אלי מלכי

<<המשבר העולמי גרם לחשיבה מחודשת לגבי מידת הפיקוח שצריכות ממשלות להפעיל על המערכות הפיננסיות. קריסתם של גופים פיננסיים עולמיים בסוף 2008 והשלכותיה החמורות על הכלכלה העולמית המחישו את מידת הסיכון המערכתי (Systemic Risk) שגלום בה. כתוצאה מכך הגיעו השלטונות במקומות רבים בעולם למסקנה שרמת הפיקוח הממשלתי על המגזר הפיננסי לוקה בחסר, ושיש לפתח ולהעמיק את הפיקוח הזה.

הטענה המרכזית היא שהמודלים הכלכליים שהתפתחו ב-30 השנים האחרונות, ושנהפכו לאבני הבניין של מקצוע הכלכלה, הם אלה שעיצבו את האופן שבו פעלו השחקנים השונים במערכת הפיננסית ואת ההתייחסות אליהם מצד גורמי הפיקוח. הכלכלה כשלה בחיזוי של האפשרות לקריסה כוללת של המערכת הפיננסית, ולא הציעה דרכי פעולה שימנעו קריסה כזו.

אלה הם עיקרי הטענות של מחברי הדו"ח:

1. סכנות האיגוח

המודל הכלכלי הבסיסי שמסביר כיצד מתנהגים שווקים במצבים של אי ודאות נקרא מודל ארו-דברו (Debreu-Arrow). מודל זה, שהוצג בראשונה בתחילת שנות ה-60, מוכיח מבחינה מתמטית שקיומו של מסחר בחוזים המאפשרים העברה של סיכונים בין השחקנים בשוק מצמצם את האי-ודאות ותורם בכך ליעילותו של השוק.

המסקנה של מודל ארו-דברו היא שאילו ניתן היה ליצור חוזים כאלה לכל אחד מהסיכונים האפשריים בשוק, האי-ודאות היתה למעשה מתבטלת, והשוק היה מגיע ליעילות מקסימלית.

בעקבות אימוץ המודל התפתחה ההשקפה שאיגוח - כלומר העברת סיכונים באמצעות ניירות ערך מובנים - מקטין את הסיכון הכולל של המערכת הפיננסית. עשרות המוצרים המובנים שהתפתחו בשנים האחרונות, ונושאים שמות קוד ביזאריים כמו CDO או CDS, הם פועל יוצא של השקפה זו.

ההשקפה של הרגולטורים, בעיקר בארה"ב, היתה שעצם קיומו של מסחר בחוזים פיננסיים שכאלה מקטין את הסיכון בשוק, ולכן אין צורך לפקח עליהם. השקפה זו התבססה על המסקנות של מודל ארו-דברו, שהוא מודל תיאורטי - שמעולם לא נבחן בצורה אמפירית.

בדיעבד הסתבר שמכשירים מובנים אלה טמנו בחובם סיכון מערכתי שהיה אחד הגורמים לפגיעה שספגה המערכת הפיננסית העולמית. אלן גרינספאן, היו"ר הקודם של הבנק הפדרלי האמריקאי, התוודה בעדותו בפני הקונגרס עד כמה גדול היה הזעזוע שלו כשהתברר לו שהמודל שבו האמין אינו עולה בקנה אחד עם המציאות.

2. האם ניתן לשלוט בסיכון?

אחד המודלים הפופולריים ביותר בכלכלה הפיננסית הוא מודל תמחור האופציות של בלאק אנד שולס (Black & Scholes). אחד ממפתחי המודל, פרופ' מיירון שולס, אף קיבל בזכותו את פרס נובל ב-1997.

המודל מציג דרך מתמטית להקטנת הסיכון באמצעות יצירת תיק השקעות סינתטי, שמורכב מנכס חסר סיכון ומנכס מסוכן, שמדמה אופציית PUT. ההנחה הסמויה של המודל היא שניתן ליצור "העתקה מושלמת" (Perfect Replication) של התיק הסינתטי באמצעות פקודות קנייה ומכירה אוטומטיות שמפיק מחשב שאליו מוזנים נתוני השוק.

על בסיס המודל של בלאק ושולס התפתחו אסטרטגיות השקעה שנקראות "ביטוח תיקים" (Portfolio Insurance) ו"גידור דינמי" (Dynamic Hedging), שמטרתן להקטין את הסיכון שנובע מהתנודתיות במחירי הנכסים. הסברה היתה שבאמצעות מודלים כאלה ניתן לשלוט ברמת הסיכון, ולפיכך אין מניעה להגדיל את המינוף לרמות שנחשבו לפני כן כבלתי סבירות.

הבעיה היתה שהנחת "ההעתקה המושלמת" קרסה דווקא בגלל השימוש במודל. אינדיקציה ראשונית לכך התקבלה כבר באוקטובר 1987 - ירידה קטנה במדד דאו ג'ונס הביאה לגל של פקודות מכירה אוטומטיות, כשמאות מחשבים ניסו לבצע התאמה של תיקי ההשקעות למודל בלאק אנד שולס.

התוצאה הסופית היתה נפילה של מדד המניות ב-20% באותו יום. מודל בלאק אנד שולס מניח שלצרכן הבודד אין השפעה על המחירים בשוק, אך אינו לוקח בחשבון את האפשרות שהרבה מאוד משתמשים יפעלו על פי האסטרטגיה שהמודל מציע, ובכך יגרמו לקריסתו.

בנוסף לכך, השימוש במודלים מתמטיים לניהול סיכונים מביא לתופעה שהמחברים מכנים "אשליית השליטה". הדיוק הרב של המודלים המתמטיים מסתיר לעתים קרובות את העובדה שהם מבוססים על הנחות שלא תמיד מתקיימות במציאות. המשתמשים, שברוב המקרים אינם מודעים למגבלות של המודלים, פועלים מתוך אשליה שהם שולטים בסיכונים.

3. רובינזון קרוזו לא לבד

בשנות ה-70 החלו כלכלנים לפתח מודלים מקרו-כלכליים דינמיים שמתארים את התפתחותם של משתנים כלכליים לאורך זמן. כדי לפשט את החישובים המתמטיים מקובל להניח שהמשק מורכב מ"סוכן מייצג", שהתנהגותו הכלכלית משקפת את ההתנהגות המצרפית של כל השחקנים.

הסוכן המייצג הוא מעין רובינזון קרוזו שחי לבדו על אי בודד ומסוגל לחזות את העתיד מבלי לשגות באופן שיטתי (זוהי הנחת "הציפיות הרציונליות"). התוצאה של מודלים שמשלבים סוכן מייצג עם ציפיות רציונליות היא שכל המשתנים הכלכליים נוטים לנוע במסלול יציב של שיווי משקל, שהסטיות ממנו הן מקריות ומתוקנות מיד באמצעות מנגנוני השוק.

הבעיה במודלים אלה היא שהם אינם עולים בקנה אחד עם הממצאים האמפיריים. מחקרים רבים בפסיכולוגיה ובכלכלה התנהגותית הראו שאנשים שוגים באופן שיטתי בחיזוים של משתנים כלכליים עתידיים. במקביל התנהגותם של משתנים כלכליים רבים רחוקה מאוד ממסלול יציב של שיווי משקל.

בועות במחירי נכסים, היפר-אינפלציה וקריסה של שערי חליפין אינם מתיישבים עם התחזיות של מודל כלכלי שמבוסס על ציפיות רציונליות. מחקרים רבים הראו שגם התנודתיות הרגילה במחירי נכסים כמו מניות ונדל"ן אינה יכולה להיות מוסברת באמצעות מודל של ציפיות רציונליות.

בנוסף לכך, מודל של סוכן מייצג אינו יכול לשקף כשלים כלכליים שנובעים מאינטראקציה בין השחקנים בשוק. דוגמה לכך הוא הסיכון המערכתי שנובע מכך שהתנהגותם הקולקטיווית של פרטים רבים גורמת לסיכון שאינו קיים אצל הפרט הבודד.

כשאדם אחד מעוניין למשוך את כספו מהבנק אין בכך שום בעיה, אך אם כולם ירצו למשוך את כספם יחד, הבנק יתמוטט. ברור שתופעה כזאת לא יכולה להיות מוסברת באמצעות מודל של סוכן מייצג שהאינטראקציה היחידה שלו היא עם עצמו.

4. דרוש קוד אתי

כל הדוגמאות שהוצגו לעיל ממחישות לדעת המחברים שקיים כשל שיטתי במקצוע הכלכלה, שבעקבותיו חייבים הכלכלנים לערוך חשבון נפש.

לטענת המחברים, האחריות על אופן השימוש במודלים הכלכליים מוטלת על כתפי הכלכלנים שפיתחו אותם.

המשבר הנוכחי המחיש עד כמה הסיכון השיטתי של המערכות הפיננסיות הוא הרסני. החסכונות שנמחקו ומיליוני האנשים שאיבדו את משרותיהם יעידו על כך. חלק גדול מסיכון זה נוצר עקב שימוש במודלים כלכליים שלא עמדו במבחן המציאות. לאור זאת, טוענים המחברים, למקצוע הכלכלה דרוש בדחיפות קוד אתי שיחייב את הכלכלנים בגילוי נאות לגבי מגבלות המודלים שלהם.

הכותב הוא עורך האתר INBEST

*אופציית Put

אופציה שמקנה למחזיק בה זכות למכור נכס מסוים בהיקף ובמחיר שנקבעו מראש בתאריך מסוים, או עד לאותו תאריך. אופציה כזו משמשת, בין היתר, להגנה מפני ירידת מחיר

*CDO

Collateralized Debt Obligation - אג"ח סינתטיות שהמנפיק שלהן רוכש ממוסדות פיננסיים אחרים הלוואות, משכנתאות ואיגרות חוב - ואורז אותן יחד. תזרימי המזומנים של ההלוואות השונות משמשים כמקור לתשלומי הריבית והחזרי הקרן למשקיעים

*CDS

Credit Default Swap - חוזה פיננסי שבו צד אחד מבטח את הצד השני מפני מקרה של חדלות פירעון של צד שלישי

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker