דלק צונחת - ותשובה איבד 6 מיליארד שקל בארבע שנים - שוק ההון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

דלק צונחת - ותשובה איבד 6 מיליארד שקל בארבע שנים

תגליות הגז תמר ולווייתן גרמו לעסקיו של יצחק תשובה לשגשג - אך האם הלקחים מהמשבר בדלק נדל"ן ב-2012 הופקו במלואם? ■ המינוף של דלק בעלייה, סיכון האשראי של הקבוצה גדל משמעותית בשל רכישת איתקה, וכל שינוי עתידי בסביבה העסקית יכול להרעיד את הפירמידה הממונפת

36תגובות
יצחק תשובה
דודו בכר

ב–2012 השלים יצחק תשובה הסדר חוב כואב בדלק נדל"ן בהיקף של 2.15 מיליארד שקל, שכלל תספורת של 65%–70% למחזיקי האג"ח. ההסדר אילץ את תשובה להזרים לתוך החברה כ–800 מיליון שקל, כשהוא סופג ביקורת ציבורית ופגיעה קשה במוניטין.

כמי שנכווה ברותחין, תשובה אמור היה לנהל את קבוצת דלק שבשליטתו (60.8%) במשנה זהירות בכל הנוגע לשיעורי מינוף, חלוקת דיווידנד ומוכנות לשינויים לא צפויים בסביבה העסקית. אלא שהתנהלותו עד כה מלמדת כי כלל לא בטוח שהלקחים מהאירוע הקשה הופקו במלואם.

הימים האחרונים אינם מטיבים עם תשובה. מתחילת פברואר צנחה מניית דלק ב–15%, ובכך מחקה את העליות שרשמה מתחילת השנה. אתמול ירדה המניה ב–3% נוספים, והשלימה בכך נפילה של כ–65% (בשקלול הדיווידנדים שחולקו) מאז השיא שרשמה במאי 2014.

בעקבות הנפילות, שווי דלק ירד ל–6.1 מיליארד שקל, בהשוואה ל–15.8 מיליארד שקל במאי 2014. השווי הנוכחי רחוק בכ–200 מיליון שקל בלבד משפל של שש שנים, שבו נסחה דלק בדצמבר 2017. השווי גוזר למניות תשובה (60.8%), שמשועבדות לבנק הפועלים, מחיר של 3.8 מיליארד שקל בלבד, בהשוואה ל–9.6 מיליארד בשיא.

המחזור השלילי של דלק משתקף גם בחוב הסחיר שלה, שכולל אג"ח בשווי של 7 מיליארד שקל. בשבועות האחרונים נפתחו המרווחים (Spread) בין האג"ח של דלק לאג"ח ממשלתיות. המרווח באג"ח מסדרה ל"א (הסדרה המרכזית של דלק) בערך נקוב של 3.2 מיליארד שקל זינק מ–1.8% באוקטובר ל–2.6% — רמתו הגבוהה ממארס 2017. אתמול ירדו האג"ח ב–1.25%, והתשואה עליהן עלתה ל–3.8%.

פתיחת מרווחי הסיכון מתבטאת גם בהנפקת אג"ח שמקדמת דלק בימים אלה. דלק מנפיקה סדרה חדשה, למח"מ ארוך של 6.5 שנים. הריבית לאחר השלב המוסדי נקבעה על 4.48% — מרווח של 3.2% מעל אג"ח ממשלתית. פתיחת המרווח מעידה על גידול בפרמיית הסיכון שהשוק מייחס לדלק. בסוף ספטמבר 2017 היה לדלק חוב פיננסי נטו של 6 מיליארד שקל.

המרווחים גדלים

המגמה השלילית בשווקים בימים האחרונים מסבירה רק חלק מהירידות בניירות הערך של דלק. למעשה, המניה נמצאת במסע ארוך מטה זה כמה שנים. ואולם, נראה שהמשקיעים סבורים כי להתפתחויות האחרונות בשווקים עלולות להיות השפעות מהותיות יותר על דלק בהשוואה לחברות אחרות, וייתכן שיש לכך סיבות טובות. לפתחה של הקבוצה, שיושבת על אוצר הגז הגדול של ישראל, עומדים לא מעט סיכונים תזרימיים, סיכוני מינוף ושינויים בסביבה העסקית בשנים הבאות.

הטריגר המיידי לירידה במניית דלק הגיע מהים הצפוני. ב–2017 השלימה דלק את רכישת מלוא הבעלות על מפעילת הקידוחים איתקה, בהשקעה מצטברת של 2.1 מיליארד שקל — 40% מהונה העצמי. זו היתה העסקה המרכזית שביצע תשובה לאחר תגליות הגז הענקיות בישראל. מאז הרכישה כבר הגדילה דלק את החשיפה לאיתקה ב–600 מיליון שקל באמצעות הלוואות בעלים וערבויות.

אלא שהעניינים באיתקה מתקדמים מעט שונה מהתוכניות. בשבוע שעבר הפחיתה חברת דירוג האשראי מודי'ס את תחזית הדירוג של איתקה ל"שלילי" (הדירוג הנוכחי הוא B3). במודי'ס נימקו את הפחתת תחזית הדירוג בקצב ההפקה הנמוך משדה הנפט סטלה, מהנכסים המרכזיים של איתקה, שהחל להיות פעיל בחודשים האחרונים.

במודי'ס צופים כי קצב הפקת הנפט של איתקה יפחת מתחזית ל–18–22 אלף חביות ביום ל–14–16 אלף חביות בלבד. בעבר הושמעו בדלק אף הערכות להפקה של 25 אלף חביות ביום ב–2018–2019. להפחתה בהפקת הנפט עלולות להיות השלכות משמעותיות על איתקה, שכן התזרים מהנפט אמור לשמש מקור לפירעון החוב הגדוש — 715 מיליון דולר. משקולת החוב הכבדה של איתקה סומנה מלכתחילה כנקודת החולשה העיקרית בעסקה שביצע תשובה בים הצפוני.

חלומות היצוא מתרחקים

גורם שני שסומן כטריגר לגל הירידות הנוכחי קשור לעסקי הגז. סוכנות הידיעות בלומברג ציטטה בשבוע שעבר שני מקורות שהסבירו כי יצוא הגז מישראל לטורקיה מתרחק בשל היחסים העכורים בין שתי המדינות. "היוזמה האמריקאית לבניית צינור גז תת־ימי בין ישראל לטורקיה נראית רחוקה יותר ויותר, ככל שנשיא טורקיה מסלים את גינויו הפומביים לישראל", נכתב בבלומברג.

בפרסום נטען שעקב המחלוקות, ישראל שינתה את סדרי העדיפויות שלה, כך שתעדיף יצוא למצרים ולשווקים אחרים על פני יצוא לטורקיה. לפי אחד הגורמים שצוטט, קצב השיחות בין שתי המדינות "נפל בחדות".

לדלק ולשותפותיה בלווייתן — נובל אנרג'י ורציו — היו תוכניות גדולות בכל הנוגע ליצוא לטורקיה, שנתפש כאחד השווקים העיקריים באזור לשיווק הגז הישראלי. השותפות בלווייתן תיכננו לייצא לטורקיה (ואולי למצרים) כחלק משלב הפיתוח השני של לווייתן (1ב') החל ב–2020. אם תוכנית היצוא הפשוטה יחסית לטורקיה תתרחק, השותפות בלווייתן יידרשו למצוא פתרונות יצוא מורכבים יותר, כמו שיווק למתקני הנזלה במצרים או צינור לאירופה.

אסדת גז של מאגר תמר
תומר אפלבאום

הסנטימנט השלילי במניית דלק אינו נובע רק מגורמים נקודתיים, אלא מהווה מגמה מתמשכת. לפני כשנה הודיעה דלק על כוונתה לרכוש את מלוא הבעלות על איתקה. חברת הדירוג מידרוג לא התלהבה מהעסקה. שמונה חודשים קודם לכן היא הפחיתה את דירוג האשראי של דלק ל–A2, ויישרה בכך קו עם P&S מעלות. במידרוג נימקו את ההפחתה אז באי־הפחתה מספקת של החוב הפיננסי.

"גם אם העסקה (לרכישת איתקה) לא תוביל לשינוי מיידי בדירוג, אנחנו מעריכים כי השלמתה עלולה להיות בעלת השפעה שלילית על סיכון האשראי של דלק", הזהירו כלכלני מידרוג — ניר ישראל, ליאת קדיש וסיגל יששכר — בפברואר 2017.

במידרוג הדגישו כי עסקת איתקה תביא לגידול מהותי בחוב הפיננסי של דלק, לעלייה בפרופיל הסיכון, ותדרוש מהקבוצה ליישם מהלכים מידיים להקטנת החוב.

גידול במינוף

מערכת היחסים הטעונה בין מידרוג לבין קבוצת דלק התגלגלה גם לתוך 2017. באוקטובר פירסמו כללני חברת הדירוג דו"ח מורכב על מצבה הפיננסי של דלק. הדו"ח לא כלל הפחתת דירוג, אך ניפק כמה אזהרות, שהמחישו את תפישתם של הכלכלנים לגבי מצבה של דלק, ובמיוחד לגבי הסיכונים שרובצים לפתחה:

"סיכון האשראי של דלק עלה בשנה האחרונה לנוכח עלייה בחוב, שהושפעה בעיקר מההשקעה הגדולה באיתקה, ומחלוקת דיווידנדים לבעלי המניות בהיקפים גבוהים מאלה שהיו נהוגים בשנים הקודמות, מעבר להערכתנו". במידרוג ציינו כי שיעור המינוף של הקבוצה עלה ל–50% (חוב נטו לעומת שווי נכסים — LTV) נכון לאוקטובר 2017.

בצד הגידול בחוב בשל עסקת איתקה, במידרוג ציינו גורם נוסף שתרם להגדלת שיעור המינוף: הירידה בשווי שותפויות הגז בבורסה. במועד פרסום דו"ח האחרון הסתכם שווי דלק קידוחים ב–12 מיליארד שקל. מאז דלק קידוחים צנחה ב–20% ל–9.8 מיליון שקל, ועלול להמשיך ולהשפיע על יחסי המינוף של הקבוצה.

מה שמקשה על קבוצת דלק למתן את העלייה במינוף הוא חלוקות הדיווידנדים האגרסיביות לבעלי המניות. בעשור האחרון חילקה דלק דיווידנדים בסכום מצטבר של 5.5 מיליארד שקל, כ–3.3 מיליארד שקל מהסכום הגיעו לכיסיו של תשובה. היקף חלוקת הדיווידנד של דלק היה, כאמור, מעל הציפיות של כלכלני מידרוג. גם כלכלני P&S מעלות ציינו בדו"ח האחרון שלהם כי לדלק יש "מדיניות חלוקת דיווידנד אגרסיבית יחסית, להערכתנו, שבאה על חשבון חיזוק מבנה ההון".

מה דוחף את דלק לבצע חלוקות דיווידנד כה אגרסיביות? לפי הדיווחים לבורסה, מניות תשובה בקבוצת דלק משועבדות עדיין לבנק הפועלים מאז רכישתן ב–1998. כרגע לא ידוע מה מצבת החובות הפרטיים של תשובה ומה צורכי הנזילות שלו. פרט לאחזקותיו בדלק הציבורית, לתשובה יש עסקי נדל"ן פרטיים בישראל ובארה"ב, שמרוכזים בידי קבוצת אלעד.

לכאורה, הרווחים העצומים מתמר אמורים היו לענות על כל צורכי הנזילות של תשובה, ואף מעבר לכך. אלא שהרווחים שמחלקת דלק קידוחים שבתחתית הפירמידה נדרשים לעבור "מסננת" חובות עצומה, שכוללת את החוב הפרויקטלי בתמר — תמר בונדס (כ–4.5 מיליארד שקל), החוב של דלק קידוחים (1.4 מיליארד שקל), החוב של דלק אנרגיה (250 מיליון שקל) והחוב של קבוצת דלק (7 מיליארד שקל). פירמידת החובות של תשובה משאירה פחות דיווידנדים לחלוקה, ומקשה על הפחתת החוב בקצב מהיר.

ירידת מחירים בעקבות התחרות בשוק הגז

בשבוע שעבר פירסמה דלק קידוחים, האחזקה המרכזית של קבוצת דלק, דו"ח תזרים חזוי מעודכן למאגר תמר. בראשונה שיקללו השותפות במאגר הפחתה אפשרית של 12.5% במחיר שבו נמכר הגז לחברת החשמל. הפחתת המחיר האפשרית עשויה להיות סנונית ראשונה בכל הנוגע לתחרות במשק הגז בישראל ולירידת מחירים בשנים הבאות.

חלק מהאנליסטים בשוק ההון מעריכים כי לפתחו של מאגר תמר אורבים סיכונים רבים, שעלולים להפחית בטווח הבינוני־ארוך מרווחיותו — בהם אובדן חוזים בשל התחרות עם מאגרי תנין וכריש של אנרג'יאן, ירידת מחירים, זינוק בתשלום התמלוגים למדינה, וכן קושי לחתום על חוזי יצוא משמעותיים. כל אלה, לתפישתם, עלולים להשפיע מהותית על שורת הרווח לשותפות בתמר החל ב–2020.

כל הרעה במצבן העסקי של השותפות בתמר בעתיד עלולה להשליך על דלק ועל יכולתה של דלק קידוחים להמשיך בחלוקות הדיווידנדים הנדיבות. בצד אלה, יש להזכיר את הדיונים המתנהלים בימים אלה בבקשה לתביעה ייצוגית נגד מונופול תמר, בטענה למכירת גז לחברת חשמל במחיר מופרז.

הסתמכות על מימושים לפירעון חוב

כלכלני מידרוג הדגישו בדו"ח הדירוג האחרון כי דלק נסמכת ב–2018–2019 על מימושים לצורך פירעון חובותיה. כלומר, התזרים שמתקבל מהחברות הבנות לא יספיק לבדו כדי שתוכל לעמוד בכל התחייבויותיה. בדלק פועלים כעת להשלמת כמה מימושים, בראשם מכירת השליטה (47%) בחברת הביטוח הפניקס לקבוצת סריוס בתמורה ל–2.5 מיליארד שקל, וכן מימוש יתרת הזכויות (22%) של דלק קידוחים במאגר תמר.

ואולם, במידרוג הזהירו כי מימוש מניות הפניקס כרוך באתגרים, וכן שעיקר התמורה ממכירת הזכויות בתמר תשמש את דלק קידוחים לפירעון חובות, תשלום מס וצורכי השקעה שוטפים — כך שהתקבולים לקבוצה עשויים להגיע רק ב–2019.

"הישענותה של קבוצת דלק על מימושים פוגמת ביכולת חיזוי המקורות הצפויים לשירות החוב עקב חוסר הוודאות בהתממשותם, שתלויה בגורמים חיצוניים המשפיעים על עיתוי המימושים, היקפם ותנאיהם", כתבו במידרוג. על רקע זאת, במידרוג הזהירו כי "רמת הנזילות של קבוצת דלק אינה מספקת בהתייחס לתרחיש ללא מימושים".

לפי מידרוג, אם מימושי הפניקס או תמר ייתקלו בקשיים, דלק תידרש לפתרונות אלטרנטיביים כדי שתוכל לעמוד בפירעון החוב. אלו כוללים מימוש תיק ניירות ערך סחירים (700 מיליון שקל), מימוש זכויות הקבוצה בתמלוג העל ממאגר תמר, וכן מימושים של נכסים נוספים שאינם בליבה. במידרוג ציינו כי אם המימושים לא ייצאו לפועל — קבוצת דלק תידרש להפחית את הדיווידנד לבעלי המניות כדי לשמור על הדירוג.

ואכן, מאז פרסום הדו"ח של מידרוג החלו בקבוצת דלק לקדם מהלך למכירת תמלוגי העל מתמר — אפשרות שעד אז לא עמדה על הפרק, לפחות באופן רשמי. בינתיים, גם העסקה למכירת הפניקס לא הגיעה לקו הסיום, ובדלק ממשיכים להמתין לקבלת אישור הממונה על שוק ההון. גם בדו"ח האחרון של מעלות הציגו עמדה דומה, וציינו כי לדלק יש "תלות במיחזור חוב ומימושי נכסים בטווח הבינוני".

על אף כל האמור לעיל, לדלק יש כמה יתרונות ומאפיינים ייחודיים שעשויים לפעול לטובתה. היתרון המרכזי הוא בגמישות הפיננסית הגבוהה. לחברה יש היקף רחב של נכסים פנויים משעבוד, שמרביתם סחירים, ובהם אחזקה של 22.5% בשווי 530 מיליון שקל בדלק רכב, שניתנים למימוש מהיר. בנוסף, לקבוצה יש נגישות טובה לשווקים, יכולת מהירה לגיוס חוב (כפי שהשתקף בגיוס האחרון ביום חמישי), ובמידת הצורך — הקבוצה אף עשויה לחתוך בדיווידנד לבעלי המניות.

דלק גם נהנית בעקיפין מהעלייה במחיר בנפט, שזינק בחצי השנה האחרונה בכ–20% ל–59 דולר לחבית. בנוסף, דלק מקדמת תוכניות פיתוח משמעותיות, ובין היתר מרחיבה את פעילותה למפרץ מקסיקו. מקורבים לקבוצה הזכירו גם את הארגון מחדש של החוב באיתקה, המשך קידום אופציית היצוא למצרים, ההשקעה המוצלחת בפארו פטרוליום, וכן דירוג האשראי של מעלות ומידרוג, שממשיך להיות ברמה בינונית־גבוהה (דירוג השקעה) — ואושר מחדש רק בשבוע שעבר.

דלק: שוק ההון מביע אמון בחברה

מדלק נמסר בתגובה: "ביקושי השיא של 800 מיליון שקל להנפקה שהשלימה הקבוצה אתמול, בריבית שקלית נמוכה של 4.48%, הם הוכחה נוספת להבעת האמון שהשוק רוכש לקבוצה ולאסטרטגיה העסקית שלה — שכוללת התמקדות בתחום האנרגיה והפיכתה לחברת E&P בינלאומית. רכישת איתקה, שהיא חברת אופרציה ובעלת ניסיון מוכח בפיתוח מאגרים במים עמוקים, כשפעילותה סינרגטית ומשלימה לפעילות הקבוצה — הן חלק חשוב ביישום האסטרטגיה הבינלאומית של הקבוצה, וצעד נוסף בדרך להנפקת פעילות האנרגיה של הקבוצה בחו"ל.

"פוטנציאל הרזרבות של איתקה במאגר סטלה ובמאגרי הלוויין סביבה (Greater Stella Area) נותר ללא שינוי, והוא מסתכם ביותר מ–70 מיליון חביות. במקביל, מאז השלמת העסקה לרכישת איתקה, חלה ירידה בעלויות ההפקה, בצד עלייה במחירי הנפט ליותר מ–60 דולר בממוצע לחבית (לעומת מחיר ממוצע של כ–40 דולר לחבית בעת ביצוע העסקה).

"בכל הקשור להסכמי הייצוא האזוריים, לא חל שינוי בהערכות לגבי אפשרויות יצוא הגז האזוריות, והקבוצה ממשיכה לקדם משאים ומתנים לקראת חתימה על הסכמי יצוא נוספים עם מדינות באזור, ובכלל זה עם מצרים וטורקיה, וכן לקדם שיתופי פעולה אזוריים לייצוא גז ממאגרי תמר ולווייתן למדינות אירופה ולשווקים חדשים נוספים.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#