אלי מלכי

<<אחת הדרכים לגוון את המרכיב הסולידי בתיק ההשקעות היא רכישת אג"ח ממשלתיות זרות. השקעה באג"ח ממשלתיות של מדינות אחרות מאפשרת לקבל שערי ריבית גבוהים יותר מאלה שקיימים בישראל.

כך למשל, התשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים באוסטרליה (5.6%) ובדרום קוריאה (5.3%) גבוהות במקצת מהתשואות לפדיון של אג"ח מקבילות בישראל (5%). בשווקים המתעוררים, המשקיעים יכולים לקבל שיעורי תשואה גבוהים בהרבה באמצעות השקעה באג"ח ממשלתיות של ברזיל (13.3%), דרום אפריקה (9%) והודו (7.2%).

השקעה באג"ח ממשלתיות זרות גם מגינה על המשקיעים מפני התפרצות של משבר פיננסי בישראל. אם יפרוץ משבר כזה, אג"ח ממשלתיות של מדינות גדולות כמו ארה"ב או מדינות מרכזיות באירופה יכולות לשמש כהגנה מפני היחלשות אפשרית של השקל. מצד שני, המשקיעים באג"ח של ממשלות זרות חשופים לתנודות של שערי החליפין - שיכולות להיות משמעותיות מאוד עבורם.

דרך פשוטה להתגונן מפני התנודתיות של שערי החליפין היא לפזר את ההשקעה בין מטבעות רבים באמצעות קרנות סל זרות (ETF). כך למשל, ניתן להשקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות באמצעות קרן הסל TLH, שמשקיעה באג"ח לטווח ארוך (10-20 שנה), או באמצעות קרן הסל IEI שמשקיעה באג"ח לטווח בינוני (3-7 שנים). אפשרות נוספת היא קרן הסל TIP, שמשקיעה באג"ח ממשלתיות צמודות מדד.

במקביל, ניתן להשקיע באג"ח ממשלתיות של מדינות מפותחות מחוץ לארה"ב באמצעות קרנות הסל BWX או IGOV. שתי הקרנות משקיעות באג"ח ממשלתיות של מדינות שונות באירופה, של יפן, של קנדה ושל אוסטרליה. אפשרות נוספת היא קרן הסל WIP, שמשקיעה באג"ח ממשלתיות צמודות מדד של מדינות שונות באירופה ושל קנדה, אוסטרליה, ישראל וטורקיה.

באג"ח ממשלתיות של שווקים מתעוררים ניתן להשקיע באמצעות קרן הסל EMB, שמשקיעה באג"ח נקובות בדולרים, או באמצעות קרן הסל PCY, שמשקיעה באג"ח במטבעות מקומיים. שתי הקרנות משקיעות באג"ח ממשלתיות של מדינות במזרח אסיה, דרום אמריקה, המזרח התיכון ומזרח אירופה.

חדלות פירעון ממשלתית

אף שהשקעה באג"ח ממשלתיות נחשבת לבטוחה, היא אינה נטולת סיכון. ממשלות לוות כסף באופן קבוע כדי לממן את פעילותן. כאשר סדרת אג"ח מגיעה לפירעונה ולממשלה אין מקורות תקציביים לשלם לבעלי האג"ח, היא יכולה למחזר את החוב באמצעות הנפקה של סדרות אג"ח נוספות.

כל עוד המשקיעים סבורים שהממשלה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, היא יכולה להמשיך לגייס כסף באמצעות אג"ח. ואולם בעתות משבר משקיעים עשויים לאבד את אמונם ביכולת ההחזר של הממשלה - מצב שעלול לגרום לבריחת הון, עלייה חדה בשערי הריבית (שמשמעה ירידה במחירי האג"ח), צניחה של שער החליפי, ולעתים אף חדלות פירעון.

המדד המקובל למצבה הפיננסי של ממשלה הוא יחס החוב-תוצר שלה. יחס החוב-תוצר מושפע משלושה גורמים:

1. עודף/גירעון ראשוני של הממשלה (Primary Fiscal Balance), שהוא ההפרש בין הכנסות הממשלה להוצאותיה ללא תשלומי ריבית, מחולק בתמ"ג. עודף בתקציב הממשלה מקטין את יחס החוב-תוצר, בעוד גירעון מגדיל אותו.

2. תשלומי הריבית של הממשלה, שמגדילים את יחס החוב-תוצר.

3. שיעור הצמיחה של התמ"ג, שמקטין את יחס החוב-תוצר.

במצבים של משבר כלכלי, ממשלות פועלות בדרך כלל עם תקציב גירעוני כדי לעודד את הפעילות במשק. במקביל, הצמיחה בתמ"ג נעצרת עקב המשבר, וכתוצאה משני הגורמים האלה יחס החוב-תוצר גדל. בנוסף, הגידול בחוב הממשלתי מביא גם לגידול בתשלומי הריבית.

מצב של חדלות פירעון נוצר כשמשקיעים מתחילים לחשוש שהממשלה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, וכתוצאה מכך נאלצת הממשלה להעלות את הריבית על האג"ח שהיא מנפיקה כדי להמשיך למחזר את החוב. העלאת הריבית מביאה לגידול ביחס החוב-תוצר, שמערער עוד יותר את אמון המשקיעים. כך נוצרת מערבולת שעלולה להסתיים בחדלות פירעון ובהפסדים כבדים למשקיעים.

כשיחס החוב תוצר יעלה

מהו יחס החוב-תוצר האופטימלי שמאפשר למשקיעים לישון בשקט? אמנת מאסטריכט קבעה יחס חוב-תוצר של 60% כתנאי להצטרפות לגוש היורו. שיעור זה נחשב בדרך כלל ליחס החוב-תוצר הרצוי - כאשר יחס חוב-תוצר גבוה מ-100% נחשב ללא רצוי. ואולם ביפן, למשל, יחס החוב-תוצר הוא כ-200% - והממשלה אינה מתקשה להנפיק אג"ח בשערי ריבית נמוכים.

מצבים של חדלות פירעון היו עד כה נחלתן הבלעדית של ממשלות בשווקים המתעוררים (למשל ארגנטינה ורוסיה), ואולם בעקבות המשבר הפיננסי הגדילו הממשלות במדינות המפותחות את הגירעונות התקציביים שלהן במידה ניכרת. לפיכך שואלים את עצמם משקיעים רבים אם ייתכן שממשלה של מדינה מפותחת תגיע למצב של חדלות פירעון.

כלכלני קרן המטבע העולמית פירסמו באחרונה תחזיות למצבן הפיסקלי של מדינות G20 ב-2014, בעקבות הגירעונות הגדולים שצפויים בתקציבי הממשלות. התחזית היא שבארה"ב ובאירופה יגדל יחס החוב-תוצר משמעותית - ויגיע ל-112% בארה"ב, 100% בבריטניה ו-91% בגרמניה.

כלכלני הקרן חישבו גם מהו העודף הנדרש בתקציבי הממשלות כדי להוריד את יחס החוב-תוצר ל-60% ב-2029. החישוב מראה שהורדת היחס תחייב את ממשלות ארה"ב ואירופה ליצור עודפים תקציביים גדולים בהרבה משהן מסוגלות לסבול פוליטית וכלכלית.

כך למשל, בארה"ב צפוי תקציב הממשל, ללא תשלומי ריבית, להתאזן ב-2014. ואולם כדי להוריד את יחס החוב-תוצר ל-60% עד 2029 יש צורך בעודף תקציבי של 4.3%, שמשמעו קיצוץ חריף בהוצאות הממשל והעלאה משמעותית של המסים. לפיכך, סביר להניח שהיחס בארה"ב ובאירופה ימשיך להיות גבוה גם בשני העשורים הבאים.

לחיות עם יחס של יותר מ-100%

האם משקיעים באג"ח ממשלתיות של ארה"ב או מדינות מערב אירופה צריכים לחשוש מחדלות פירעון? נוכח הדוגמה היפנית, אני סבור שלא. סביר להניח שגם ממשלות ארה"ב ובריטניה יוכלו לשמור על אמינותן עם יחס חוב-תוצר של 100%.

מצד שני, יחס החוב-תוצר ביפן צפוי להגיע ל-240% ב-2014 - ולא ברור עד כמה תוכל ממשלת יפן לשמור על אמינותה כשהחוב שלה תופח והולך. יש לציין שבחלק מהמדינות המפותחות, כמו קנדה, אוסטרליה ודרום קוריאה, הממשלות נמצאות במצב טוב בהרבה ויחס החוב-תוצר שלהן לא צפוי לחרוג מ-60% גם ב-2014.

באופן מפתיע, מצבן הפיסקלי של המדינות המתפתחות טוב בהרבה משל המדינות המפותחות. סין, רוסיה ודרום אפריקה אינן צפויות להגדיל את יחס החוב תוצר שלהן מעבר ל-40% - שיעור שנחשב כיחס רצוי במדינות המתפתחות.

מה קורה בישראל? קרן המטבע אמנם לא כללה את ישראל בתחשיביה, ואולם נייר עמדה של בנק ישראל שפורסם באחרונה מתריע שיחס החוב-תוצר של ישראל צפוי לעלות ל-93% ב-2014, אם הממשלה תממש את תוכניתה להורדת מסים.

חשוב לזכור שכבר היו דברים מעולם: יחס החוב-תוצר של ישראל היה גבוה מ-100% עד 2003. לפיכך, בהנחה שהממשלה תנקוט מדיניות אחראית, המשקיעים באג"ח של ממשלת ישראל אינם צריכים לחשוש מחדלות פירעון.

הכותב הוא עורך האתר INBEST. אין לראות בכתוב המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו

*יחס חוב-תוצר

סך החוב הממשלתי מחולק בסך התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) של המדינה

*תמ"ג

ראשי תיבות של תוצר מקומי גולמי - סך הערך של הסחורות והשירותים שיוצרו במדינה בשנה מסוימת

*G20

פורום הכולל את שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של 19 מהכלכלות הגדולות בעולם - מפותחות ומתפתחות - וכן של האיחוד האירופי. מפגשי הפורום מתמקדים בעניינים הקשורים למערכת הפיננסית הבינלאומית

*קרן המטבע הבינלאומית

IMF (International Monetary Fund). ארגון שמאגד כיום כ-185 מדינות. הקרן פועלת בשיתוף עם הבנק העולמי, ומעניקה הלוואות, ייעוץ והכוונה למדינות שנקלעו למשברים פיננסיים

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker