משרתם של שני אג"חים - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

משרתם של שני אג"חים

קניון הפסגה בירושלים מגבה שתי סדרות של ב. יאיר

>> לפני כארבעה חודשים הבאנו כאן בטור את סיפורה של סדרת האג"ח 5 של חברת ב. יאיר. הפעם נחזור אל החברה שוב, ונבחן את סדרה 4.

נזכיר בקצרה במה מדובר: ב. יאיר היא חברת נדל"ן בשליטת משפחת ביטון הירושלמית, העוסקת בייזום ובנייה למגורים, בעיקר בישראל (לחברה פעילות נוספת, שאינה מענייננו, במזרח אירופה), וכמו כן בנכסים מניבים. החברה, בעיקרה, ממונפת מבחינת המאזן, ובטור החובות שלה רשומות, בין השאר, התחייבויות בגין שש סדרות שונות של אג"ח מונפקות בשווי כולל של כחצי מיליארד שקל. חשוב מאוד להבדיל בין הסדרות 2, 4 ו-5 של ב. יאיר, שכל אחת מהן מגובה על ידי נכס משועבד, לשאר הסדרות, שמגובות כנגד עודפים בלבד - ולמעשה נשענות על ב. יאיר כחברה. אם יתעוררו קשיים בעתיד ברמת החברה, הרי שלסדרות שלטובתן רשומים שיעבודים ספציפיים ישנו יתרון בקדימות החזר החוב מול סדרות אחרות.

אף שהסדרות האלה מגובות על ידי שיעבוד - ובפרט סדרות 2 ו-4, שנשענות על אותו נכס - יש לנתח כל סדרה בנפרד, ולכמת את יכולת ההחזר ללא קשר לסדרות האחרות של החברה. בהמשך נפרט על הקשר בין הסדרות 2 ו-4 ועל חשיבותו לצורך ניתוח סדרה 4.

ניתוח האג"ח:

בדומה לסדרה 5, שעליה נכתב כאן בעבר, סדרה 4 נשענת על שיעבוד אחד ספציפי. הנכס המדובר הוא קניון הפסגה בירושלים, שנחנך במאי 2004, ושבו 8,000 מ"ר של מסחר. הקניון מאוכלס בתפוסה של 94%.

הקניון משמש כמרכז הבילוי והמסחר הגדול ביותר בצפון ירושלים, וכמוקד משיכה לאוכלוסיית האזור - תושבי פסגת זאב עצמה, נווה יעקב, יישובי גבע בנימין, שאר שכונות האזור והיישובים הערביים מהסביבה ואנשי פיקוד המרכז של צה"ל. כפי שמצוין בדו"חות ברנע השנתיים שפירסמה החברה, לא ניתן להצביע על תחרות עסקית מיידית לקניון.

לפי הערכת השווי ההוגן לקניון, שניתנה על ידי שמאי ופורסמה בדו"חות 2008, שוויו הוא כ-141 מיליון שקל. להערכתנו הזהירה, במקרה של מימוש מהיר עשוי הקניון להימכר ב-90% מערך זה, מחיר המשקף שיעור היוון גבוה יחסית של 8.8% לפי הכנסות שכר דירה של 11.5 מיליון שקל. עסקות אחרות שנערכו בחודשים האחרונים בסקטור נדל"ן תומחרו בשיעורי היוון נמוכים יותר, על כן הערכה זו נחשבת לשמרנית. בשל כך קיימות בשוק הערכות כי הקניון עשוי להימכר בסופו של דבר במחירים גבוהים יותר.

כאן אנו מגיעים לעניין שווי הבטוחה לטובת בעלי האג"ח. אותו קניון משועבד למעשה לטובת שתי סדרות - שיעבוד ראשון לטובת סדרה 2 ושיעבוד שני לטובת סדרה 4. המשמעות היא שבמקרה של אי עמידה בהחזרי ריבית או הקרן של סדרה 2 והעברת הנכס לכונס נכסים לטובת מימוש והחזר החוב המשועבד לו, תשמש התמורה ראשית לפדיון החוב המלא (פארי) של סדרה 2, וככל שייוותרו עודפים לאחר החזר החוב ישמשו אלה לפדיון חובה של החברה למחזיקי סדרה 4.

על כן, כדי להגיע לשווי החוב של סדרה 4 יש ראשית כל לכמת את היקף החוב בסדרה 2. בסדרה זו 77.7 מיליון ערך נקוב, שמהווים שווי חוב מתואם להיום של כ-85 מיליון שקל (כולל הוצאות מימוש). כלומר סכום זה ישולם ראשון מסך התמורה ממכירת הקניון. כעת, לפי הנחת השווי השמרנית של 130 מיליון שקל שיתקבלו במימוש מהיר של הקניון, ייוותרו לאחר פירעון חוב סדרה 2 עודפים של כ-45 מיליון שקל.

האם הסכום מספיק כדי לשרת את סדרה 4? בדיקה קצרה תראה כי לסדרה זו 45 מיליון ערך מונפק, אשר ערכם המתואם הוא כ-50 מיליון שקל. המסקנה היא כי תחת הנחות אלה כ-90% מערך החוב של סדרה 4 למעשה מובטח, כאשר עדיין לא הבאנו בחשבון מקורות החזר אחרים של החברה, או מקרה שבו הקניון יימכר במחירי השמאות, דבר שיכסה את מלוא ערך הפארי של החוב בסדרה 4.

ואולם זהו עדיין לא סוף הסיפור. לוח הסילוקין של סדרה 2 (כזכור, שיעבוד ראשון על הקניון) בנוי כך שבכל חצי שנה נפרעים 2.73% מקרן הסדרה. ז"א, חוב הסדרה קטן בכ-5.5% בכל שנה, ובהתאם לכך יורד חלקה היחסי של סדרה 2 בשיעבוד הספציפי.

ככל שהסדרה קטנה, דרך פירעונות הקרן, כך העודפים שייוותרו ממכירת הקניון לאחר החזר החוב למחזיקי סדרה 2 יהיו גדולים יותר, כך שלמעשה שווי הבטוחה של מחזיקי סדרה 4 עולה בכל פירעון קרן שכזה. כלומר גם לפי ההנחות השמרניות לעיל, בהינתן שב. יאיר תעמוד בפירעונות השוטפים של סדרה 2, לא ירחק היום שבו סדרה 4 תהיה מכוסה במלואה על ידי עודפי שווי הקניון.

צריך לזכור שהחברה מחזירה קרן וריבית לכלל סדרות האג"ח דרך התזרים השוטף שלה. רוצה לומר כי נכסיה המגוונים (ובכללם הקניון) מייצרים לחברה תזרים, והוא משרת על פי צורכי החברה את חובותיה (סחירים ובנקאיים) לפי מועדי הפירעון, ולאו דווקא ביחס לשיעבוד של אותם נכסים.

יש כאן יתרון וחיסרון: יתרון, שכן ככל שהחברה ממשיכה להחזיר קרן וריבית למחזיקי האג"ח, שווי הבטוחות בסדרות המדוברות עולה, כאשר המשקיעים גם מקבלים תזרים מהאג"ח וגם ממשיכים להחזיק באותו היקף של נכס משועבד. החיסרון עשוי להיות מהותי במקרה שבו החברה תיקלע לקשיים תפעוליים ולמצב שבו היא אינה מסוגלת לעמוד בהחזר חוב כזה או אחר, דבר שעשוי להוביל לקשיים בהמשך פעילותה העסקית. לאור המצב הכלכלי אין לפסול לחלוטין אפשרות שכזו, אולם אז אנו מגיעים לתרחיש מימוש הנכסים המשועבדים כנגד חובות ספציפיים שאותו תיארנו לעיל.

בהתייחס לרמת החברה, נמשיך ונאמר כי הסנטימנט החיובי בשוק הדיור למגורים, שבו פעילה החברה, מספק אותות חיוביים לגבי יכולת החברה לפרוע את התחייבויותיה. נכון למארס 2009 החברה מכרה, אך עדיין לא מסרה, 502 יחידות דיור בהיקף כספי של 523 מיליון שקל, מתוכם צריכים להתקבל כ-200 מיליון שקל. מדובר בסכום משמעותי ביחס להיקפי פעילותה של החברה, אשר למעשה כבר נמצא בדרכו לחברה.

השורה התחתונה

סדרה 4 של אג"ח חברת ב. יאיר מעניקה הזדמנות למשקיעים ליהנות מתשואות דו-ספרתיות המגובות בנכס בעל שווי כלכלי המגבה כמעט את מלוא שווי הפארי של החוב, גם בחישוב זהיר. כפי שהראינו גם בכתבות קודמות, מצב כזה עשוי לקרוץ גם לאותם משקיעים גדולים המעוניינים להשתלט על נכס ספציפי המשועבד לסדרת חוב דרך רכישת הסדרה במסחר בבורסה.

במצב שבו מצליח גוף להשתלט על היקפים גדולים מסדרות אלה, הוא נמצא למעשה בעמדת יתרון להשתלטות על הנכס (במקרה של אי עמידה בפירעון הקרן או הריבית השוטפת). לאותו משקיע מדובר בעסקת win-win: או תשואה שוטפת רב שנתית דו-ספרתית, או קניית נכס מניב במחירים נמוכים משמעותית משווי השוק, כתוצאה מרכישת אג"ח במסחר במחירים הנמוכים משווי הפארי. לעתים מדובר בהנחה בפועל של עשרות אחוזים על הנכס, ולכן לא נתפלא אם גם בסדרה 4 (ובעיקר בסדרה 2 שהזכרנו גם כן) ישנו משקיע אחד (או יותר) שסימן לעצמו את המטרה.

הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח תשואה גבוהה. הקרן עשויה להחזיק בניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

*דו"ח ברנע

דו"ח מילולי של הנהלת החברה הכולל תיאור מפורט של עסקיה

ב. יאיר אג"ח 4 >> תשואה לפדיון (ברוטו): 17%

גודל הסדרה: 45 מיליון ערך נקוב

מחיר האיגרת: 76 אגורות

קופון נקוב: %2.88 חצי שנתי (צמוד מדד)

מח"מ: 3.8 שנים

סדרה 5 - פרמיית הסיכון ירדה

<<בכתבה שפורסמה כאן במארס ציינו כי סדרה 5 היא אטרקטיווית לנוכח השיעבוד הקיים לטובתה על בית הדיור המוגן החדש "מצודת ירושלים". הראינו כי שווי של 100 מיליון שקל לנכס (הערכה שמרנית, שנסמכה בין היתר על עלות הבנייה בלבד) גבוה משמעותית משווי האג"ח הסחיר בזמן כתיבת הכתבה (שער של 66 אגורות ששיקף שווי חוב של כ-80 מיליון שקל).

מאז פרסום הכתבה, החברה פרעה קרן (בנוסף לתשלום ריבית) בסוף יוני, מהלך שהוריד את היקף הסדרה המונפקת מ-120 מיליון ערך נקוב ל-90 מיליון ערך נקוב, כאשר במקביל שער האיגרת עולה ל-93 אגורות ולמעשה מתקנן את שווי הבטוחה (הנכס נשאר משועבד במלואו ואולם היקף החוב קטן ב-25%), ובנוסף משקף את ירידת פרמיית הסיכון - מתשואה שנתית של 46% לתשואה שנתית של כ-16% כיום.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#