"יש לפרק הקבוצות העסקיות, ולא - אח"כ זה יהיה בלתי אפשרי" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"יש לפרק הקבוצות העסקיות, ולא - אח"כ זה יהיה בלתי אפשרי"

הן פוגעות בדמוקרטיה, מונעות רפורמות ומזיקות לתחרות ■ פרופ' ישי יפה מסביר את הסכנה שבקיום קבוצות עסקיות גדולות: "יש בהן שילוב שעלול לייצר דברים רעים, וזה תקף בקבוצות בכל העולם ■ אם זו חנות מכולת שעוברת מאב לבן זה לא עניינו של הציבור - אם זו חברה גדולה, זו כבר בעיה משמעותית"

תגובות

את מכונית המיצובישי היפאנית כולם מכירים. אבל מה שפחות ידוע הוא שקבוצת מיצובישי, שנשלטה על ידי משפחה של סמוראים לשעבר בשם איוואסאקי, היתה אחת מארבע הקבוצות המשפחתיות ששלטו בכלכלת יפאן לפני מלחמת העולם השנייה. למשפחות אלה - מיצובישי, מיצואי, סומיטומו ויאסודה - שנקראו "זאיבצו" (המשמעות המילולית היא קבוצה פיננסית), היתה שליטה חזקה בתעשייה המודרנית והפיננסית ביפאן של אותם ימים. הן נהנו מתמיכה ממשלתית ומקשר חזק לשלטון - עד שהגיעו האמריקאים.

כוחות הברית רצו להעניש את המשפחות, שזוהו כחלק מהמאמץ המלחמתי. התפישה היתה שהכוח המונופוליסטי שלהן ואי השוויון החברתי שנבע מהעושר הרב שצברו מזיקים לדמוקרטיה, וכי הן היו המרוויחות הגדולות של המלחמה, באמצעות מכירות הנשק והתעשייה הכבדה. התוצאה היתה פירוקן. בזמן הכיבוש האמריקאי, כשליש מכלל הנכסים במשק היפאני עברו מארבע המשפחות לידיים אחרות.

וכך עבדה שיטת החיסול: האמריקאים ערכו רשימה שחורה של המשפחות. כל מי שהיה ברשימה קיבל פיצוי מסוים, ונדרש למסור את המניות שהחזיק לגוף שהוקם במיוחד לשם כך. בתחילה היה ניסיון להעניק את המניות לעובדים של אותן חברות משפחתיות, אך הוא לא נמשך זמן רב. ב-1949 נפתחה הבורסה ביפאן ושם החל סחר במניות של החברות, שנקנו בסופו של דבר על ידי מוסדות פיננסיים ועל ידי חברות אחרות. המשפחות ירדו מהבמה.

מאז פירוק הזאיבצו נוספו כינויים חדשים לתופעת הקבוצות העסקיות - קונגלומרטים, משפחות, תאגידים, פירמות רב תחומיות - אבל בהיסטוריה כמעט שלא תועדו מקרים נוספים של ניסיונות לפירוק.

המשבר הכלכלי ששוטף כבר כמעט שנתיים את כלכלות העולם, הציף מחדש שאלות ועורר דיון ציבורי נרחב סביב אותן "קבוצות משפחתיות", או בשמן הציוני "טייקונים": מהי התרומה שלהן להיווצרות המשבר? האם ממשלות צריכות לעזור לאותן חברות ענק שלוו הון מהציבור בשנות הגיאות ונקלעו לקשיים שמאיימים על קיומן בשנות השפל?

פרופ' ישי יפה, מבית הספר למינהל עסקים של האוניברסיטה העברית ובעל דוקטורט מהרווארד, מחזיק בעמדה ברורה לגבי קבוצות עסקיות גדולות ולגבי הסכנה שבהשפעה שלהן על הכלכלה ועל השלטון. "כדי להיפטר מהן ולהיות בטוח שכדאי לעשות את זה, הייתי צריך לדעת מה יקרה בהיעדרן", הוא אומר בראיון ל-Markerweek. "אם חושבים שהמשק יהיה תחרותי יותר, ובהקשר של ישראל זה סביר, אולי לא הייתי מתאמץ אקטיווית להיפטר מהן, אבל גם לא הייתי מנסה לעזור להן. אם אחת מהן מתנדנדת, הייתי עוזר לה להתגלגל. אם לא נפרק עכשיו את הקבוצות, יש סיכוי שאחר כך זה כבר לא יהיה אפשרי".

הרפובליקה של סמסונג

יפה חזר באחרונה משנת שבתון בקרן המטבע הבינלאומית בוואשינגטון, שם עבד עם סיימון ג'ונסון, פרופ' למינהל עסקים ב-MIT (המכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס) שהיה הכלכלן של קרן המטבע הבינלאומית ב-2007-2008. ג'ונסון, שהשווה בין האוליגרכיה הפיננסית בארה"ב לאוליגרכיה בשווקים מתעוררים, טען במאמר שפורסם באחרונה כי גורמים אינטרסנטיים באליטה העסקית שיחקו תפקיד מרכזי ביצירת המשבר בארה"ב, ואלה משתמשים בהשפעתם הפוליטית כדי לעצור את הרפורמות הדרושות להוצאת הכלכלה מהצלילה החופשית שאליה נקלעה.

יפה התעניין בקבוצות של אינטרסנטים הרבה לפני שפגש את ג'ונסון. לאחר שגילה משיכה ללימודי אסיה בלימודי התואר הראשון (בשילוב עם כלכלה), הוא בחן באמצע שנות ה-90 בעבודת הדוקטורט שלו באוניברסיטת הרווארד את הסיפור של המשפחות הגדולות ביפאן ושל פירוקן על ידי האמריקאים.

קשה למצוא כלכלנים ישראלים שמתבטאים בפומבי נגד הסכנות שבקיומם של הטייקונים הישראלים ("זה שם שקיים רק בישראל בהקשר הזה"), אבל יפה כבר רגיל להיות יוצא הדופן שבחבורה. לפני 15 שנה, בעיצומו של משבר כלכלי ביפאן, הוא כתב ביחד עם דיוויד ויינסטיין, כיום פרופסור באוניברסיטת קולומביה, מאמר ובו "דעת מיעוט".

באותם ימים נראתה יפאן כמדינה השרויה בצמיחה מתמשכת, שבסופו של דבר תכבוש כלכלית את כל העולם. "הנס היפאני" נראה כמודל הכלכלי האולטימטיווי, במיוחד על רקע החולשה במשק האמריקאי באותה תקופה.

אבל השניים טענו שהקשר הקרוב והיחסים ארוכי הטווח בין הבנקים היפאנים ללקוחות שלהם מקנים לבנק יותר מדי כוח, כך שללווים קשה לעזוב. הטענה היתה שהבנקים הם כמו אמא שדוחפת לילדים שלה בננה - הם מכריחים את הלווים לבצע פעולות לא יעילות, כלומר ללוות יותר מדי, ומעוותים את הקצאת ההון.

הגישה השלילית של שני החוקרים הצעירים - שהיתה מנוגדת לתפישה המקובלת בזכות מערכת הבנקאות היפאנית - גרמה לכך שהם נזרקו מכמה כנסים מכובדים. "בהתחלה אף אחד לא רצה לשמוע אותנו. כולם אמרו שצריך לחקות את מודל הבנקאות היפאני. היינו שני טירונים שאמרו שהדברים הם לא כפי שהם נראים, וצעקו עלינו", נזכר יפה.

די מהר התברר שהם אלה שצדקו. הנס היפאני לא נמשך לנצח, מערכת הבנקאות נכנסה לשיתוק ומאז שנות ה-90 הכלכלה היפאנית בקשיים. המאמר של השניים התפרסם במגזין המכובד "Journal of Finance", "ובזכות העתוי, הוא הצליח להיות המצוטט ביותר מכל הדברים האחרים שכתבתי גם יחד", אומר יפה.

מאשימים אתכם, הכלכלנים, שאתם בוחרים לחקור הרבה נושאים שוליים. עד כמה לדעתך מחקר הקבוצות הוא עניין משמעותי?

"קל לי לענות על השאלה הזאת, כי כיום אין כמעט שאלה שקשורה לשווקים מתעוררים שאפשר לענות עליה מבלי להבין את תחום הקבוצות העסקיות. כמעט בכל השווקים המתעוררים, וגם בחלק מהמדינות המפותחות, יש קבוצות עסקיות שהן דומיננטיות בכלכלה. גם ניתוחי מאקרו כלכלה של קוריאה הדרומית אי אפשר לעשות מבלי להבין את מבנה המשק, שבו שולטות חמש משפחות".

ומה לגבי ישראל? האם גם כאן צריך לעסוק בתחום הזה או שהדיון מיותר, מכיוון שישראל היא שוק מפותח?

"כמובן שצריך. יש בקבוצות העסקיות שילוב של תכונות שעלול לייצר דברים רעים, וזה תקף לקבוצות בכל העולם. לשילובים האלה - מבלי שמישהו חקר אם הם קורים בישראל, שכן את זה אני לא יודע - יש פוטנציאל מזיק. מדובר, למשל, בפעילות על פני כמה ענפים.

"ההנחה היא שאם אני פוגש מישהו בהרבה חזיתות, אני פחות רוצה לריב אתו, וזה מקל על קרטליזציה. אם יש לי יחסים ארוכי טווח עם מישהו ואופק עתידי ארוך, אז פחות כדאי לי לצאת נגדו. בעיה אחרת היא הנטייה לניהול ולמעורבות משפחתית - אם מדובר בחנות מכולת שעוברת מאב לבן זה לא עניינו של הציבור. אבל אם זו חברה גדולה ורב תחומית, זו כבר בעיה משמעותית. לדוגמה, בעיות הנובעות מניהול משפחתי בסמסונג או ביונדאי, עלולות ליהפך לבעיות מאקרו כלכליות בקוריאה".

אתה מדבר על המשמעויות. אבל ככלכלן, עזור לנו להבין אם יש בכלל במשק הישראלי "משפחות".

"הכלכלן קונסטנטין קוסנקו מבנק ישראל מצא שמבין 650 החברות הבורסאיות, כ-160 הן קבוצות הקשורות לקבוצות עסקיות. זה אמנם לא נשמע הרבה, אבל ככל שהחברות גדולות יותר מבחינת השווי - כך גם שיעור החברות השייכות לקבוצות האלה עולה. האם אנחנו כמו המקומות הכי גרועים? אני לא חושב. בקוריאה כמעט הכל זה סמסונג ו-LG. גם תחנת הדלק, בית המלון, הרכבת והמכוניות. אצלנו הנוכחות של החברות היא לא עד כדי כך גדולה, אבל יש בין החברות הגדולות בישראל נוכחות משמעותית של חברות קשורות".

מה הקיום של אותן קבוצות עושה לדמוקרטיה, לשלטון ולעיתונות?

"בכל העולם, מקורן של קבוצות חזקות טמון ביחסים קרובים עם הממשלה, ואני מוכן לעמוד מאחורי המשפט הזה. הנה מדגם מקרי: בהודו היו צריכים לחלק נכסים שהבריטים השאירו מאחור, ונתנו לכל מיני מקורבים. בקוריאה היו נכסים שהיפאנים השאירו, וחילקו לקרובים.

"במדינות רבות, היחסים בין הקבוצות לממשלה משתנים במשך השנים. הדוגמה הכי רחוקה היא ביפאן. במאה ה-19, היו שם הרבה מפעלים שעסקו בטקסטיל ובמספנות, בניהול ממשלתי, והוחלט להפריט אותם. משפחות שהיו מקורבות לממשלה, כמו זו של המייסד של מיצובישי, קיבלו רכוש גדול ולאחר מכן גם חוזים ממשלתיים לאספקת נשק, אניות ועוד. הן גדלו בחסות הממשלה.

"כעבור 30-40 שנה, הממשלה כבר היתה תחת חסותן. לשתי הקבוצות הגדולות היו מפלגות ?בבעלותן' בפרלמנט, ובשלב זה כבר היה ברור שהן בעלות השלטון. בקוריאה התרחש פחות או יותר אותו הדבר. בשנות ה-70, חברות משפחתיות כמו יונדאי ו-LG היו בנות חסות של הנשיא והיו תלויות בעזרת הממשלה באמצעות חוזים וסובסידיות. עד לשנות ה-90 זה כבר התהפך. הנשיא הנוכחי של קוריאה הוא המנכ"ל לשעבר של יונדאי, ויש ביטוי פופולרי בקוריאה - ?דה רפבליק אוף סמסונג'".

"יונדאי החליפה אוניברסיטה שלא היתה"

האם לדעתך ישראל נמצאת בשלב שבו הקבוצות צריכות את הממשלה או להפך?

"עברנו את השלב שבו הקבוצות היו תלויות בממשלה, נגיד בזמן ההפרטות של שנות ה-90. כמה כוח יש להן היום? אני לא יודע. אבל יש סימפטומים לא אלגנטיים ומגמות לא בריאות. עם זאת, לא רואים כאן תופעות צורמות כמו ברלוסקוני באיטליה או המנכ"ל של יונדאי בקוריאה".

איך רואים בעולם את ההשפעה של הקבוצות על התקשורת?

"זה נפוץ מאוד, אבל לא מבוסס על מחקר בדוק. הכניסה לתקשורת נפוצה ככל שהמשפחות מגוונות את הפעולות שלהן. אנחנו לא במצב קטסטרופלי, אבל המגמות לא בריאות, כך לפי האינטואיציה שלי".

אילו דברים מלמדים אותך שהמגמה לא בריאה?

"הפגישה של בנימין נתניהו עם ?ראשי המשק' לפני שנכנס לתפקידו כראש ממשלה, למשל. אפילו העובדה ש'הטייקונים' נהפכו לסלבריטאים וכל הזמן כותבים עליהם ועל מה שקנו. זה לא לרוחי ואני לא חושב שרואים דברים כאלה למשל בבריטניה. אגב, פרמיות השליטה בישראל - כלומר כמה אתה מוכן לשלם כדי לקבל שליטה בחברה - גבוהות יותר מבמדינות אחרות וזו גם אינדיקציה לא טובה".

מה לגבי כניסה של הקבוצות או הטייקונים לאקדמיה? אתה רואה תהליך כזה?

"רואים פה ושם ניסיונות לכניסה של המשפחות לאקדמיה, כמו התרומה של אליעזר פישמן למכון הנדל"ן באוניברסיטה העברית ושל שרי אריסון למרכז הבינתחומי. האם זה חורג מתרומות של חברות גדולות לאקדמיה? אני לא שמעתי שפישמן ניסה להתערב בתכנים אקדמיים של מרכז הנדל"ן, ובכל מקרה לא נראה לי שקורים שם דברים שנתפשים בעיניי כסכנה.

"זו תופעה נפוצה בטורקיה, למשל. הייתי בכנס באוניברסיטה שנקראת על שם אחת המשפחות. במדינות לא מפותחות אפשר לתת לזה הצדקה חיובית, בכך שהקבוצות ממלאות את מקומם של מוסדות שחסרים. בקוריאה לא היו מנגנונים טובים של הכשרת כוח אדם, ולכן יונדאי הקימה מכון מחקר שפיצה על חולשת האוניברסיטאות. אותו דבר התרחש במקרה של תאגיד טאטא בהודו. אבל בישראל - עם כל הצרות - האקדמיה היא בכל זאת מערכת די מפותחת.

"יש עוד סוגים של ?מוסדות' שהקבוצות עשויות להחליף בשווקים לא מפותחים: למשל, מערכות לא יעילות לאכיפת חוזים שמוחלפות על ידי עסקות בתוך הקבוצה; שווקים פיננסיים לא מפותחים שמוחלפים על ידי שוק הון פנימי בתוך הקבוצה וכן הלאה".

מתי תיתכן סכנה לפגיעה באקדמיה בישראל?

"זה משהו שיכול להתרחש ככל שהאוניברסיטאות נהפכות לעניות יותר והטייקונים נהפכים לעניים פחות. הייתי ב-1998 בכנס בקוריאה, ושאלו שם אם צריך לפרק את הקבוצות המשפחתיות. הכנס נערך באוניברסיטה הכי יוקרתית, באולם סמסונג. אחד המארחים היה פרופ' עם קתדרה מכובדת שנתרמה על ידי סמסונג והיה ברור שלפחות חלק מהמשתתפים עומדים על הרגליים האחוריות, כדי שלא ייצא מהכנס שנערך באולם סמסונג מסר שצריך לפגוע בקבוצות. לא ראיתי דבר כזה בישראל. המגמות לא טובות ואם נמשיך אולי נגיע לשם, אבל לא הגענו. זה לזכותן של המשפחות או לזכות האקדמיה.

"הדברים הטובים המזוהים עם קיומן של קבוצות עסקיות נוטים להתרחש בשלבים הראשונים של התפתחות כלכלית. אפשר לומר שסמסונג וקבוצות אחרות בנו את קוריאה, וזו גם הדעה שהספרות נוטה אליה. אם הן עושות דברים טובים, זה מתרחש בשלבים מוקדמים, כשהן משלימות מקומות של מוסדות חסרים. אבל בשלב מסוים הן נעשות ?מבוצרות', ואז מתחילות התופעות הרעות לעלות, ומגיעה הפגיעה בתחרות ובדמוקרטיה וקשרי הון-שלטון".

באיזה שלב נמצאות הקבוצות היום בישראל?

"אנחנו בוודאי בשלב שהן לא יכולות להביא תועלת. לא חסרים כאן לא שווקים פיננסיים ולא מוסדות".

איפה עוד אתה רואה בעיות בקיומן של הקבוצות?

"יש פוטנציאל לקרטליזציה ולהשפעה פוליטית. יש בעיה גם בעובדה שהן נוטות להכניס את הדור השני לתפקידים בכירים - תופעה שמתרחשת בהרבה מדינות".

"הדור השני - צרה של כולם"

בעבודה שפירסמו סיימון ג'ונסון ושלושה עמיתים אמריקאים לפני כשנה ב-"Journal of Financal Economics", הם בחנו נתונים של 93 הקבוצות המשפחתיות הגדולות בתאילנד. הם מצאו כי ככל שהמשפחה גדולה יותר, ובמיוחד ככל שלמייסד יש יותר בנים, כך גם יש יותר משרות ניהול שמאוישות על ידי בני משפחה במקום על ידי מנהלים חיצוניים. בנוסף, קיים קשר חיובי חזק בין גודל המשפחה לבין המעורבות שלה בשליטה של העסקים המשפחתיים.

נתונים מעניינים נמצאו גם ביחס לדור ההמשך. המחקר הראה כי חברות שמנוהלות על ידי משפחות גדולות, ובמיוחד על ידי בנים, מראות ביצועים נמוכים יותר. הקשר קיים במיוחד כאשר המייסד כבר אינו פעיל והעביר שליטה מלאה ליורשיו.

"אם משפחת לי השולטת בסמסונג תכניס ?ילד אוויל' לתפקיד ניהולי, זו כבר סכנה מאקרו כלכלית", מסכים יפה. "הם גדולים מכדי שהטמטום שלהם יהיה רק עניינם. באופן טבעי פירמות משפחתיות מצליחות הרבה פעמים בדור הראשון, אבל בדור השני המצב כבר נעשה רע. אם הן מספיק גדולות ומבוצרות, הדור השני הוא כבר צרה של כולם".

יפה מוסיף כי ככל שהכוח של הקבוצות גדל, כך הן גם נהיות מבוצרות יותר, ומצליחות למנוע רפורמות שונות. "יש גם דוגמאות חיוביות. במקסיקו, למשל, הקבוצות היו בעד סחר חופשי עם ארה"ב, שזו רפורמה חיובית, כי הן חשבו שהן יכולות להרוויח מיצוא לארה"ב. זה לא שהן תמיד בעד הדברים הרעים אבל בקוריאה, כדוגמה הפוכה, הקבוצות הגדולות התנגדו לרפורמות בממשל התאגידי.

"עוד בעיה של הקבוצות קשורה לעניין עושק המיעוט, מה שמכונה ?בניית מחילות' (tunneling). אם יש פירמידה של חברת אחזקות שמחזיקה 51% מחברה A, שמחזיקה 51% מחברה B, אז למשפחה מלמעלה יש שליטה מלאה בחברה שלמטה אבל רק רבע מהזכויות לרווחים - וזה מייצר את עושק המיעוט, כי לבעל השליטה יש אינטרס להעביר כסף למעלה, שם הוא יכול למשוך אותו.

"על זה יש הרבה עדויות ממדינות שונות, אם כי העניין לא נבדק בישראל. ככל שפירמה ממוקמת נמוך בפירמידה, כך נשאר בה פחות רווח ממה שנכנס, בהשוואה לפירמות שממוקמות למעלה. השאר עבר בדרכים יצירתיות. לחברת LG הקוריאנית שהיא אחת מהפירמידות הגדולות, יש חברת כרטיסי אשראי שממוקמת למעלה בפירמידה. היא נקלעה לקשיים לפני כמה שנים, היה צריך להציל אותה וזה נעשה על ידי מכירת מניות שלה במחיר גבוה מדי לחברות שממוקמות נמוך. השיטה הזאת מנציחה את חוסר הנזילות של השווקים הפיננסיים. זה מפריע. קשה לסחור במניות שלמטה".

אתה רואה בקבוצות כלי להעברת עושר מהציבור למעטים, כפי שטוען סיימון ג'ונסון?

"הן עלולות להביא לפגיעה בתחרות, לרכישת נכסים ממשלתיים במחיר נמוך, להגנות ולסובסידיות. הכוח הפוליטי משמעותו שזו העברה של עושר".

מה המחיר הכלכלי, הדמוקרטי והחברתי שהחברות משלמות על שליטת הקבוצות?

"בפוטנציה, יש אובדן של רעיונות טובים שבאים מחוץ לקבוצות ולא יקבלו לעולם את ההזדמנות להתממש. כמה רעיונות כאלה הולכים לאיבוד? אנחנו לא יודעים, כי הם אובדים. יש אפשרות לקרטלזיציה, שמאוד קשה להוכחה בתנאים בישראל. כמה באמת חברות של קבוצת IDB שבשליטת נוחי דנקנר עושות קרטל בענף מסוים? אין לנו על זה מספרים.

"כמעט אף פעם לא הצליחו להוכיח את דבר קיומו של קרטל, אלא אם היתה לכך עדות פיסית - עדויות כתובות או תמלילי שיחות. לכן, זה כמעט בלתי אפשרי להגיד כמה פגיעה יש בתחרות. הפגיעה בדמוקרטיה היא בעיקר בגלל רגולציה שהיא לא לטובת הציבור אלא לטובת בעלי אינטרסים. יש גם נזק פוטנציאלי בכך שאי אפשר להיפטר מקבוצות ?מבוצרות'".

אז מה הפתרון?

"יש מעט מאוד אנקדוטות היסטוריות על כך שהצליחו לפרק את הקבוצות. אפשר לציין שני מקרים כאלה: הראשון הוא פירוק הזאיבצו ביפאן. השני הוא בארה"ב בזמן השפל הגדול, שם הטילו מס על כל ההעברות בתוך הקבוצה, וזה הוציא חלק מהרציונל להחזיק אותה. אני לא משוכנע שזה יעזור, אבל גם אצלנו אפשר לשקול קביעה שלפיה על כל סוגי העברות הכספים בתוך הקבוצה יוטל מס גדול, ואולי זה יעקר במשהו את הרצון לבנות פירמידות.

"הקבוצות אינן טובות לאף דמוקרטיה, אבל כבר לא מנסים להיפטר מהן ברוב המקומות. זה לא שיונדאי או סמסונג אינן חברות טובות, אבל את התרומה שלהן לקוריאה הן כבר עשו".

"אחרי שנעשק - כוחו של הפרט חלש"

יפה מסביר כי בישראל יש מבחינות רבות אנומליה במבנה הבעלות של החברות. "לפרופ' אנדריי שלייפר מהרווארד - הכלכלן הכי מצוטט בעולם, ללא עוררין - יש סדרה של עבודות עם שותפים שהפכו את הכלכלה הפיננסית על פיה", אומר יפה. "הוא טען שמה שמבדיל בין מערכות פיננסיות הוא מידת ההגנה שיש למשקיעים קטנים במדינות שונות. מכל מיני סיבות היסטוריות, במדינות שירשו את מערכת המשפט מבריטניה (common law), יש למשקיעים קטנים הגנה טובה יותר מאשר במדינות שירשו את המשפט הצרפתי - כמו צרפת, ספרד ומדינות דרום אמריקה. במדינות ה-common law יש שילוב של גילוי רחב וחבות משפטית, כך שאם מישהו פגע בבעל מניות קטן יש לו גם יכולת לדעת על כך וגם לנקוט צעדים משפטיים.

"כשיש הגנה טובה למשקיע, גם הבורסה מתפתחת וגם הבעלות נעשית מפוזרת. גברת כהן לא מפחדת שיעשקו אותה ובעל השליטה לא מפחד למכור את החברה שלו, כי הוא יודע שיוכל לקבל מחיר טוב, כי הקונה לא מפחד שידפקו אותו.

"מעניין שישראל, שירשה את שיטת המשפט הבריטית, תמיד רחוקה מקו הרגרסיה בעבודות של שלייפר. לשיטתו, יש מערכת של חוקים שאמורים להגן על המשקיע הקטן, והוא בודק בכל מדינה אם החוקים קיימים או לא. התוצאות הסטטיסטיות ברגרסיות של שלייפר ושותפיו מסוכמות בגרף, כך שעל ציר ה-Y נמצא מדד של התפתחות עסקית (כמו גודל הבורסה ביחס לתוצר), וציר ה-X מייצג את מידת ההגנה על זכויות המשקיעים, למשל חוקי הגילוי. ככל שההגנה על זכויותיהם של משקיעים קטנים עולה, כך השוק יותר מפותח. במקרה של ישראל היא נמצאת מתחת לקו הרגרסיה (ראה גרף). כלומר, יש רמת גילוי גבוהה, אך השוק לא מפותח ביחס לרמת הגילוי שיש לנו בספר החוקים.

"בישראל, החוק מגן להלכה על משקיעים קטנים, צד הגילוי מפותח יחסית. אבל אחרי שעשקו אותו, כוחו של הפרט לפעול חלש. יש לכאורה כלים - כמו תביעה ייצוגית או נגזרת - אבל בפועל הם לא אפשריים".

ולמה זה קורה? מה חסר אצלנו?

"אני לא בטוח מה חסר, והיו לי בעבר דיונים על כך עם משה טרי כשהיה יו"ר רשות ניירות ערך. אם נשאל את יו"ר הרשות הנוכחי זוהר גושן, הוא כנראה יאמר שחסר בית משפט שמתמחה בעניינים כלכליים".


"כשגוף הוא גם חתם וגם מנהל תיקים - זה בעייתי"

באחד המחקרים של פרופ' ישי יפה הוא בחן את שאלת ניגודי האינטרסים בבנקאות, יחד עם חדוה בר, אז בבנק ישראל, ועובד יושע ז"ל מאוניברסיטת תל אביב.

"מצאנו עדויות על דברים ?נפלאים' שהבנקים עשו בראשית שנות ה-90", אומר יפה. "כעיקרון, אפשר לציין שלושה תחומי פעילות של מתווכים פיננסיים שאפשר לבנות חומות ביניהם: מתן הלוואות ולקיחת פקדונות; חיתום ועיסוק בניירות ערך; וניהול כספם של אחרים. הפחד ההיסטורי היה בין חיתום למתן הלוואות - כלומר שבנק שפירמה חייבת לו כסף ינפיק אותה בתור חתם ויעביר את הסיכון לציבור. עשו על כך הרבה עבודות, אבל כמעט שאין עדויות על מקרים כאלה בהיסטוריה.

"לעומת זאת, בשאלה של ניגוד עניינים בין חיתום לניהול כספים, דבר שעקרונית מותר גם בישראל, יש עדויות רבות שקובעות שזה לא הגיוני לתת לאותו גוף להיות גם חתם - ולמכור ניירות ערך של חברות - וגם מי שיקנה את אותם ניירות ערך עבור לקוחותיו.

"העבודה שלנו עסקה במה שקורה כשבנקים בישראל הם גם מלווים, גם חתמים וגם מוכרים את ההנפקות לקופות הגמל שלהם. השתמשנו בנתונים מתחילת שנות ה-90, ומה שמצאנו זה שישו ושמחו, מכירה של סחורה במחירים גבוהים, נסים ונפלאות.

"אחרי זה שיפרו במשהו את הרגולציה, וגם המפקח על הבנקים טען שזה לא יכול לקרות יותר. אולי זה נכון, אבל גם עבודה זו וגם עבודות שעשו אחרים מראות שזה בעייתי כשלגוף פיננסי אחד יש יד מוכרת (ניירות ערך) ויד קונה. את הבעיה הזו ועדת בכר לא הצליחה לפתור, ויש עדיין גופים שעוסקים בחיתום - ובמקביל, גם מנהלים תיקים".


העולם היה גלובלי יותר לפני 100 שנה

רוברט הוא ג'נטלמן בריטי שחי בבריטניה ב-1910, אדם אמיד שניהל פורטפוליו של נכסים. נינו של רוברט, אלברט, ממשיך ליהנות היום מהעושר המשפחתי ומנכסים שצבר בעצמו. הוא חי בלונדון ומנהל תיק השקעות מכובד. אם נשווה בין תיקי ההשקעות של רוברט ואלברט, למי, לדעתכם, יהיה תיק גלובלי יותר? סביר להניח שהתשובה המקובלת תהיה שלאלברט הצעיר.

הוא חי בעידן שבו עובר כסף מלונדון לסין ולברזיל בלחיצת כפתור, כמות המוצרים הפיננסיים עצומה, יש גישה חופשית ומהירה לשווקים, לניירות ערך ולמטבעות, כמעט שאין חסמים להשקעה והמידע נגיש לכולם.

אבל באופן מפתיע, דווקא התיק של רוברט גלובלי יותר מאשר התיק של נינו. "יש על כך הרבה מאוד נתונים, שמתבססים על תנועות הון יחסית לתוצר וסחר חופשי", מסביר פרופ' ישי יפה. "עידן הגלובליזציה הקודם היה בשיאו בין 1870 ועד ערב מלחמת העולם הראשונה ב-1914. לאחר מכן חלה נסיגה ושוב עלייה, כמו בתנועה של אוכף".

איך זה מוסבר בהתחשב בכך שלא היו אז מטוסים או אינטרנט?

"באותה תקופה לא היו דרכונים, כמעט שלא היו מכשולי סחר, והמטבע הבריטי היה קביל בכל מקום. יש ציטטה נהדרת של הכלכלן ג'ון קיינס מ-1919, רגע לפני שנגמר העידן הגלובלי הקודם: ?ג'נטלמן בריטי שותה תה וחושב שהוא יכול לקנות את כל הטוב שבעולם ולנסוע לאן שהוא רק רוצה יחד עם הבאטלר שלו. כל הפרעה לכך נחשבת בעיניו לא נורמלית'".

פרופ' ישי יפהתפקיד: מרצה בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית. מומחה לכלכלה פיננסית ובעל דוקטורט מהרווארד גיל: 47 מצב משפחתי: נשוי + 2 מגורים: מודיעין עיסוקים קודמים: שימש יועץ לבנק ישראל במשך שש שנים, יועץ לרשות ני"ע ולקרן המטבע הבינ"ל עוד משהו: מלבד עברית, דובר אנגלית, ערבית, צרפתית, איטלקית ויפאנית

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#