פרשת פסגות שהתפוצצה השבוע לא צריכה להפתיע אף אחד - 10 המכות של שוק ההון

אחרי שנחלצנו מניגודי העניינים של הבנקים בזכות רפורמת בכר, נותרו בשוק ההון בעיות רבות אחרות ■ השנתיים האחרונות היו עמוסות בפרשיות קשות ■ הדלק של כולן: סכומי כסף גדולים ומהירים, מבנה בעייתי ורגולציה חלשה ■ מי משלם על כל זה? ציבור החוסכים כמובן

אתי אפללו
אסא ששון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
אתי אפללו
אסא ששון

<<"מה אתם מופתעים? זה ידוע בשוק ההון כבר מזמן", אמרו השבוע גורמים בשוק ההון לאחר שנחשפו החשדות להרצת מניות בבית ההשקעות הגדול בישראל - פסגות. "מה הם כבר עשו? יש דברים כאלה בכל מקום. כל הגופים מריצים ניירות ערך בסוף כל חודש", אמר אחד, ואחר הוסיף: "רפורמת בכר היתה צעד בכיוון הנכון, אבל הגופים הפיננסיים שקמו פה מסתמנים כבעיה לא קטנה".

יש להניח שהדוברים קצת הגזימו ורוב השחקנים בשוק ההון הישראלי לא עוברים על החוק מדי יום. אבל ברור שיש בעיה קשה בשוק ההון הישראלי. די לרפרף על הפרשות המטרידות שסוקרו ב-TheMarker בשנתיים האחרונות כדי להבין שמשהו בשוק מאוד לא בסדר. מדי כמה חודשים עולה גוף אחר לכותרות ושערורייה רודפת שערורייה.

לעתים מדובר בפרשיות המצביעות על ניהול מקצועי לקוי כמו פרשת קופות הגמל של פריזמה, שנסגר בינתיים, או הפסדי ענק שנגרמו לעמיתים בקופות הגמל של עובדי אל על והתעשייה האווירית שהשקיעו באופציות ובנגזרים פיננסיים. לפעמים אלה הן פרשיות הגובלות בעבירות חמורות יותר כמו אלה שנתגלו בקופות הגמל של פריזמה ועובדי התעשייה האווירית ובקרן הפנסיה הוותיקה הע"ל של הסתדרות העובדים הלאומית שהביאו להלאמתן ומכירתן; חשד להרצת אג"ח ממשלתית בבית ההשקעות דש; ופרשיות בחברת הביטוח מנורה מבטחים ובראשן הבקדייטינג ופרשת ההלוואות (עוד על כל הפרשיות, ראו מסגרת).

ומה יצא מכל הפרשות האלה? בינתיים, כמעט כלום. קצת חקירות, מעצרים, כותרות בעיתונים, כמה חוזרים ודו"חות שמתגבשים לאטם. מה גרם להצטברות מקרים שכזאת בשנתיים האחרונות? צמיחה מהירה מאוד של בתי ההשקעות וחברות הביטוח. לאחר רפורמת בכר, שנועדה להפחית את הריכוזיות של המערכת הבנקאית בישראל, נמכרו ב-2005 קופות הגמל וקרנות הנאמנות מהבנקים לבתי ההשקעות וחברות הביטוח - ובתי השקעות שונים החלו לצמוח ולהגיע לממדי ענק. קשה להאמין, למשל, שרק ב-2006 ניהל פסגות 26 מיליארד שקל - ובתוך שלוש שנים צמח ב-100 מיליארד שקל נוספים.

הצמיחה המהירה מתוארת על ידי גורמים בשוק ההון כמצב שבו קודם בנו בבתי ההשקעות את "הפנטהאוז" ורק אחר כך גילו שאין קומות למטה. במלים אחרות - היסודות, הבסיס, מערכות המיכון, שירות הלקוחות, מערכות ניהול הסיכון וניהול ההשקעות וגם מערכות הביקורת והבקרה עוד לא היו קיימים בגופים האלה.

אבל במלחמת התשואות והעברת הלקוחות שהתפתחה בשוק, כולם רצו לגדול, כולם רצו לעשות עוד כסף, כולם רצו בונוסים וכולם רצו לככב בטבלאות התשואות. ואם זה אומר שצריך לפעמים לכופף את הכללים - אז חשוב מאוד רק לנסות שלא להיתפס, וכשמגדילים סיכונים במרדף אחרי התשואות - חשוב מאוד לקבל את הבונוס לפני שהסיכונים מתממשים. וכמו שהוכח במשבר האחרון בשוק, סיכונים נוטים גם להתממש. "לפעמים שוק ההון לא הולך על התחום האפור, הוא הולך על התחום האפור-כהה מאוד מאוד", אמר לנו באחרונה משפטן המתמחה בשוק ההון.

הרגולציה נותרה מאחור - כיום יש רק הבחנה בין פלילי ללא פלילי, תוך התעלמות ממה שנקרא "תרגיל מסחר", שהוא חלק לגיטימי ממהלך המסחר - בדיוק כפי שאם שחקן פוקר מקצועי עם יד חלשה מבצע "אול אין" ואחר כך מתגלה הבלוף שלו - הוא לא רמאי, אלא שחקן מקצועי.

למרות בליץ מהיר של חוזרים והוראות, פיקוח ואכיפה כמעט שלא התבצעו והרגולטורים הסתפקו בקנסות שאיבדו מכוח ההרתעה שלהם. שרשרת הזיכויים שספגה רשות ניירות ערך בפרשות ניירות ערך, כגון אופמת, פגעה עוד יותר בכוח ההרתעה שלה. אם כללי המשחק היו ברורים ולרשות היתה ניתנת היכולת לקנוס באופן מיידי שחקן שחרג מכללים אלה, האכיפה היתה נראת אחרת. הסיבה לכישלון עם אופמת נעוצה בדיוק בכך: השופט פסק שמדובר במהלך מסחרי לגיטימי. "בסדר, רשות ניירות ערך תגיש כתבי אישום בפרשת פסגות, אבל אז יתחילו הפאולים שלה", אמר אתמול גורם בשוק - ועל סמך ניסיון העבר, הוא כנראה צודק.

את הפרשיות בשוק ההון מתדלקים בעיקר שני גורמים: כסף גדול ומהיר וניגודי עניינים. מצד אחד, סכומי כסף גדולים עברו לידיים פרטיות תחת בקרה רופפת - וכסף תמיד מושך אליו את מי שינסו לנצל הזדמנויות לרווח מהיר. מהתבטאויות של רשות ניירות ערך אפשר ללמוד כי 5% מהפעילים בשוק ההון הם עבריינים. מצד שני, ניגודי העניינים המובנים בשוק מעמידים את מנהלי הגופים הפיננסיים במצב של פיתוי תמידי להעדיף את טובת הגוף שבו הם עובדים ואת טובתם שלהם על פני טובת העמיתים.

ניגודי עניינים אינם דבר חדש בשוק ההון - נהפוך הוא. פרשיות שנות ה-90 המוקדמות שהתפוצצו בבנקים (ראו מסגרת) מלמדות עד כמה הבעיה היתה חריפה וגדולה. ועדת בכר פתרה חלק גדול מן הבעיה כשהכריחה את הבנקים למכור את קופות הגמל וקרנות הנאמנות, במטרה להפריד בין הגופים שנותנים ייעוץ במוצרים פיננסיים לבין הגופים שמייצרים אותם. עם זאת, נותרו בשוק ההון בישראל ניגודי עניינים רבים הדורשים טיפול והתערבות. לפניכם עשרת ניגודי העניינים הבולטים הקיימים עד היום בשוק ההון הישראלי.

בונוסים ותמריצים

>> סוכני ביטוח שמקבלים טיסות לחו"ל וכרטיסים להופעות מתפתים למכור לציבור קופות גמל שלא מתאימות לו בדמי ניהול גבוהים - כיוון שהעמלות שלהם נגזרות מדמי ניהול אלה. אפילו בפסגות צצה ועלתה בעיית התגמול של שני הברוקרים בחברה, דוד אדרי מנהל הנוסטרו ושי בן דוד מנהל חדר המסחר, שעל פי החשד הריצו ניירות ערך וקיבלו אחוזים מהרווחיות של חשבון הנוסטרו. כך, ככל שהחשבון הרוויח יותר, הם נהנו יותר. עקב כך הם התפתו להרוויח יותר, גם במחיר של מעבר על החוק לפי החשדות.

ההנחיות: מדי פעם יוצאות הוראות שמטרתן שגופים פיננסיים לא יחלקו בונוסים על סמך ביצועים לטווח קצר, אך בתחום זה לא נעשה די.

נוסטרו

>> הנוסטרו הוא תיק ההשקעות העצמי של החברה, שבמקביל מנהלת גם את כספי העמיתים. כאשר ישנן השקעות מוצלחות במיוחד צריכה החברה לבחור מי ייהנה מהן - הנוסטרו או העמיתים. מהעמיתים יגבה בית ההשקעות דמי ניהול קבועים ללא קשר לתשואה שישיג על הכסף, ולעומת זאת כל התשואה שישיג על הנוסטרו במלואה תתורגם לרווח לבית ההשקעות. כאשר הנוסטרו של בית ההשקעות מצומצם, התחרות של בית ההשקעות עם עמיתיו קטנה, אבל בנוסטרו של 2 מיליארד שקל (לאחר מינוף) - כפי שהיה בפסגות - בית ההשקעות הוא כבר מתחרה רציני לעמיתים שלו.

ההנחיות: על פי החוק, יש לקיים חומות סיניות בין פעילות הנוסטרו לבין פעילות בית ההשקעות. לא אמור להיות שום קשר בין הנוסטרו לבין כספי הלקוחות.

חיתום

>> פעילות חיתום - פעילות של הנפקת חברות לציבור - בבית השקעות שמנהל כספי עמיתים היא פתח לצרות. כי הרי קל הרבה יותר למכור ניירות ערך למי שאתה פוגש בפינת הקפה במשרד. חתמים מתחייבים להפיץ ניירות ערך ואת מה שהם לא מצליחים להפיץ, הם צריכים לרכוש בעצמם. במסגרת זו יש פיתוי למכור לעמיתים שמנהלים את כספיהם באותו בית השקעות את ניירות הערך שהחתם של בית ההשקעות לא מצליח למכור. השאלה היא אם מה שמנחה את בית ההשקעות במקרה זה הוא טובת העמית, או שמא הרווחיות שנובעת מעמלת החיתום.

ההנחיות: באחרונה עברו תקנות המגבילות את היקף ניירות ערך שחתם של בית השקעות יכול למכור ללקוחות של אותו בית השקעות.

השקעות במוצרים פיננסיים

>> חלק מבתי ההשקעות רוכשים רק את קרנות הנאמנות של בית ההשקעות וכן רק את תעודות הסל של בית ההשקעות לתיקי הלקוחות - למרות קיומן של קרנות נאמנות ותעודות סל של בתי השקעות אחרים. הם גם משקיעים בקרנות השקעה פרטיות או קרנות גידור של בית ההשקעות. הטענה היא כי בית ההשקעות מייצר מוצרים פיננסיים טובים ורוצה שהלקוחות ייהנו מהם.

אולם מצד שני, הכסף של הלקוחות עוזר לפעמים לגדול ולצמוח ולתפוס נתח שוק, כפי שניתן לראות במלחמה בין שתי חברות קרנות נאמנות - של הראל ושל אקסלנס - על גודל השוק שלהן, מי תהיה שנייה ומי תהיה שלישית. כחלק מהמלחמה, הן מוכרות קרנות לתיקים של לקוחות.

ההנחיות: על בית ההשקעות לידע את הלקוח כי הוא מושקע במוצרי בית ההשקעות והלקוח נדרש לתת את הסכמתו לכך.

בעלויות של קונצרנים

>> חלק מבתי ההשקעות שייכים לקונצרנים הגדולים במשק - כלל ביטוח וכלל פיננסים נמצאים בשליטת אי.די.בי של נוחי דנקנר; הפניקס ואקסלנס שייכות לקבוצת דלק של יצחק תשובה. המצב הזה יוצר שלל ניגודי עניינים. ראשית, בקבוצות אלה עשרות חברות שמנפיקות אג"ח. מנהלים של כספי ציבור - כגון קרנות נאמנות וקופות גמל - המשתייכים לקונצרנים הגדולים, יתקשו להילחם על זכויות החוסכים שלהם, בשל החשש שיידרשו ליישם זאת גם כנגד אג"ח של חברות אחיות.

שנית, ישנן הלוואות בעייתיות מכספי עמיתים לכספי חברות בקבוצה - כגון הלוואה שניתנה מהפניקס לדלק נדל"ן. בנוסף, אחזקה של קונצרן בחברת חיתום שמפיצה את האג"ח של החברות שלו עלולה ליצור הסכמים שבשתיקה של "קנה את האג"ח שלי ואקנה את שלך".

ההנחיות: דרישות לגילוי נאות והגבלת סכומי ההשקעה בחברות הקשורות זו לזו.

ברוקראז'

>> הברוקאז' - פעילות המסחר - יכולה גם היא להיות פתח לניגודי עניינים רבים. ראשית, החברות מרוויחות עמלות מהמסחר. כלומר יש להן תמריץ לבצע פעולות רבות בתיקי הלקוחות עבור עמלה - מה שנקרא "לחבוץ" (מלשון חביצת חמאה). בנוסף, אם הברוקראז' צריך למכור נייר ערך גם מתיק של לקוח ברוקראז' גדול או מתיק הנוסטרו וגם מתיקי העמיתים - ברור שהמכירה תוריד את ערך הנייר, ולכן השאלה את מי מוכרים ראשון - כלומר מי יפסיד יותר ומי פחות.

ההנחיות: באחרונה בוטל האיסור על ביצוע ברוקראז' בבתי ההשקעות בתיקי עמיתים שמתנהלים באותו בית השקעות, לאחר לובי אינטנסיבי שהפעילו בתי ההשקעות. כמו כן יש חובת דיווח על גובה העמלות שהלקוח משלם מה שנותן בקרה טובה יותר ללקוח. בחברות קרנות נאמנות וקופות גמל יש חובה לבצע מכרז על שרותי ברוקראז'.

השקעות עצמיות

>> אם מנהל השקעות בגוף מוסדי משקיע בעצמו בחלק מהחברות בהן משקיעים העמיתים שלו, נוצרים ניגודי עניינים קשים.

למשל, אם הוא מחזיק במניות ובעלי אגרות החוב מעוניינים לפרק את החברה, או במקרה בו הוא מחזיק בנייר ערך וטובת העמיתים היא למכור כמות גדולה מהנייר - דבר שיכול להפיל את השער שלו. בהקשר זה נחשף לפני כשבועיים כי מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אקסלנס, המנהל עשרות מיליארדי שקלים מכספי הציבור, בעל השקעה בחברת טן של איש העסקים אליעזר פישמן.

ההנחיות: אין כרגע הנחיות ברורות בנושא זה.

ועדות ההשקעה

>> ועדות ההשקעה של כספי העמיתים אמורות להחליט מהי רמת הסיכון שייטלו העמיתים וכיצד כדאי להשקיע את כספם. ואולם לעתים רבות יושבים בוועדות אלה אנשים שטובת העמיתים לא בהכרח בראש מעייניהם, ובהם מקורבים לבעלי השליטה בקונצרנים, בנקאים ואנשים שיושבים בוועדות השקעה בכמה גופים מתחרים. בגופים הקטנים יכולים אף לשבת אנשי ועדי עובדים עם מומחיות לא גדולה בניהול השקעות.

פרצה נוספת קיימת בפיקוח על מינוי דירקטורים בגופים הפיננסיים. כך למשל אחד הדירקטורים בפסגות הוא גם דירקטור וחבר ועדת השקעות בדש גמל - מתחרה של פסגות.

ההנחיות: ישנן בחוק מעט מאוד הגבלות על זהות האנשים שיכולים לשבת בוועדות ההשקעה ונראה שיש מקום לדאוג לחיזוק גוף זה, שעליו מוטלת אחריות לא מועטה.

ניצול הזדמנויות

>> עובדים בשוק ההון חשופים להרבה מאוד מידע, והם בעלי יכולת רבה להשפיע על מהלך הדברים לטובתם. הדבר עלול להוביל לשלל התנהגויות בעייתיות: ניצול מידע שמגיע לעובדים לשם מסחר פנים, ואפילו נגישות של עובדים למידע כך שאפשר לשנות בדיעבד את מסלולי ההשקעות בחיסכון הפנסיוני האישי שלהם כדי להימנע מהפסדים - כפי שקרה בפרשת הבקדייטינג בחברת הביטוח מנורה מבטחים. העובדים המקורבים תמיד יודעים איזה קופת גמל היא הכוכבת התורנית שמקבלת את מלוא תשומת הלב בבתי ההשקעות, ולאיזה קופה "יפוצלו" רווחים על חשבון קופות גמל בהן נמצא הציבור הרחב.

ההנחיות: החוק אוסר על ביצוע פעולות אלה.

שוק קטן, הרבה קשרים

>> לפני כמה שבועות הציג TheMarker את האנשים שמנהלים את קרנות ההשקעה הפרטיות - תעשייה שמבוססת הרבה מאוד על קשרים, ועל דמי ניהול גבוהים. מנהלי השקעות בגופים המוסדיים שרואיינו לכתבה סיפרו על לחצים וקשרים שפותחים דלתות רחבות. שוק ההון הקטן בישראל, והאנשים שכיום עובדים אצל הרגולטור, יעבדו מחר בגוף המנהל כספי עמיתים ומחרתיים אצל טייקון. הדבר מותיר הרבה מקום להשפעות של קשרים אישיים, טלפונים, הבטחות, לחצים ומעטפות.

ההנחיות: אין הנחיות. זה המקום שבו הרגולטורים נדרשים להוציא הוראות חד משמעיות לגופים המנהלים כספי ציבור.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker