היי Q והנטייה לחזור לממוצע

מהו הפרמטר שבו עשוי להיעזר משקיע לטווחים ארוכים?

אלי מלכי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
אלי מלכי

<<משקיעים ופרשנים רבים מתלבטים בשאלה אם המחירים בשוק המניות כיום גבוהים מדי או עדיין אטרקטיוויים. בעצם הצגת השאלה טמונה הנחה סמויה שלפיה קיימת רמת מחירים נכונה שמשקפת את ערכן הכלכלי של החברות, ושהמחירים בפועל סוטים ממנה מדי פעם.

מחקריהם של כלכלנים כמו רוברט שילר וג'ון קמבל הראו שיחסי ערך מקובלים, כמו מכפיל הרווח ותשואת הדיווידנד, מעניקים אינדיקציה מסוימת למידת הסטייה של מחירי מניות מערכן הכלכלי של החברות. סטיוון רייט, כלכלן מאוניברסיטת לונדון, ואנדרו סמיתרס, המייסד של חברת הייעוץ Smithers & Co, מציעים בספרם Valuing Wall Street להשתמש ביחס ערך אחר, שנקרא ה-Q של טובין.

מקיינס לטובין

ג'יימס טובין, שזכה בפרס נובל לכלכלה ב-1981, היה אחד התומכים הבולטים ברעיונותיו של הכלכלן הבריטי המפורסם ג'ון מיינרד קיינס. על בסיס רעיונות אלה הוא פיתח מודל שמסביר כיצד נקבעת רמת ההשקעה במשק.

אף שקיינס התייחס בזלזול לסוחרים בבורסה, הוא סבר שמחירי המניות משמשים אינדיקציה חשובה לכדאיות ההשקעה במשק. בספרו "התיאוריה הכללית של תעסוקה, ריבית וכסף" כתב קיינס: "אין שום היגיון בבניית מפעל בעלות גבוהה יותר מהמחיר שבו ניתן לקנות את מניותיה של חברה שבבעלותה מפעל דומה. במקביל קיים, לטענתו, תמריץ להשקעה בפרויקט חדש, גם בסכומים גבוהים מאוד, אם ניתן להרוויח מהנפקת מניותיה של החברה שמשקיעה בו בבורסה.

על בסיס הרעיון הזה טען טובין שכדאיותה של ההשקעה בנכסים קבועים במשק נקבעת על פי היחס בין ערך השוק של סך נכסי החברות לבין העלות הכרוכה בהחלפתם. את היחס הזה מסמלת אצל טובין האות Q.

המכנה של Q מתקבל באמצעות התאמה של ערך הנכסים כפי שהוא מופיע במאזני החברות למחירי השוק. המונה של Q מתקבל באמצעות החלפת סעיף ההון העצמי במאזן בשווי השוק של מניות החברה.

בגרסה פשוטה יותר מחושב Q כיחס שבין סך שווי השוק של כל החברות במשק לבין השווי הנקי של נכסיהן במחירי שוק. בגרסה זו, שנקראת Q של הון מניות (Equity Q), המכנה מחושב כהפרש שבין סך ערך הנכסים במחירי שוק לבין סך החוב של כל החברות במשק.

למעשה, Q של הון מניות דומה באופן החישוב שלו למכפיל הון. ההבדל בין Q של הון מניות למכפיל ההון הוא רק במכנה - שמשקף את השווי הנקי של נכסי החברות במחירי שוק במקום את השווי הנקי שנגזר ממאזניהן.

הבנק הפדרלי של ארה"ב מפרסם באופן קבוע אומדן לשווי הנקי של נכסי כל החברות הלא פיננסיות בארה"ב במחירי שוק, ובמקביל את שווי השוק של מניותיהן, ובכך מאפשר לחשב ולעקוב אחרי Q של הון מניות בשוק האמריקאי.

הוכחות להתכנסות

טובין טען שכאשר ערך השוק של סך נכסי החברות במשק גבוה מעלות ההחלפה שלהם (כלומר: Q גדול מ-1), ההשקעה בנכסים קבועים היא כדאית ביחס להשקעה במניות בבורסה ולכן ההשקעה הריאלית במשק תגדל. במצב ההפוך (כאשר Q קטן מ-1) ההשקעה בנכסים קבועים אינה כדאית ביחס להשקעה בבורסה, ולכן היא תקטן.

לפי אותו היגיון, רייט וסמיתרס טענו שניתן להשתמש ב-Q כאינדיקטור לרמת מחירי המניות בשוק האמריקאי. כאשר Q גדול מ-1, השווי הנקי של נכסי החברות נמוך יותר משווי השוק של מניותיהן, כלומר מחירי המניות גבוהים מדי ביחס לערכן הכלכלי של החברות.

במקביל, כאשר Q קטן מ-1 מחירי המניות נמוכים ביחס לערכן הכלכלי של החברות. כדי לבחון את טענתם חישבו רייט וסמיתרס את ערכו של Q של הון מניות בארה"ב החל ב-1900 ועד היום. אם אכן Q הוא אינדיקטור לסטייה של מחירי המניות מערכן הכלכלי של החברות, הוא צריך להתכנס לאורך זמן לממוצע ארוך הטווח שלו שהוא 1.

הנתונים ההיסטוריים שמוצגים בתרשים המצורף ממחישים כי אף שערכו של Q סטה במשך תקופות ארוכות מערך שיווי המשקל שלו (1), לאורך זמן הוא התכנס אליו בחזרה. בנוסף להתרשמות הוויזואלית מהתנהגותו של Q של הון מניות ערכו רייט וסמיתרס גם מבחנים סטטיסטיים פורמליים שהראו כי הוא אכן מתכנס לממוצע.

מהו היחס בין Q של הון מניות למחירי המניות? כדי לבדוק זאת חילקתי את התקופה שמ-1900 ועד היום לתקופות משנה, שבהן Q של הון מניות היה גבוה באופן מובהק מ-1 או נמוך ממנו. בכל תקופת משנה כזאת חישבתי את התשואה הכוללת מהשקעה במדד 500 S&P.

תוצאות החישוב ממחישות שב-108 השנים האחרונות נתן Q של הון מניות אינדיקציה טובה לגבי היחס בין מחירי המניות לערכן הכלכלי, כפי שניתן לראות בדוגמאות הבאות: ב-24 השנים שבין 1938 ל-1961 היה Q של הון מניות נמוך מ-1 במשך כל התקופה וערכו הממוצע היה 0.71. השקעה במדד 500 S&P בתקופה זו היתה מניבה תשואה שנתית ממוצעת של 12.5%.

ב-13 השנים שלאחר מכן (1962-1974) היה ערכו של Q של הון מניות גבוה מ-1, ובממוצע הוא הגיע ל-1.13. השקעה במדד 500 S&P במהלך תקופה זו היתה מניבה תשואה שנתית ממוצעת של 3.9% בלבד.

ב-17 השנים שלאחר מכן (1975-1991) התהפך שוב הגלגל, וערכו של Q של הון מניות ירד מתחת ל-1 ובממוצע הגיע ל-0.67. השקעה במדד 500 S&P בתקופה זו היתה מניבה תשואה שנתית ממוצעת של 13.3%.

לבסוף, ב-17 השנים האחרונות (1992-2008) היה ערכו של Q גבוה משמעותית מ-1, וערכו הממוצע היה 1.63. השקעה במדד 500 S&P בתקופה זו היתה מניבה תשואה שנתית ממוצעת של 6.2% בלבד.

מגבלות המודל

עם כל זאת, חשוב לשים לב למגבלות של השימוש ב-Q. ראשית, Q של הון מניות יכול לתת אינדיקציה רק למגמה של שוק המניות בטווח הארוך ולא לתנודות קצרות טווח.

שנית, Q מחושב רק עבור שוק המניות האמריקאי. כלומר הוא אינו מעניק אינדיקציה לגבי שווקים אחרים.

שלישית, השימוש ב-Q לא תמיד היה מועיל עבור המשקיעים. כך למשל, אף שב-17 השנים האחרונות היה Q גבוה משמעותית מ-1, התשואה הממוצעת מהשקעה במניות (6.2%) היתה גבוהה מהתשואה שהיתה מתקבלת מהשקעה באג"ח ממשלתיות (4%-5%).

מה אומר לנו Q על מצבו של שוק המניות האמריקאי כיום? בדצמבר 2008 ירד ערכו של Q של הון מניות מתחת ל-1 לראשונה מאז 1991, ובסוף מארס 2009 הוא הגיע ל-0.91. המשמעות היא שהמחירים בשוק המניות האמריקאי נמוכים במקצת מרמת שיווי המשקל שלהם.

-

הכותב הוא עורך האתר INBEST

-

שווי שוק

מחיר המניה של החברה בבורסה כפול מספר המניות שהונפקו על ידה

-

מכפיל הון

שווי השוק חלקי ההון העצמי. זהו פרמטר שבאמצעותו ניתן להשוות מחירים של חברות דומות או מחיר של חברה כיום לעומת מחירה בעבר

-

מדד 500 S&P

מדד של חברת סטנדרד אנד פור'ס שכולל 500 מניות מובילות בארה"ב לפי קריטריונים של שווי שוק ונזילות. ביצועי המדד נחשבים לאמת מידה מרכזית עבור שוק המניות האמריקאי כולו

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker