינתה מסלול (סכומים אלה אינם כוללים את ההפחתה על נכסים בלתי־מוחשיים, כפי שנוהג באפט לחשב רווחים).

התוצאות האפרוריות האלו של חברות התעשייה של ברקשייר מתחזקות כשמציינים שהן אחראיות לכ–60% מההוצאות השקועות של ברקשייר, אך מייצרות רק כמחצית מהרווח המוסף ו–40% מהצמיחה בערך המאזני בחמש השנים האחרונות. בעבור חמש חברות התעשייה הגדולות, שנתוניהן נגישים באופן רציף, סך הרווחים עלה ב–4% בשנה מאז 2012, נתון זהה לחברות דומות אחרות. הרווחים ב–BNSF, למשל, עלו קצת יותר מהאינפלציה ובקצב דומה למפעילות רכבות אחרות. באפט רמז בראיון ל–CNBC ב–26 בפברואר כי החברה השישית, PC, לא עמדה ביעדיה הפנימיים.

מאחר שהתשואה השנתית של ברקשייר היא 8%–11%, אפשר להבין שהתחום השני של עסקיה, הפעילות הפיננסית, מניב בוודאי ביצועים טובים בהרבה. עסקים אלה כוללים חיתום, חכירה, בחירת מניות, רווחים על נגזרות ועסקות חד־פעמיות רווחיות של באפט, למשל, כשהוא רכש אג"ח שהנפיקו בנק גולדמן סאקס וג'נרל אלקטריק במשבר הפיננסי. בסך הכל, הזרוע הפיננסית של ברקשייר מניבה תשואה על הון של 11%, באמצעות מינוף נמוך.

צריכים לשאוף לפחות

מדוע, אם כך, ברקשייר מבצעת רכישות של חברות תעשייה גדולות? אולי מתוך ציפייה שהרווחים יגדלו במהירות בעתיד, וידחפו כלפי מעלה את התשואה על ההון הנמוכה של העסקים הנרכשים. אולם רוב החברות האלה הן חברות בשלות, שאינן צפויות לצמוח מהר.

אולי ברקשייר מקווה שהחברות הנרכשות, שמוערכות בדומה לחברות אחרות בתחום, יראו עלייה גדולה בערך שלהן מאז הרכישה, גם אם הדבר אינו ניכר ברווח החשבונאי. לפי החישוב הזה, BNSF, שאותה רכשה ברקשייר בעומקו של המשבר ב–2009, הניבה תשואה שנתית של כ–15%. עם זאת, העסקות האחרות אינן צפויות לספק ביצועים כה טובים: שני שליש מהן (לפי ערך) התבצעו אחרי 2011, כשהשווקים כבר התאוששו מהקריסה.

במבט קדימה, ברקשייר צריכה לבחור בין שלושה מסלולים. הראשון הוא שבאפט ושותפו, צ'ארלס מאנגר, יחזירו מזומן למשקיעים וישלימו עם העובדה שברקשייר צריכה להיות פחות שאפתנית. נראה ששניהם אינם מוכנים לכך עדיין. המסלול השני הוא שהם יבצעו יותר רכישות גדולות כעת, כששוקי המניות מרקיעים שחקים. מהלך כזה ככל הנראה ירסן את התשואות של ברקשייר למשך שנים ויהפוך אותה לחברה שתלויה יותר בהברקות מצד הזרוע הפיננסית.

המסלול השלישי הוא שבאפט (87) ומאנגר (94) פשוט ימתינו לקריסה של שוקי המניות, וישתמשו בתחמושת המזומנים של ברקשייר לבחור עסקות משתלמות שמניבות תשואות טובות יותר מאשר הרכישות שנעשו באחרונה. לפני 20 שנה האסטרטגיה הזאת לא היתה שנויה במחלוקת, אך שני הגברים הזדקנו. ברקשייר היא חידה קשה לפיצוח אפילו למשקיע הערך הגדול בעולם.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#