מה יעשו המניות ב-10 השנים הבאות

לפי המודל של בוגל, ובהתאם להנחה שרווחי החברות יחזרו לממוצע - התשואה השנתית של 500 S אמורה להיות בין 1.8% ל-5.3% ■ זה לא הרבה, אבל זה יותר משיניבו אג"ח ממשלתיות ■ כתבה שנייה בסדרה

אלי מלכי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
אלי מלכי

האם ישנה דרך לצפות את התשואה מהשקעה במניות בטווח הארוך? במאמר קודם הצגתי מודל שמנסה להתמודד עם שאלה זו. המודל פותח על ידי ג'ון בוגל, מייסד חברת ההשקעות ונגארד, ומוצג בספרו "Common Sense on Mutual Funds".

לפי המודל, על התשואה הריאלית מהשקעה במניות להיות שווה בקירוב לסכום תשואת הדיווידנד בתחילת התקופה (1), שיעור הצמיחה הריאלי השנתי ברווחי החברות (2) ושיעור השינוי השנתי במכפיל הרווח (3). כך, אם תשואת הדיווידנד של 500 S&P בתחילת התקופה היא 3%, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע ברווחים הוא 5% בשנה, והמכפיל אינו משתנה - התשואה השנתית הממוצעת שיניב שוק המניות תהיה בקירוב 8%.

שני המרכיבים הראשונים נגזרים ממודל היוון הדיווידנדים של גורדון, ומשקפים את השפעת הנתונים הכלכליים של החברה על התשואה. המרכיב השלישי, השינוי במכפיל הרווח, משקף את ההיבט הפסיכולוגי. מכפיל הרווח הוא המחיר שמוכנים המשקיעים לשלם על כל דולר של רווח עתידי. ככל שהמשקיעים אופטימיים, כך הם יסכימו לשלם יותר עבורו. שינויים במכפיל משקפים אם כן את השינויים בציפיות המשקיעים.

בשבוע שעבר הראיתי שב-80 השנים האחרונות הצליח המודל של בוגל להסביר את תשואות 500 S&P בדייקנות רבה, אך היכולת להסביר את התשואה בדיעבד אינה שקולה ליכולת לחזותה מראש. בתחילת 1990 ניסה בוגל לחזות את תשואת 500 S&P בשנות ה-90. הנתונים שעמדו בפניו היו תשואת הדיווידנד של המדד, שהיתה 3.1%, ומכפיל הרווח הממוצע - שהיה 15.5. לצורך התחזית נסמך בוגל על הנחות אלה:

1. מכפיל הרווח הממוצע של המדד יתכנס בטווח הארוך לממוצע ההיסטורי - 14 (שיעור ירידה שנתי של 1% במכפיל).

2. שיעור הצמיחה הריאלי ברווחים יהיה שווה גם הוא לממוצע ההיסטורי - שהיה כ-5%.

על סמך הנחות אלה צפה המודל שהתשואה הריאלית של המדד בשנות ה-90 תהיה 7%. לאחר 10 שנים התבררו הנתונים האמיתיים. בפועל, שיעור צמיחת הרווחים ב-1990-1999 היה 4.2%, נמוך במקצת מהערכתו של בוגל. מצד שני, מכפיל הרווח הממוצע כלל לא ירד. להפך, המכפיל הממוצע כמעט שהכפיל את ערכו - והגיע ל-30.5. כלומר המכפיל גדל בשיעור גידול שנתי של 7%.

בהתאם, התשואה הריאלית הצפויה על פי מודל בוגל היתה צריכה להיות 14.6%. בפועל התשואה הריאלית היתה 12.2%. דוגמה זו ממחישה מדוע כה קשה לחזות תשואות בשוק. אנליסטים עוסקים בעיקר בניסיון לחזות את שיעור הצמיחה ברווחי החברות, ולרוב מתקשים לדייק בכך.

וזה עוד החלק הקל. הרבה יותר קשה לנבא את השפעת המרכיב הפסיכולוגי. למעשה זוהי משימה בלתי אפשרית. בוגל אף כותב בספרו שניסיונו לחזות את התשואה של שוק המניות היה עבורו שיעור בצניעות.

ולמרות זאת, המודל של יכול לסייע למשקיעים. מכיוון שהרציונל שמאחורי השקעה בטווח הארוך הוא שהן צפויות להניב תשואה גבוהה מאג"ח, המשקיעים אינם זקוקים לתחזית מדויקת של התשואה, אלא רק לאינדיקציה אם זו צפויה להיות גבוהה משל אג"ח ממשלתיות.

ב-1990 היתה התשואה הנומינלית לפדיון על אג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב ברמה של 8%. קצב האינפלציה אז היה כ-5%. אילו היינו מנסים לחזות בתחילת 1990 את התשואה הריאלית מאג"ח ממשלתיות ל-10 שנים, סביר להניח שהיינו מעריכים שהיא תהיה כ-3%. קצב האינפלציה ירד בהדרגה בשנות ה-90, אך קשה להניח שהמשקיעים יכלו לצפות זאת.

המודל צפה ש-500 S&P יניב בשנות ה-90 תשואה ריאלית של 7%, גבוהה משמעותית מתשואת האג"ח. לפיכך, משקיעים שהיו פועלים לפי המודל היו מגיעים למסקנה שההשקעה במניות היא כדאית. בדיעבד ההשקעה ב-500 S&P בתקופה המדוברת אכן השתלמה.

ומה לגבי העשור הנוכחי? בינואר 2000 הגיעה תשואת הדיווידנד של 500 S&P ל-1.2% ומכפיל הרווח הממוצע היה 30.5. אם היינו משתמשים בהנחות של בוגל, שלפיהן שיעורי הצמיחה ברווחים ובמכפיל הרווח יתכנסו בטווח הארוך לממוצעים ההיסטוריים שלהם, היינו מצפים ששוק המניות יניב תשואה שנתית שלילית של 1.7%.

לעומת זאת, התשואה הנומינלית לפדיון של אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים היתה בתחילת 2000 כ-6%. המודל היה יכול להתריע ששוק המניות יקר מדי, ולא יניב תשואה עודפת.

מובן שהמודל לא יכול היה לחזות את המשבר הנוכחי, והמסקנות ממנו נובעות רק מהעובדה שמחירי המניות בארה"ב בתחילת 2000 היו גבוהים. מחירים אלה התבטאו בתשואת דיווידנד נמוכה ובמכפילי רווח גבוהים.

ואכן, התשואה של 500 S&P היתה נמוכה בעשור האחרון, גם לפני המשבר - בין 2000 לסוף 2006 הניב המדד תשואה שלילית של 2.5%. מי שהשתמש במודל יכול היה לדעת כבר ב-2000 שהמניות יקרות מדי.

מה הלאה

מה צופה המודל לעשור הבא? בסוף יולי 2009 היתה תשואת הדיווידנד של 500 S&P ברנה של 2.8%. מכפיל הרווח היה 119. סביר להניח שמכפיל הרווח לא יישאר ברמה כזו. למעשה המכפיל הזה מוטה כלפי מעלה מכיוון שלכמה חברות פיננסים גדולות היו הפסדים גדולים.

נניח לשם הדיון שמכפיל הרווח יחזור בעשור הקרוב ל-14, שהיה הממוצע ההיסטורי שלו עד תחילת שנות ה-90. זוהי הנחה שמרנית, שנובעת מהתחושה שמכפילי הרווח בשני העשורים האחרונים היו גבוהים מדי והעלו את הממוצע ארוך הטווח של המכפילים בארה"ב.

לדעתי, סביר יהיה להניח שבעשור הבא הכלכלה האמריקאית תתאושש ורווחי החברות יחזרו לצמוח. לשם המחשה השתמשתי בשתי הנחות שמרניות יחסית לגבי התפתחות רווחי החברות בעשור הקרוב.

בתרחיש הראשון הנחתי שרווחי החברות ביולי 2019 יחזרו לרמתם הריאלית בסוף 1999. על פי תרחיש כזה, שמשמעו קיפאון ברווחי החברות במשך כ-20 שנה, הרווחים הריאליים יצטרכו לגדול כמעט פי שמונה ביחס לרמתם הנוכחית. גידול כזה משמעו שיעור צמיחה ריאלי שנתי של 22.6%. התשואה הריאלית למדד 500 S&P לפי תרחיש זה תהיה אם כן 1.8%.

בתרחיש השני הנחתי שרווחי החברות בסוף יולי 2019 יחזרו לרמתם הריאלית בסוף 2006, חצי שנה לפני שפרץ המשבר הכלכלי-פיננסי. בתרחיש זה הרווחים הריאליים יצטרכו לגדול כמעט פי 11 ביחס לרמתם הנוכחית. גידול כזה מבטא שיעור צמיחה ריאלי שנתי של 26.9%. התשואה הריאלית שצופה המודל על פי תרחיש זה היא 5.3%.

ואיך עומדת התשואה הזאת מול חלופת האג"ח? התשואה הנומינלית על אג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב היא כיום כ-3.7%. אם מניחים שקצב האינפלציה בטווח הארוך יהיה כ-2%, התשואה הריאלית הצפויה מאג"ח ממשלתיות היא כ-1.7%. על פי ניתוח זה נראה שהשקעה לטווח ארוך במדד 500 S&P עדיין כדאית כיום יותר מאשר השקעה באג"ח ממשלתיות.

הכותב הוא עורך האתר INBEST. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker