הגילוי הנאות לא עובד

שוק ההון

מאיר חת
מאיר חת
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מאיר חת
מאיר חת

>> צודק עמיר ליכט בטענתו כי בהמלצות דו"ח הביניים של ועדת חודק יש סטייה מגישת הגילוי הנאות שעליה מבוסס המודל הפיקוחי של חוק ניירות ערך ("ערעור היסודות", TheMarker, 7.10). לעומת זאת, הוא אינו צודק באומרו שאין רע בכך ששוק איגרות החוב הקונצרניות הוא שוק של מוכרים כל עוד השוק מתפקד.

ועדת ידין, שעל הדו"ח שלה מ-63' מבוסס חוק ניירות ערך, המליצה לאמץ את מודל הפיקוח של חוק ניירות הערך האמריקאי המבוסס על גישת הגילוי הנאות. הגישה המומלצת אומצה על ידי המחוקק אף ששוק ניירות הערך הישראלי עוד נמצא אז בחיתוליו וחסר מנגנונים שבאמצעותם מתאפשרת הגנה על משקיעים בהתבסס על גילוי נאות. כוונתי למנגנוני הסינון של חתמים מיומנים ובלתי תלויים ושל קונים מוסדיים שנמנעים מרכישת ני"ע שאינם עומדים בקריטריונים של איכות.

כשלי הפיקוח על שוק ההנפקות בהסתמך על הגילוי הנאות התגלו שוב ושוב בכל מחזורי הגאות והשפל של שוק ניירות הערך. הם בלטו במיוחד בתקופת האינפלציה הדוהרת של שנות ה-70 וראשית שנות ה-80, תקופה שבה היה הדיווח הכספי חסר משמעות, אך גם ניסיון השנים האחרונות בשוק האג"ח הקונצרניות מלמד שמנגנוני הסינון עדיין אינם מתפקדים כהלכה.

החלטתם של חתמים לעמוד אחרי הנפקה צריכה להיות מבוססת על בדיקת נאותות. יש מקום לקביעת כללים מחייבים לעניין זה. תנאי הנפקה של אג"ח צריכים לכלול מכשירים להגנת המשקיע בהתייחס לטיבו של המנפיק - שעבוד נכסים, שעבוד שלילי או חובה לשמור על יחסים פיננסיים. אם ההנפקה נעדרת כל מכשירי הגנה, על המשקיע המוסדי לשקול היטב אם לרכוש את איגרת החוב.

מכשירי הגנה נוספים למשקיע הם הדירוג והנאמן. גם בארה"ב מוגבלים מוסדות החיסכון לתקופת פרישה להשקעה רק באג"ח מדורגות באיכות השקעה (INVESTMENT GRADE). יש מקום להנחיה דומה גם אצלנו. הנאמן, שחייב לדאוג לטובת המשקיעים באג"ח, צריך להיות מצויד בסמכויות שיאפשרו לו להתערב מבעוד מועד להגנת המשקיעים. כאשר המנפיק והחתם מנסחים את שטר הנאמנות אין הם ששים להרחבת סמכויות הנאמן, ולכן גם כאן יש מקום להתערבות החוק.

המודל הפיקוחי המבוסס על גילוי נאות בלבד אינו מתאים לשוק שבו לא פועלים כהלכה מנגנוני הגנה שוקיים על איכות ההנפקות, ומקצוענות רבים מהמשקיעים המוסדיים אינה עומדת עדיין על רמה נאותה.

הכותב הוא יו"ר לשכת המסחר הבינלאומית (ICC) ישראל והיה יו"ר הבורסה והמפקח על הבנקים

תגיות:

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker