הולמס פלייס עלתה אבל היא בדרך למטה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הולמס פלייס עלתה אבל היא בדרך למטה

רשת מועדוני הכושר שהונפקה בבורסה בחודש שעבר מציגה אמנם צמיחה, אך נראה שהיא נובעת מרכישת מועדונים אחרים - ולא מהפעילות האורגנית של הרשת ■ החברה דיווחה על תזרים מזומנים שלילי של 1.7 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2017

33תגובות
הולמס פלייס קריית אונו
שי כהן

חברת מועדוני הכושר הולמס פלייס, הקרון האחרון ברכבת החברות שנכנסו בשערי הבורסה ב–2017, גייסה 100 מיליון שקל בהנפקת מניות. מאז שהתחילה להיסחר עלתה המניה בכ–10%, וכעת היא נסחרת בשווי של 350 מיליון שקל. אלא שהמניה מתומחרת גבוה באופן ניכר לעומת ערכה הכלכלי, ולכן היא יעד קלאסי לשורט (מכירה בחסר).

להולמס פלייס, קבוצת מועדוני הספורט הגדולה בישראל, יש 34 סניפים תחת ארבעה מותגים: מועדוני פרימיום לקהל אמיד ומבוגר יחסית, מועדוני Family למשפחות, מועדוני Energy לקהל צעיר ומועדוני לואו קוסט הנקראים Icon. ב–2016 רכשה הרשת את מלוא האחזקות במתחרה גו אקטיב, תמורת כ–98 מיליון שקל. הרכישה מיצבה את הולמס פלייס כמובילת שוק מועדוני הכושר בישראל עם מספר מנויים הנאמד ביותר מ–100 אלף.

שוק מועדוני הכושר בישראל מבוזר לעומת מדינות אחרות. נתח השוק של הרשתות הגדולות הוא כ–7% בלבד לעומת ממוצע של 24% במדינות האיחוד האירופי. לכן, בהולמס פלייס צופים מגמת קונסולידציה בשוק המקומי. ואולם הנתונים מצביעים על כך שהשוק המקומי והשווקים באירופה אינם בהכרח ברי השוואה.

הנתונים שהולמס פלייס לא חושפת

הנתון הראשון שבהולמס פלייס לא ששים לחשוף למשקיעים הוא מספר חדרי הכושר בישראל הנסגרים או מחליפים בעלות מדי שנה. לפי בדיקה שערכתי, ב–2012 הסתכם מספר הסניפים של הרשתות הולמס פלייס (21), גו אקטיב (25) וגרייט שייפ (10) ב–56. כיום מספר הסניפים הכולל של אותן רשתות הוא 41 בלבד — ירידה של 27% בתוך חמש שנים. לפיכך, נראה שהמגמה הפוכה למגמת הקונסולידציה שמזהים בהולמס פלייס. נראה כי העלייה במספר מועדוני הכושר בישראל מיוחסת בעיקרה לפתיחה של מועדוני כושר פרטיים מסוג לואו קוסט, ופחות לגידול או הרחבה של הרשתות הגדולות בענף.

מנכ"לית הולמס פלייס, קרן שתוי
עופר וקנין

בתשקיף שפירסמה הולמס פלייס לקראת ההנפקה, התגאו אנשי החברה בנתוני צמיחה מרשימים: בסך ההכנסות, במספר הסניפים ובמספר המנויים. אבל זו השוואה בין נתוני קבוצת הולמס פלייס במתכונתה הנוכחית — שהיא איחוד של הולמס פלייס וגו אקטיב — לבין הקבוצה לפני המיזוג. הצמיחה שמוצגת בתשקיף נובעת בעיקרה (אם לא בכללותה) מרכישת סניפים חדשים, ואילו נתוני הצמיחה הסניפים שהיו קיימים לפני הרכישה אינם מקבלים ביטוי במצגות.

ברור שצמיחה הנובעת מעסקות רכישה ומיזוג היא מבורכת, אך במקרה של הולמס פלייס נראה כי היא באה לפצות על צניחה בפעילות הסניפים הוותיקים. זו סוגיה מהותית שאינה מקבלת ביטוי בדו"חות החברה.

בתשקיף הולמס פלייס מפרטת גם את תוכניות ההתרחבות שלה, שנראות שאפתניות באופן חריג. התוכניות כוללות הגדלה של הרווחיות ממועדוני החברה, צמיחה אורגנית באמצעות פתיחת מועדונים נוספים מסוג Family ו–Icon וכן צמיחה באמצעות רכישות מועדוני כושר פעילים. לפי תחזיות ההנהלה, יישום התוכנית יביא את ה–EBITDA ל–75–100 מיליון בשנה שקל בתוך חמש־שש שנים, לעומת EBITDA של 50 מיליון שקל ב–2017.

ואולם נראה כי הסביבה העסקית ומצבה התזרימי של הרשת אינם תומכים בתחזיות האופטימיות האלה. ענף מועדוני הכושר בישראל סובל מתחרות המגיעה בעיקרה מחדרי הכושר הפרטיים וממועדוני הלואו קוסט, שמספרם גדל באופן ניכר בשנים האחרונות. לכך יש להוסיף את תעשיית אימוני החוץ (outdoor training), התופסת תאוצה בשנים האחרונות ותורמת את חלקה לפגיעה במועדוני הכושר המסורתיים.

ואכן, החברה מסייגת את התחזיות. היא מציינת כי הן עלולות לא להתממש עקב "סיבות שאינן תלויות בחברה, כמו תחרות גוברת, שינוי העדפות הצרכנים, עלייה בדמי השכירות והחמרת הרגולציה".

בעלי המניות בהולמס פלייס לאחר ההנפקה

אחת הנקודות הכואבות בענף, שמן הסתם לא מצאה את מקומה במצגת שהולמס פלייס הציגה למשקיעים, היא שיעורי הנטישה הגבוהים האופייניים לענף חדרי הכושר בישראל. לפי סקירה שפורסמה על ידי CofaceBDI בינואר 2017, שיעור הנטישה של המנויים במועדוני הכושר בישראל נע בין 45% ברשתות הגדולות ל–60% במכונים הפרטיים. הנתונים האלה מעידים על מידת ההתמדה של המתאמן הישראלי, שאינו מצטיין בשמירת אמונים למועדון הכושר שלו.

למי שקיווה כי בהולמס פלייס התמונה שונה, מומלץ לעיין בעבודת הקצאת עלות הרכישה (PPA) שהוכנה עבור החברה מיד לאחר רכישת גו אקטיב. במסגרת הערכת שווי נכס קשרי הלקוחות של גו אקטיב, המבוסס על תחזית הכנסות עתידיות, הונח שיעור נטישה שנתי של 64%. סביר להניח שהנחה זו לא היתה מיושמת ללא אישור ההנהלה, האחראית על התחזיות שעל בסיסן בוצעה הערכת השווי האמורה.

להערכתי, שיעורי הנטישה אף צפויים לעלות, ככל שייפתחו מועדוני Icon נוספים, שבהם שיעורי הנטישה גבוהים במיוחד. סוגיית שיעורי הנטישה מביאה לכך שהמשאבים הנדרשים לצורך שימור הלקוחות הקיימים עשויים לעלות על אלה המושקעים בגיוס לקוחות חדשים, והדבר יפגע ביכולת הצמיחה של מועדוני הכושר בישראל.

קצת קוסמטיקה לא תזיק

הבעיות של הולמס פלייס אינן נגמרות כאן. רכישת גו אקטיב בספטמבר 2016 שיקפה שווי פעילות של 93 מיליון שקל לרשת הנרכשת. בהינתן EBITDA של 13.7 מיליון שקל שהשיגה גו אקטיב ב–2015, מתקבל מכפיל EBITDA של 7. ב–2017 רכשה הולמס פלייס את הסניף של גרייט שייפ בקניון שבעת הכוכבים בהרצליה תמורת סכום שהוערך ב–10 מיליון שקל. לפי מצגת המשקיעים האחרונה שפירסמה החברה, ה–EBITDA של הסניף בהרצליה נאמד ב–1.6 מיליון שקל, כך שהסניף נרכש לפי מכפיל EBITDA של 6.25.

שי כהן

עוד ב–2017 חתמה הולמס פלייס על מזכר הבנות לרכישת מועדון הכושר זאוס ברמת גן תמורת 16–18 מיליון שקל. ה–EBITDA המיוחס למועדון הזה, לפי אותה מצגת למשקיעים, נאמד ב–3 מיליון שקל בשנה, ומכאן שרכישת הסניף צפויה להתבצע על בסיס מכפיל EBITDA של 5–6.

הולמס פלייס נסחרת כיום לפי שווי של 350 מיליון שקל. בנטרול יתרות חוב פיננסי נטו של 73 מיליון שקל, מתקבל שווי פעילות של 423 מיליון שקל. ה–EBITDA המתואם של החברה ל–2017 מסתכם ב–50 מיליון שקל. לפיכך, נכון להיום החברה נסחרת במכפיל של 8.5 על ה–EBITDA. זהו מכפיל גבוה בכ–35% מהמכפילים שלפיהם נרכשו מועדוני הכושר של גו אקטיב, גרייט שייפ וזאוס ממש לפני רגע.

ובכלל, נכון יותר לתמחר את מניית הולמס פלייס על בסיס מכפיל רווח תפעולי, שכן מרכיב הוצאות הפחת של הולמס פלייס מהותי באופן כזה שהרווח התפעולי המתקבל הוא נמוך משמעותית מה–EBITDA. גם בהנהלת הולמס פלייס יודעים זאת, ואני מניח כי זו הסיבה שהם בחרו להשתמש ב–EBITDA כמדד ייחוס עיקרי.

אם ננסה לבחון את שווי החברה על בסיס מכפיל רווח תפעולי נקבל תמונה עגומה אף יותר: הרווח התפעולי של הולמס פלייס על בסיס המחצית הראשונה של 2017 במונחים שנתיים מסתכם בכ–15 מיליון שקל, כך שמכפיל שווי הפעילות לרווח התפעולי, הנגזר ממחיר המניה של החברה בבורסה, הוא 28. אם נחזור לרכישות של זאוס וגו אקטיב כמדד השוואה, נגלה כי אלה התבצעו לפי מכפילים של 12 ו–9 בהתאמה, על הרווח התפעולי השנתי של המועדונים שנרכשו — הבדל של יותר מפי שניים.

בנוסף, החברה מתקשה להגיע לתזרים מזומנים חיובי. היא דיווחה על תזרים מזומנים שלילי של 1.7 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2017. כמו כן, סך ההשקעות של הולמס פלייס ברכוש קבוע נאמד ב–13 מיליון שקל בשנה — כ–40% מהרווח הנקי.

לכן, למרות התלהבות המשקיעים וההנפקה הראשונית המוצלחת שרשמה הולמס פלייס, אני סבור כי מניית החברה מתומחרת יותר מערכה הכלכלי, ביחס למכפילים שלפיהם רכשה הולמס פלייס את מועדוני הכושר של גרייט שייפ, זאוס וגו אקטיב, וגם ביחס לתוכניות הצמיחה השאפתניות של הרשת, שנראה כי אינן מתיישבות עם הסביבה העסקית שבה פועלת החברה. הענף מאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים, בתחרות גבוהה ובשיעורי נטישה גבוהים למדי.

בזמן שהולמס פלייס מתהדרת בנתוני צמיחה מרשימים, יש לתת את הדעת לכך שהצמיחה הזאת נובעת בעיקר מרכישות של מועדונים אחרים — והיא מחפה על צניחה בפעילות האורגנית של הרשת.

הכותב הוא רואה חשבון. הוא שימש בעבר מדריך ספינינג במועדוני הכושר של הולמס פלייס בגבעתיים ובדיזנגוף סנטר ובמועדון זאוס ברמת גן. הוא אינו מחזיק מניות הולמס פלייס ואין לו אינטרס במועדון כושר אחר בישראל. הטור מבוסס על התרשמות אישית ואין לראות בו ייעוץ או המלצה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#