כדור השלג של נקסט ו-ebay: מניות האופנה צוללות, שווי הקניונים נחתך ב-9 מיליארד שקל - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כדור השלג של נקסט ו-ebay: מניות האופנה צוללות, שווי הקניונים נחתך ב-9 מיליארד שקל

קריסת רשתות האופנה, התחזקות המסחר המקוון וכניסתה המתוכננת של אמזון לישראל - מדאיגות את ענקיות הקניונים ■ עזריאלי ומליסרון עדיין חזקות ותזרימיות, אבל המשקיעים כבר מריחים את הסיכון - ושלחו את המניות שלהן לירידות של עד 30% מהשיא

23תגובות
קניון עזריאלי בת"א
ניר קידר

השנים האחרונות היטיבו מאוד עם שתי ענקיות הקניונים הישראליות עזריאלי ומליסרון, שנהנות ממעמד חזק ודומיננטי בענף. אחד הביטויים של יתרון הגודל שלהן הוא במיקוח מול השוכרים, ויכולתן לגבות דמי שכירות גבוהים בקניונים שלהם. זאת בדומה לכוח שממנו נהנים שני הבנקים הגדולים, הפועלים ולאומי.

לעזריאלי ומליסרון היו עוד כמה יתרונות, שכללו, בין השאר, ריביות נמוכות, שאיפשרו להן למחזר חוב יקר בחוב זול — ובכך להקטין את הוצאות המימון, להגדיל את התזרים מפעילות שוטפת ולשערך כלפי מעלה את שווי הנכסים בשיעורי היוון נמוכים יותר.

בנוסף, הגידול בצריכה הפרטית בשנים האחרונות בא לידי ביטוי בעלייה במכירות של רשתות שיווק, בהרחבת השימוש בכרטיסי אשראי, ובעלייה בביקוש לשטחי מסחר עם הכניסה לישראל של רשתות אופנה וקמעונות בינלאומיות.

חגיגת דיווידנדים

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

גורמים אלו ונוספים תרמו לכך שההכנסות והרווחים של עזריאלי ומליסרון רשמו עליות מצטברות דו־ספרתיות בחמש השנים האחרונות כל אלה איפשרו להן לחלק מדי שנה דיווידנדים של מאות מיליוני שקלים — מה שתורגם גם לעליות במניות שלהן. כך, בין מאי 2013 למאי 2017 טיפסה מניית עזריאלי ב–124%, והגיעה ב–22 במאי 2017 למחיר שיא של 212.4 שקל (מותאם דיווידנדים), שגילם לחברה שווי שוק של 25.8 מיליארד שקל.

בתקופה זו זינקה מניית מליסרון ב–205%, והגיעה במאי 2017 למחיר שיא של 204 שקל (מותאם דיווידנדים), שגילם לחברה שווי שוק של 9.3 מיליארד שקל. בתקופה זו עלה מדד נדל"ן ת"א (לשעבר ת"א נדל"ן 15), שבו נכללות מניות עזריאלי ומליסרון, ב–55%.

מליסרון היא חברה ממונפת בהרבה מעזריאלי, מה שמסביר את העלייה העודפת שלה על עזריאלי. בזמן של גאות בשווקים, כפי שהיה בתשע השנים האחרונות, החברות הממונפות יותר מצליחות לרוב (בהנחה שאין תקלות בפעילותן העסקית) לייצר תשואה להון עצמי (יחס בין רווח נקי להון עצמי) גבוהה יותר לעומת החברות הפחות ממונפות. הדבר מתבטא גם במניותיהן. עם זאת, בשנה האחרונה ענף הקניונים מתמודד עם יותר ויותר אתגרים שמונחים לפתחו, ועלולים לפגוע בתוצאות החברות.

שופינג בחו"ל

הסנונית הראשונה היא קיפאון ואף ירידה בפדיונות של השוכרים. לפדיונות השוכרים יש קשר ישיר ליכולתם לשלם דמי שכירות לבעלי הקניונים. בתרחיש שבו קצב עליית הפדיונות נמוך מקצב עליית דמי השכירות, עומס דמי השכירות על השוכרים הופך בלתי נסבל, באופן שמחייב אותם לצמצם שטחי מסחר ולסגור חנויות.

השפעת המסחר המקוון כבר מתגברת, כשאמזון מתכננת לפתוח מחסן בישראל. זאת ועוד, באופן יחסי לשנים קודמות, הישראלים הוציאו ב–2017 יותר כסף על קניות בטיולים בחו"ל לעומת קניות בישראל.

ליאורה עופר
תומר אפלבאום

תופעה זו של רכישות באינטרנט ולא בחנויות פיזיות, אינה אמורה לרסק את המכירות בקניונים — אך היא בהחלט פוגעת בהכנסות החנויות בקניונים. הגורמים הללו, בצד העובדה כי בתוך חצי שנה קרסו ארבע רשתות אופנה (הוניגמן, יפו־תל אביב, מיש מיש וסליו), תוך חשש מקריסתן של רשתות אופנה נוספות, שעלולות לאלץ את עזריאלי ומליסרון להקטין את דמי השכירות שהן גובות מהשוכרים שלהם — גרמו לירידה במניות מליסרון ועזריאלי.

מניית מליסרון איבדה מהשיא יותר מ–30%, והיא נסחרת לפי שווי שוק של 6.4 מיליארד שקל — ירידה של כמעט 3 מיליארד שקל בתוך תשעה חודשים. מניית עזריאלי נפלה מהשיא ב–22%, והיא נסחרת לפי שווי שוק של 20 מיליארד שקל, אחרי שהשילה משווייה 5.7 מיליארד שקל. כך, בתוך תשעה חודשים עזריאלי ומליסרון איבדו משוויין המצרפי 8.7 מיליארד שקל. בתקופה זו שמר מדד ת"א נדל"ן על יציבות.

גם ביג מרכזי קניות, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובארה"ב, ונמצאת בשליטת האחים יהודה ורוני נפתלי, נפלה מהשיא במאי 2017 ב–24%, כשהיא מאבדת משווייה 930 מיליון שקל ונסחרת כעת לפי שווי שוק של 2.9 מיליארד שקל.

את מי מעדיפים המשקיעים?

נראה כי בתקופת הגאות שוק ההון העניק למליסרון פרמיה גבוהה יותר מזו שהוא מעניק לעזריאלי. לעומת זאת, בתקופה מאתגרת, כמו בימים אלה, המאפיינים שהיו אמורים לשחק לטובת עזריאלי — כמו תמהיל פעילות מבוזר יותר, פגיעה נמוכה יותר בפדיונות של השוכרים בקניונים, רמת מינוף נמוכה בהרבה מזו של מליסרון, היוון תזרימים לפי מחירי הון שמרניים יותר, היקף עצום של פעילות ייזום (שאמורה להניב בעתיד רווחים גבוהים), תזרימים גבוהים, שאמורים להגיע ממכירת נכסים שלא בליבת הפעילות — לא באים מספיק לידי ביטוי. אמנם עזריאלי ירדה ב–22% מהשיא ומליסרון בשיעור גבוה יותר של 30% — אבל ניתן לומר שתגובת המשקיעים בשתי המניות די דומה.

את מליסרון ממשיך לנהל זה תקופה ארוכה ביד רמה המנכ"ל הוותיק והדומיננטי, אבי לוי, שצבר במניות, שכר ותגמולים הון של כ–500 מיליון שקל. לצדו נמצאת ליאורה עופר, בעלת השליטה והיו"רית. בעזריאלי בוצעה לפני כחודש וחצי החלפת מנכ"לים, כשיובל ברונשטיין פרש לאחר קדנציה מוצלחת של 11 שנה בקבוצה, מתוכן חמש שנים כמנכ"ל, כשהוא צבר הון של 40 מיליון שקל.

דנה עזריאלי

את ברונשטיין החליף אייל חנקין, ששימש בשבע השנים אחרונות מנכ"ל החברה הבת סופר־גז. לחנקין אין ניסיון רב בשוק ההון. לחנקין, שיצטרך ללמוד להסתדר גם עם בעלת השליטה ויו"ר הדירקטוריון, דנה עזריאלי, אין גם ניסיון רב בתחום הנדל"ן.

כך, ייתכן שהביצועים החלשים בתקופה האחרונה של מניית עזריאלי נובעים לא רק מחשש מהרעה בתוצאותיה העסקיות, אלא גם מכך שבשוק ההון עדיין מצפים לשמוע מחנקין על האסטרטגיה ואופן ההתמודדות עם האתגרים הניצבים בפני החברה.

בקבוצת עזריאלי הבינו כבר לפני כמה שנים כי בשל גודלה, החברה לא תקבל היתר מהרשות להגבלים עסקיים לרכוש קניונים קיימים נוספים בישראל, אלא רק לרכוש קרקעות ועליהן להקים קניונים חדשים. בעזריאלי גם הבינו כי אי אפשר להמשיך ולפעול בעיקר בתחום הקניונים, אלא יש לפתח מנועי צמיחה חדשים, כמו הגדלה ניכרת של הפעילות בתחום המשרדים וכניסה לתחום הדיור המוגן.

הצעדים הללו הובילו לכך שעזריאלי נהפכה במרוצת השנים לאימפריית הנדל"ן וליזמת הגדולה בישראל. עזריאלי מייצרת הכנסות תפעוליות שנתיות נטו (NOI) של 1.4 מיליארד שקל, רווח תפעולי תזרימי מפעילות נדל"ן מנוכה השפעות חד־פעמיות (FFO) של כמיליארד שקל — והיא חילקה מאז 2012 לבעלי מניותיה דיווידנדים בסכום של יותר מ–2 מיליארד שקל. הנכסים של עזריאלי נהנים משיעורי תפוסה של 98%. הם כוללים החזקה ב–17 קניונים ומרכזים מסחריים בישראל. שווי הקניונים הללו הוערך, נכון לסוף ספטמבר 2017, במאזני עזריאלי ב–12.36 מיליארד שקל. מדובר ב–42% מסך הנכסים של הקבוצה.

בנוסף, עזריאלי מחזיקה ב–13 בנייני משרדים, הכוללים שטחי השכרה של 539 אלף מ"ר. שוויים של המשרדים הללו מוערך ב–9.1 מיליארד שקל, וחלקם הוא כבר 31% מסך הנכסים של החברה. לחברה יש גם שבעה בנייני משרדים בארה"ב, ששוויים מוערך ב–2 מיליארד שקל, וחלקם הוא 7% מסך הנכסים שלה. חלק מהבניינים הללו ממוקמים בטקסס באזורים שבהם היו סופות והוריקנים ב–2017. אירועים אלה הסבו נזקים גם לבניינים של עזריאלי.

לעזריאלי יש גם אחזקה בכמה בתי דיור מוגן בתל אביב, רעננה, וכן אחזקה בקרקעות בראשון לציון, להבים ומודיעין, שעליהן ייבנו בתים נוספים של דיור מוגן. שוויים של נכסי הדיור המוגן הוערך, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2017, ב–1.65 מיליארד שקל, וחלקם הוא 6% מסך נכסי החברה.

מנוע הצמיחה העיקרי של עזריאלי הוא, כאמור, פעילות היזמות הענפה בישראל. הקבוצה מעורבת בהקמה של שמונה פרויקטים עצומים בהיקף כספי של כ–5 מיליארד שקל, של משרדים, מסחר ומגורים. פרויקטים אלה צפויים בשנים הקרובות להגדיל את ההכנסות התפעוליות השנתיות של הקבוצה ביותר מ–500 מיליון שקל. מדובר, בין השאר, בפרויקטים כמו עזריאלי שרונה, עזריאלי טאון, הרחבת מרכז עזריאלי הקיים, פרויקט חולון המנור והקמה של כמה נכסי דיור מוגן.

עזריאלי ממשיכה להפגין איתנות פיננסית גבוהה, שבאה לידי ביטוי במינוף נמוך. הדבר מתבטא, בין השאר, ביחס חוב פיננסי נטו (בהיקף של 7.4 מיליארד שקל) למאזן של 25%, יחס הון עצמי למאזן של 55%, מזומנים ושווי מזומנים של 1.3 מיליארד שקל, נכסים לא משועבדים בהיקף של 20.5 מיליארד שקל, הון עצמי (המיוחס לבעלי המניות) של 15.5 מיליארד שקל — ודירוג אשראי גבוה מאוד של AA פלוס.

לפני כשבועיים וחצי — ימים ספורים לפני שהחלה התנודתיות בשווקים — הצליחה עזריאלי להשלים גיוס אג"ח גדול של 1.4 מיליארד שקל באמצעות הרחבתה של סדרת אג"ח ד' צמודת מדד בעלת מח"מ (משך חיים ממוצע) של 6.2 שנים. הגאות בשוק האג"ח התבטאה היטב בגיוס של עזריאלי, שנעה בריבית של 0.94%, הדומה לזו שבה מגייסים הבנקים.

הקרב מול האינטרנט

בעזריאלי מנסים גם להתמודד עם ההשפעות של הגידול בקניות באינטרנט. כחלק מהתמודדות זו רכשה עזריאלי מחברת נטקס הבורסאית לפני כשנתיים את אתר הסחר האלקטרוני Buy2 בהשקעה מצרפית של 80 מיליון שקל. עזריאלי גם הקימה את חברת עזריאלי אי־קומרס ואתר עזריאלי.קום, שבעזרתם היא בונה קניון וירטואלי.

במליסרון, לעומת עזריאלי, פחות מטפלים בסוגיות הקשורות להגדלת ההשפעה של המסחר המקוון. מלבד הפעילות הענפה בנדל"ן, לעזריאלי יש אחזקות פיננסיות שאמורות להניב לה בשנים הקרובות תזרימים גבוהים. מדובר בעיקר ביתרת האחזקה בבנק לאומי (3.5%) בשווי שוק של 1.1 מיליארד שקל ובחברת כרטיסי האשראי לאומי קארד (20%).

על ההשקעה בלאומי קארד, שהחלה לפני כ–10 שנים, יש לעזריאלי רווח של 250 מיליון שקל. לעזריאלי יש זכות הצטרפות ללאומי בעת מכירתה או הנפקתה של לאומי קארד — מהלך שעשוי להתרחש (לפחות באופן חלקי) כבר השנה. לפי חוק שטרום, הפועלים ולאומי מחויבים להיפרד מהאחזקות בישראכרט ולאומי קארד עד סוף 2020. לאומי ינסה למכור או להנפיק את לאומי קארד לפי שווי גבוה למדי של 2–2.5 מיליארד שקל — משימה שיהיה קשה להשלימה בהצלחה.

מלבד האחזקות בתחום הפיננסים, לעזריאלי עדיין נותרו כמה נכסים בתחום הריאלי שאינו קשור לנדל"ן, כשהעיקרית שבהם הנה סופר־גז ששווייה מוערך ב–300–400 מיליון שקל.

התיאבון של מליסרון

לעומת עזריאלי, מליסרון היתה עסוקה בשנים האחרונות במסע רכישות נרחב שביצעה בישראל, וכן במהלכים שהיתה מחויבת לעשות בעקבותיו. מסע זה, שאותו הוביל לוי, התחיל לפני תשע שנים, כשמליסרון רכשה את השליטה בחברה המחזיקה בקניון רמת אביב (73.4%) ובקניון סביונים ביהוד מאפריקה ישראל תמורת כ–1.1 מיליארד שקל (מהם שולמו כ–900 מיליון שקל בגין קניון רמת אביב) ולפי שווי מצטבר של כ–1.7 מיליארד שקל.

העסקה בוצעה בימי המשבר הפיננסי הכבד שפקד את השווקים, שאליו הגיעה עופר השקעות מצוידת במזומנים רבים, לאחר שמכרה את אחזקותיה בנדל"ן ובתי מלון בהונגריה תמורת 250 מיליון יורו. באותם הימים מליסרון היתה חברה קטנה יחסית, מנומנמת ויציבה, שנסחרה לפי שווי שוק של כמיליארד שקל, והחזיקה בישראל בשלושה נכסים — הקריון בקרית ביאליק, קניון רננים וב–33% מהמרכז המסחרי חוצות המפרץ.

קניון רמת אביב, מבט מבפנים על שדרת החנויות
שירן כרמל

רכישת הקניונים של לב לבייב הגדילו לליאורה עופר את התיאבון למהלך גדול, שהגיע באוקטובר 2010 — כשמליסרון רכשה את ענקית הקניונים אז בריטיש ישראל (71%) מלואי נואי ופויו זבלודוביץ' לפי שווי של כ–2.4 מיליארד שקל, כלומר תמורת 1.7 מיליארד שקל.

ב–2011–2012 רכשה מליסרון את היתרה של אחזקות הציבור של בריטיש ישראל (29%) תמורת 500 מיליון שקל במזומן, וכן תמורת נתח ממניותיה — שהוקצה לבעלי מניות של בריטיש ישראל. המהלך הפך את מליסרון לאימפריית נדל"ן המחזיקה בעשרות נכסים.

כיום מליסרון היא חברת הקניונים המצליחה בישראל במונחי תרומת הקניונים שבבעלותה להכנסות תפעוליות ולשווי ההוגן, כשהיא חילקה לבעלי מניותיה החל ב–2012 דיווידנדים של 1.14 מיליארד שקל.

תיק הנכסים המניבים של מליסרון מסתכם ב–826 אלף מ"ר (כולל זכויות קרקע לניצול עתידי וכולל חלקם של שותפים). חלקה של מליסרון בהם הוא 743 אלף מ"ר. חלקם של הקניונים הסגורים הוא יותר מ–80 משווי נכסיה, מה שעלול לעמוד בעוכריה של מליסרון.

הנכסים המסחריים של מליסרון נהנים משיעורי תפוסה גבוהים של 98% והמשרדים מתפוסה של 95%. הנכסים הללו מייצרים הכנסות תפעוליות נטו של 1.2 מיליארד שקל בשנה ורווח תפעולי תזרימי של 624 מיליון שקל בשנה.

בנוסף, מליסרון מעורבת בכמה פרויקטי ייזום ובנייה, שאמורים להיות מושלמים ב–2018–2020 ושעלותם מוערכת ב–1.2–1.4 מיליארד שקל. הפרויקטים הללו אמורים להוסיף שטחים להשכרה של 170.5 אלף מ"ר, ולהוסיף להכנסות התפעוליות השנתיות 170–180 מיליון שקל.

מליסרון ניצלה היטב את הריבית הנמוכה בשווקים זה תקופה ארוכה כדי למחזר חוב יקר, שנשא ריביות של כ–5% ואף יותר, בחוב זול יותר. במסגרת הפעולות הללו הנפיקה מליסרון ב–2009–2017 חוב, בעיקר אג"ח (כולל החלפת אג"ח בריטיש ישראל של כ–1.8 מיליארד שקל ערך נקוב כחלק מהליך מחיקתה מהמסחר וניירות ערך מסחריים) בסכום עצום של 11 מיליארד שקל. הדבר סייע לכך שהוצאות המימון הריאליות הרבעוניות של מליסרון ירדו מ–120 מיליון שקל ברבעון השני של 2012 ל–88 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2017, וצפוי עוד לרדת. הדבר גם סייע לכך שהרווח התפעולי התזרימי שלה (רווח מפעילות הנדל"ן) עלה מ–261 מיליון שקל ב–2011 ל–624 מיליון שקל ב–2017, לפי הערכות.

החל ב–2011 גיוסי החוב של מליסרון לוו גם בהנפקות הון בהיקף מצטבר של 1.36 מיליארד שקל, והם נועדו להקטין את רמת המינוף של החברה — שהתבטאה בכך שיחס החוב לקאפ (חוב פיננסי והון עצמי ומסים נדחים) ירד מ–78% לאחר רכישת בריטיש לרמה נוכחית של 63%. זו רמה שעדיין גבוהה יותר ממתחרותיה. המינוף של מליסרון בא לידי ביטוי בכך שיחס ההון העצמי למאזן שלה אמנם עלה, אך עדיין מסתכם ב–29% בלבד.

מכיוון שלמליסרון יש יחס מסים נדחים להון עצמי של 35%, הגבוה משמעותית מהממוצע של חברות אחרות בענף, שהוא 20% — ההתייחסות ליחס החוב הפיננסי נטו לקאפ מטה את התוצאות שלה לרעה. ראוי להסתכל גם על יחס החוב הפיננסי נטו לסך הנכסים, שמסתכם ב–55.4%.

החוב הפיננסי ברוטו של מליסרון הוא 10.9 מיליארד שקל. מתוך זה, 92% הם החוב לבעלי האג"ח. האג"ח נסחרות בתשואות לפדיון נמוכות של עד כ–2%.

החברה גם נהנית מגמישות פיננסית גבוהה עם נכסים לא משועבדים בשווי של יותר מ–5 מיליארד שקל. האשראי של מליסרון הוא בעל דירוג גבוה של AA מינוס עם אופק יציב.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#