המפה האסטרולוגית של השוק

מייסד חברת ואנגרד, ג'ון בוגל, פיתח מודל שמנתח את השינויים בתשואות המניות בהתאם לתשואת הדיווידנד, צמיחת הרווחים והשינוי במכפילי הרווח ■ המודל דייק בצורה לא רעה בניתוח מחירי המניות בדיעבד, אך האם אפשר להשתמש בו גם לחיזוי העתיד? כתבה ראשונה בסדרה

אלי מלכי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
אלי מלכי

<<הדעה המקובלת גורסת שבטווח הארוך מניות מניבות תשואה עודפת ביחס לאג"ח. ואולם המשבר האחרון לימד אותנו שגם בפרקי זמן ארוכים של עשר שנים ויותר, ההשקעה במניות לא רק שאינה מבטיחה תשואה עודפת - אלא שהיא אף עשויה להביא להפסדים.

כדי להמחיש זאת נציג דוגמה פשוטה: נניח שחברה משלמת למשקיעים דיווידנד שנתי קבוע של 10 שקלים למניה; בנוסף לכך, נניח ששיעור התשואה שהמשקיעים מצפים לקבל בעבור ההשקעה במניה זו הוא 10%. מה יהיה המחיר שהמשקיעים יהיו מוכנים לשלם עבור מניית החברה?

לפי מודל גורדון, המחיר תלוי בהערכה של המשקיעים לגבי שיעור הצמיחה הצפוי של הדיווידנדים בעתיד. בטווח הארוך (לשם פשטות נניח שהחברה משלמת שיעור קבוע מרווחיה כדיווידנד, ולכן שיעור הצמיחה של הדיווידנדים שווה לשיעור הצמיחה של הרווחים). אם המשקיעים סבורים שרווחי החברה לא יגדלו, ושהדיווידנד יישאר ברמה של 10 שקלים לאורך זמן, המחיר שהם יסכימו לשלם עבור המניה הוא 100 שקל.

100 = 10/0.1

במקרה זה תשואת הדיווידנד תהיה שווה בדיוק לתשואה שמצפים המשקיעים לקבל - 10%.

10% = 10/100

לעומת זאת, אם המשקיעים חושבים שרווחי החברה עומדים לצמוח בקצב שנתי ממוצע של 5%, הם יסכימו לשלם עבור המניה 200 שקל.

200 = (0.05-0.1)/10

במקרה כזה, תשואת הדיווידנד תהיה 5%.

5% = 10/200

הסכום של תשואת הדיווידנד (5%) ושיעור הצמיחה הצפוי ברווחים (5%) שווה בדיוק לתשואה שמצפים המשקיעים לקבל עבור השקעתם (10%).

לבסוף, אם המשקיעים חושבים שרווחי החברה יצמחו בקצב שנתי ממוצע של 8%, הם יסכימו לשלם עבור המניה 500 שקל.

500 = (0.08-0.1)/10

במקרה כזה תשואת הדיווידנד תהיה 2%.

2% = 10/500

גם במקרה זה, הסכום של תשואת הדיווידנד (2%) ושיעור הצמיחה הצפוי ברווחים (8%) שווה בדיוק לתשואה שמצפים המשקיעים לקבל עבור השקעתם (10%).

באופן כללי, מודל גורדון צופה שבטווח הארוך התשואה מהשקעה במניה תהיה שווה לסכום של תשואת הדיווידנד ושיעור הצמיחה ברווחים. ואולם התשואה מהשקעה במניות אינה נקבעת רק על סמך גורמים כלכליים, אלא גם כתוצאה ממרכיב פסיכולוגי. זהו מרכיב שהכלכלן ג'ון מיינרד קיינס כינה "הרוחות החייתיות" (Animal Spirits).

בוגל טוען שהשינויים במכפיל הרווח הם למעשה מדד לתחושה של המשקיעים ביחס להשקעה במניות. כך למשל, בתחילת 1980 ערכו של מכפיל הרווח הממוצע על מדד 500 S&P היה 7.3, כלומר המשקיעים היו מוכנים לשלם בממוצע כ-7 דולרים על כל דולר של רווח למניה.

מצד שני, בתחילת שנת 2000 היו המשקיעים מוכנים לשלם בממוצע כ-30 דולר על כל דולר של רווח למניה. ואכן, בתחילת שנות האלפיים היו המשקיעים במניות הרבה יותר אופטימיים מאשר בתחילת שנות ה-80.

שלושת המרכיבים האלה - תשואת הדיווידנד (1), הממוצע השנתי של שיעור הצמיחה ברווחים (2) והממוצע השנתי של שיעור השינוי במכפיל הרווח (2) - קובעים למעשה את התשואה מהשקעה במניות. כדי להמחיש זאת ניתח בוגל את התשואה של מדד 500 S&P במשך 80 שנה. בספרו של בוגל, שפורסם ב-1999, מוצגים נתונים להתנהגות המדד עד 1997. הנתונים לעשור האחרון חושבו באותה מתודולוגיה ומוצגים בטבלה המצורפת.

נסתכל למשל על שני עשורים: שנות ה-60 (60'-69') ושנות ה-70 (70'-79'). בתחילת 1960 היתה תשואת הדיווידנד של המדד 3.1% ומכפיל הרווח הממוצע היה 17.7. בעשור הזה צמחו רווחי החברות בקצב ריאלי (בניכוי אינפלציה) של 3% בשנה. במקביל, מכפיל הרווח הממוצע ירד בסוף העשור ל-15.9. כלומר שיעור הירידה השנתי הממוצע במכפיל היה 1.1%.

לפי נתונים אלה, צופה המודל של בוגל תשואה שנתית ריאלית של 5%. התשואה מורכבת מתשואת דיווידנד של 3.1% ועוד צמיחה ריאלית שנתית של 3%, פחות ירידה שנתית ממוצעת במכפיל הרווח של 1.1%. בפועל, התשואה הריאלית שהניב שוק המניות בשנות ה-60 היתה 5.2% - לא רחוק מהמודל של בוגל.

בעשור שלאחר מכן (1970-1979) היתה תשואת הדיווידנד בתחילת התקופה 3.4%. שיעור הצמיחה השנתי הריאלי ברווחי החברות הגיע ל-2.3%, ואילו מכפיל הרווח הממוצע ירד מ-15.9 ל-7.7 (שיעור ירידה שנתי של 7.5%). לפי המודל, התשואה הריאלית הצפויה היתה מינוס 2%. בפועל התשואה בעשור זה היתה מינוס 1.4%. שוב, המודל של בוגל היה מדויק למדי.

כלי אנליטי - לא כדור בדולח

כעת, כש-2009 קרבה לסופה, ניתן לנתח את התשואה של מדד 500 S&P בעשור הראשון של המאה ה-21. בינואר 2000 תשואת הדיווידנד של המדד היתה 1.2% ומכפיל הרווח הממוצע שלו היה 30.5. נכון ליוני 2009 ירד הרווח המצטבר של החברות הכלולות במדד באופן דרמטי, והוא מהווה כ-13% בלבד מהרווח המצטבר של החברות במדד בתחילת 2000 (במונחים ריאליים).

במונחים שנתיים מדובר בירידה ריאלית שנתית של 19.1% ברווח. מצד שני, מכפיל הרווח עלה לערך חסר תקדים של 119. במונחים שנתיים במדובר בשיעור עלייה של 15.2%. גם בעשור הנוכחי מצליח המודל של בוגל לחשב את התשואה הריאלית בדייקנות מפתיעה: מינוס 5.5%, לעומת התשואה הריאלית האמיתית שהיתה מינוס 5.8%.

יתרה מכך, המודל של בוגל מסייע להבין גם מהי המשמעות של הנתונים, ובמיוחד של מכפיל הרווח. לכאורה, מכפיל רווח של 119 מצביע על משקיעים השרויים באופוריה - אך אין זה המקרה כאן.

העלייה החריגה במכפיל הרווח נובעת מהפסדים גבוהים ובעלי אופי חד פעמי שרשמו חלק מהחברות הכלולות במדד, בעיקר ממגזרי הפיננסים. המשקיעים מוכנים לשלם בממוצע 119 דולרים עבור כל דולר של רווח למניה מכיוון שהם מעריכים שהפסדי הענק של השנה האחרונה לא יחזרו על עצמם, והרווחים צפויים לעלות בחזרה. זוהי הנחה שנראית סבירה בהחלט.

כעת צריך לשאול: האם המודל של בוגל יכול לעזור למשקיעים גם כאשר מסתכלים לעתיד? הנתונים בטבלה ממחישים שבמשך שמונים השנים האחרונות הצליח המודל של בוגל להסביר את התשואות של מדד 500 S&P בדייקנות מפתיעה. ואולם אלה הסברים שבדיעבד - אחרי שכבר ידוע לנו מה קרה לרווחי החברות ובכמה ירד מכפיל הרווח.

היכולת להסביר את מרכיבי התשואה בדיעבד אינה שקולה ליכולת לחזות אותה מראש. המודל של בוגל עדיין אינו כדור הבדולח המיוחל שיכול לחזות את התשואה בשוק המניות. ולמרות זאת, המודל של בוגל יכול לתת למשקיעים כלי אנליטי שמסייע בקבלת החלטות השקעה לעתיד. את השימוש בכלי זה אציג בחלקו השני של המאמר, שיפורסם בשבוע הבא.

-

הכותב הוא עורך האתר INBEST

תגיות:

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker