מק"מ, גילון וגליל יצאו למרוץ - מי ניצח?

7 החודשים האחרונים מגלים איך שינה השוק את טעמיו

יגאל דר
יעקב גבאי

התזזיתיות של השווקים בימים אלה מחייבת ניהול דינאמי של כל תיק אג"ח. הצורך בשינויים מהירים בין האפיק השקלי לצמוד, בין ממשלתי לקונצרני ובין מח"מ קצר, בינוני וארוך נהפכו במשבר הנוכחי לתכופים מאוד, והם מחייבים להישאר עם האצבע על הדופק אפילו יותר מבעבר.

בשני הרבעונים האחרונים בולטים במיוחד שלושה נכסים שכיחים בתיקים של כמעט כל לקוח ויועץ השקעות: מק"מ לשנה, אג"ח ממשלתיות משתנות (גילון 817) ואג"ח ממשלתיות צמודות מדד (גליל 610). בסיס ההשוואה לשלושת המוצרים הוא המק"מ לשנה. כיוון שהתחלנו את הבדיקה בראשית הרבעון הרביעי של 2008 (1 באוקטובר), התמקדנו במק"מ 919, שבאותה תקופה היה לטווח של שנה.

ירידת התשואה של המק"מ לשנה מרמה של 3.9% בתחילת אוקטובר ל-1.6% בסוף 2008 מסמלת את הקצב המהיר של ירידת הריבית בישראל, כחלק מהמאמצים של בנק ישראל לפעול במהירות להקלת המיתון ולהגדלת כמות הכסף בשוק.

הגילונים מפתיעים

אכן, באותה תקופה איש לא דיבר על אינפלציה. התשואה שקיבלו המשקיעים בגליל 610 - 0.5% בלבד ברבעון הרביעי של 2008 - תאמה את החששות בשווקים מדפלציה, בתקופה שבה היה נראה כי האינפלציה היא לא בעיה עמה תיאלץ הכלכלה העולמית להתמודד בשנים הקרובות.

תחזית האינפלציה שנגזרה מהשוק, כפי שהיא משתקפת בפער בין האג"ח הממשלתיות השקליות לאג"ח הממשלתיות הצמודות לאותה תקופת זמן, תימחרה ציפייה לאינפלציה שלילית של כ-1%.

על רקע זה, מי שמביט בחטף על אג"ח ממשלתיות משתנות 817 עשוי להתבלבל לרגע: הגילון הוא כלי שנועד להשקעה בעיקר בתקופה של ציפייה לעליית ריבית, והרי הרבעון האחרון של 2008 היה משופע בהורדות ריבית. אם כן, כיצד הניבה השקעה בגילון תשואה של 3.82% ברבעון?

יש לכך שני הסברים עיקריים, שבמידה מסוימת משקפים כשל שוק בכל הנוגע לאג"ח אלה. ההסבר הראשון נוגע לעובדה שבתחילת התקופה הנבדקת נסחרו אג"ח גילון 817 בתשואה של כמעט 1% מעל תשואת המק"מ לשנה; כדי שהפער בין האיגרות לא יגדל, אג"ח גילון 817 היו חייבות לעלות לפחות בשיעור דומה לעליית המק"מ.

ההסבר השני קשור לפרמיה שבה נסחרו אג"ח גילון 817 מעל המק"מ. לרוב נסחרות אג"ח גילון בתשואה הגבוהה מהמק"מ בשיעור נמוך מ-1%, כך שבמצב שנוצר, היתה עילה גם לירידה בפרמיה עצמה - ומכאן הרווח הנוסף של גילון 817 מעבר לעליית המק"מ ברבעון הרביעי של 2008.

כדאי גם להביא בחשבון שאג"ח ממשלתיות משתנות מסוג גילון נהנו מהרוח הגבית של האפיק השקלי בסוף 2008 - לכל אורך העקום. עדנה זו נבעה גם מהורדות הריבית ומציפיות האינפלציה השליליות שסיפקו את הדלק לאפיק השקלי.

הכל תלוי באינפלציה

בתחילת 2009 עוד המשיכה הריבית לרדת, כפי שמשתקף מהמשך ירידת תשואת המק"מ. ירידה זו גררה אחריה גם ירידה באג"ח מסוג גילון 817, אותן מיהרו משקיעים לרכוש והביאו לירידה נוספת בפרמיה מעל המק"מ לשנה.

אך תקופה זו כבר סימנה את סוף הורדות הריבית ואת תחילת העלייה בציפיות האינפלציה. כשהשוק ראה את הצעדים האגרסיוויים של הממשלות והבנקים המרכזיים מצד אחד, ואת העליות החדות באפיק השקלי בסוף 2008 מצד שני - הוא גילה את ההזדמנות באפיק הממשלתי הצמוד.

הכרה זו היתה תמריץ חזק מאוד לרכישת אג"ח מסוג גליל 610, שהניב למשקיעים בו תשואה של כמעט 5% מתחילת 2009 ועד סוף אפריל. הביקושים האדירים לגליל 610 הביאו לירידת התשואה באג"ח אלה מרמה של 2.5% בסוף 2009 לרמה של מינוס 1% כיום. רמת תשואות זו מחייבת חשיבה מחודשת אם כדאי להמשיך ברכישת אג"ח אלה.

התשובה לכך טמונה בעיקר בציפיות האינפלציה של כל משקיע. המק"מ לשנה כיום (מק"מ 410) נסחר בתשואה של כ-1%. לפיכך, אם הציפיות הן לאינפלציה של 2% בשנה הקרובה, הרי שהמשקיע אמור להיות אדיש לבחירה בין השקעה בגליל 610 לבין מק"מ לשנה. אם המשקיע מעריך כי האינפלציה תהיה גבוהה מ-2%, יש עדיפות לגליל - על אף תשואתו השלילית.

ומה באשר לגילון 817? מכיוון שאג"ח אלה עדיין נסחרות ברמה הגבוהה ממק"מ לשנה ב-0.1%-0.2%, הרי שיש לו עדיפות על מק"מ זה - גם אם עדיפות זו נמוכה יותר מבעבר לאור הפרמיה הנמוכה. העדיפות של הגילון נובעת גם מכך שהריבית תתחיל בשלב כלשהו לעלות, ואג"ח אלה נועדו בדיוק לתקופות כאלה.

-

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker