בכיר בשוק ההון: על רועי ורמוס וענת לוין להבהיר לטייקונים - תוכנית עסקית חדשה או שתגיעו לביהמ"ש - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

בכיר בשוק ההון: על רועי ורמוס וענת לוין להבהיר לטייקונים - תוכנית עסקית חדשה או שתגיעו לביהמ"ש

בעלי החוב מפוזרים, המוסדיים מפחדים מעבירה על חוק מידע פנים, הטייקונים מחכים לשנייה האחרונה, והרגולטורים נלחמים זה בזה ■ הקיפאון בהסדרי החוב בשוק האג"ח מאיים להביא לקריסת חברות ענק

>> זהו מצב חסר תקדים. מעולם קודם לכן לא יצאו שני מפקחים, בגלוי, נגד מפקח שלישי. מעולם קודם לכן לא פעל משרד האוצר, בחקיקה, נגד העצמאות של אחד המפקחים החשובים בישראל. העובדה שזה קורה הפעם - משרד האוצר, בגיבוי רשות ניירות ערך, פועל בחקיקה נגד רשות ההגבלים העסקיים - מלמדת על מידת הדחיפות של הנושא השנוי במחלוקת: הצורך לשחרר את המחסומים המונעים את הטיפול בהסדרי חוב בשוק איגרות החוב, כי אם לא ישתחררו המחסומים, עלול המשק הישראלי להיקלע לקריסות ענק ולהחרפת המשבר הכלכלי.

חברות שגייסו חובות באמצעות הנפקת איגרות חוב אמורות לפרוע כ-20 מיליארד שקל של חובות השנה, וכ-25 מיליארד שקל בשנה הבאה. לכולם ברור כי אין סיכוי שכל 45 מיליארד השקלים הללו ייפרעו. לכולם ברור גם שאם קופות הגמל, קרנות הפנסיה וביטוחי החיים (הגופים המוסדיים), שהעמידו את האשראי הזה לחברות באמצעות רכישת איגרות החוב שלהן, יישבו באפס מעשה ויחכו עד שיגיע מועד הפירעון, הם יגלו אז שלחברות אין מאין לשלם את החובות. לכולם ברור, לכן, שהגופים המוסדיים חייבים להתארגן ולפעול מול החברות הנתונות בקשיים עוד לפני שהחברות מגיעות לחדלות פירעון - לפעול מולן חצי שנה או שנה לפני מועד הפירעון, כדי למנוע משבר של חדלות פירעון. בדיוק לשם כך הגתה רשות ניירות ערך את הפתרון של קציני אשראי.

קציני אשראי נועדו לשמש את הגופים המוסדיים במקרה של חברות שיש חשש שלא יוכלו לפרוע את החוב שלהן (הסדרי חוב מוקדמים).

רק שהפתרון הזה לא עובד. לא רק שבשוק ההון הישראלי הטיפול בחברות שנקלעו בפועל לחדלות פירעון (חברות שהודיעו כי הן לא מסוגלות לשלם את חובן) החל להסתבך, הרי שאין אפילו ניצנים של טיפול בחברות שעדיין לא מפגרות בהחזר החוב שלהן, אבל יש חשש כבד כי הן יתקשו לפרוע את חובן בעתיד הנראה לעין. המהלך של טיפול מקדים בחברות, רגע לפני שהן מודיעות על אי יכולת לפרוע חוב, הוא המהלך שאמור להציל את שוק איגרות החוב הישראלי מקריסה, ובפועל להציל את הכלכלה הישראלית ממשבר מחריף, בעקבות קריסה של חברות ענקיות.

מהלך ההצלה הזה אינו מתקדם, בשל כמה סיבות מרכזיות.

"רונית באה לברך, ויצאה מקללת"

האשם המרכזי, שכולם אוהבים להצביע עליו, הוא רשות ההגבלים העסקיים. רונית קן, יו"ר רשות ההגבלים, היא זאת שנתפשת כחשודה העיקרית בכישלון. קן נדרשה לסוגיית קציני האשראי כמכשיר להשגת הסדרי חוב בשוק האג"ח מאחר שהפעלת קציני האשראי מחייבת את הגופים המוסדיים השונים לשתף פעולה זה עם זה, וזאת בשעה שהם גם גופים המתחרים זה בזה.

היא התכוונה לקבוע כללים שיאפשרו למוסדיים לשתף פעולה בהשגת הסדרי חוב, בלי חשש שיעברו בכך על חוק ההגבלים העסקיים. ואולם הכללים שקבעה קן לצורך שיתוף הפעולה הזה נתפשו כבלתי אפשריים, ובפועל גרמו לשיתוק של שיתופי הפעולה הללו.

קן פירסמה תחילה כללים מפורשים, שלפיהם צריכים לפעול גופים מוסדיים שיושבים יחד במסגרת הטיפול בהסדרי חוב. כך, היא איפשרה רק לשלושה גופים מוסדיים להתאגד יחדיו. היא דרשה מאותם שלושה גופים להימנע ממסחר בניירות ערך של החברה עמה הם דנים בהסדרי חוב, או ניירות ערך של כל חברה הקשורה לאותה חברה, כדי למנוע חשש לשימוש במידע פנים (במסגרת המו"מ עם החברה עלולים שלושת המוסדיים לקבל מידע עודף על מצבה). היא דרשה משלושת הנציגים לתעד את כל פגישותיהם עם נציגי החברה, ולפרסם את התוכן שלהן בקרב כל הגופים המוסדיים האחרים המחזיקים באותה איגרת חוב.

הכללים שקבעה קן גרמו להלם בשוק ההון. "רונית באה לברך ויצאה מקללת", הגדיר זאת גורם בכיר בשוק. האיסור לפעול בניירות הערך של חברות קשורות במהלך המו"מ על הסדרי חוב, למשל, חיסל את האפשרות לטיפול מוקדם בחובות הטייקונים, שלכולם מספר רב של חברות בשוק, ובכך הותיר את הפצצה המתקתקת של חובות הטייקונים בלתי מטופלת.

התגובות הקשות לכללים שקבעה קן, ולחץ כבד שהפעילו עליה הן יו"ר רשות ניירות ערך, זוהר גושן, והן הממונה על שוק ההון באוצר, ידין ענתבי, הביאו את קן לפרסם הבהרה לכללים שלה. בקביעה חדשה הודיעה קן שאין חובה לפעול לפי הכללים המדוקדקים שקבעה, וכי כל מי שיבוא אליה עם הצעה אחרת להסדר חוב - ההצעה שלו תישקל בחיוב על ידי רשות ההגבלים. הכוונה של קן היתה להציע גמישות מוחלטת בניהול הסדרי חוב, אבל זה רק בילבל עוד יותר. בשוק ההון ציפו לכללי "מותר ואסור" חדים וברורים, ולא לאמירה של "תבואו עם הצעות משלכם, ונבדוק אם הן בסדר".

בשוק ההון ציפו שקן תגיד להם: "תתאגדו בכל תנאי וזה בסדר". אבל קן סירבה להגיד זאת, ואי הבהירות אם מותר או אסור למוסדיים להתאגד לצורך הסדרי חוב, לפי חוק ההגבלים העסקיים, נהפכה למכשלה בלתי עבירה לטיפול המקדים בהסדרי חוב. זאת הסיבה לצעד חסר התקדים שנקט משרד האוצר: הצעת חוק, במסגרת חוב ההסדרים, העוקפת את קן וקובעת כי מותר למוסדיים להתאגד ללא תנאי לשם טיפול בהסדרי חוב.

חומות סיניות

אם לא מספיקות הבעיות עם חוק ההגבלים העסקיים, צצה גם בעיה של עבירת מידע פנים במסגרת הטיפול בהסדרי חוב. מדובר בבעיה של מידע עודף שיקבלו המוסדיים הדנים עם החברה לגבי הסדר חוב, בנוגע למצבה. כדי למנוע חשד למידע פנים, קבעה רשות ניירות ערך את כלל ה"חומות הסיניות": מי שידון עם החברות על הסדרי חוב לא יהיה אותו עובד בגוף המוסדי האחראי על המסחר בניירות ערך.

אבל גם הכלל הזה הסתבך, משתי סיבות. ראשית, בסופו של דבר, את ההחלטות בגופים המוסדיים מקבלים המנכ"לים - והם אחראים גם על אישור הסדרי החוב וגם על אסטרטגיית המסחר בניירות ערך. שנית, הקביעה של רשות ניירות ערך לגבי ה"חומות הסיניות" לא אומצה באופן חד משמעי על ידי רשות ההגבלים. קן אמנם הבהירה כי הקביעה של רשות ניירות ערך מקובלת עליה, אבל לא כתבה זאת בקביעה שלה. גורמים בכירים טוענים כי הדבר נובע מהחשש של קן מפני השלכות רוחב לא רצויות, כך שגם בענפים אחרים יבקשו ממנה היתר "לשבת יחד, תוך שמירה על חומות סיניות, ובכך להיות פטורים מחשד לעבירה על חוק ההגבלים".

חולשת הנציג

כל הסדר חוב מחויב באישור של 75% מבעלי איגרות החוב. על פי הכללים, אסור לאף גוף מוסדי להחזיק ביותר מ-10% מסדרה של איגרות חוב. לפיכך, שלושה נציגים של גופים מוסדיים, שיתאגדו יחד ויפעלו למו"מ עם חברה מסוימת, מייצגים לכל היותר 30% מבעלי האג"ח - ואין כל ודאות שההסכמות שלהם עם החברה יאושרו בסופו של דבר על ידי אסיפת בעלי האג"ח.

הדבר מחליש מאוד את כוחם של נציגי המוסדיים במו"מ מול החברה. הדבר גם פותח פתח לסחטנות מצד מחזיקי אג"ח קטנים כלפי המוסדיים ("קנו את האג"ח שאני מחזיק במחיר מופקע, או שאצביע נגד ההסדר המוצע").

חיסרון הפיזור

היתרון של הפיזור בשוק איגרות החוב בעת גיוס החוב, העובדה שמעט כסף שמגויס מכל גוף מוסדי נהפך לאשראי ענקי שמגייסת החברה מהשוק כולו, נהפך לחיסרון בעת של מגעים על הסדרי חוב. קשה מאוד להגיע להסכמה של כל הגופים המוסדיים, בעיקר כאשר מדובר בהסכמה מוקדמת עם חברה שעדיין לא הודיעה כי היא מתקשה לשלם את חובה.

אף גוף מוסדי אינו רוצה להתנדב להיות זה שיריב עם החברה על הסדרים מוקדמים, במיוחד אם מדובר בחברה גדולה של טייקון חשוב, שיש לו עוד אלף ואחד קשרים עסקיים עם החברה האם של המוסדי. גם העובדה שלפיה כרוכות הוצאות בתהליך, כאשר אין כל ודאות שהתהליך יבשיל להסכם המאושר על ידי אסיפת בעלי האג"ח, מרתיעה את המוסדיים.

הטייקונים מחכים לתהום

גם לחברות, ובמיוחד לחברות הגדולות אין כל אינטרס לדון עם הגופים המוסדיים ולהגיע עמם להסדר מוקדם. ראשית, הטייקונים חיים בהכחשה ("אצלי הכל בסדר, אין לי שום בעיה לשלם את החוב בעוד שנה"). שנית, הם יודעים שנציגי המוסדיים שמופיעים מולם הם חלשים, וכלל לא ברור אם ניתן להגיע אתם להסכמות מחייבות. כמו כן, הם מאמינים שהחמרת המצב רק תועיל להם, כי כשהם יגיעו אל סף תהום כולם יצטרכו להתפשר אתם, ואולי גם המדינה תתרום את חלקה.

הבנקים משחקים פוקר

לכל החברות הגדולות יש גם אשראי לבנקים, המשועבד כנגד ביטחונות. כל מקרה שבו מגיעים להסדר מוקדם עם חברה הנמצאת בקשיים מחייב שיתוף פעולה עם הבנקים ונכונות שלהם לוותר על חלק מהביטחונות שלהם. חלק מהבנקים מגלים נכונות לשיתוף פעולה כזה, אבל חלקם מסרבים לכך - ומשחקים פוקר עם המוסדיים, בהנחה שהיתרון של הבנקים בתחום הביטחונות הוא מכריע.

המוסדיים מתקשים לבלוע את הצפרדע

הם לא יודעים איך לבלוע את הצפרדע שקוראים לה הסדר חוב. הצפרדע הזאת כוללת יכולת להציע לחברה תוכנית עסקית חדשה, שתאפשר לה להימנע מלהגיע לחדלות פירעון בטווח הנראה לעין. הצפרדע כוללת גם את היכולת לאיים על בעלי החברה במינוי מנהל מורשה, במקרה שבעלי החברה לא מוכנים להגיע להסדר מוקדם. לגופים המוסדיים אין בינתיים ידע מקצועי שיאפשר להם לקדם מהלכים מקצועיים כאלה.

תביעות משפטיות

עוד גורם שמרתיע את המוסדיים מלפעול הוא החשש כי הם ייתבעו על כך שוויתרו על חלק מהחוב, וזאת במסגרת הסדר עם חברה שעדיין לא הודיעה רשמית כי היא נמצאת בחדלות פירעון. זהו הסבר קצת משונה, כי עולה ממנו שמבחינת המוסדיים עדיף לא לעשות דבר ולאבד את כל החוב (כתוצאה מחדלות פירעון), מאשר לפעול פעולה מוקדמת שתביא להצלה של לפחות חלק מהחוב, אבל מתברר שגם ההסבר הזה שריר וקיים.

רועי, רועי וענת

המצב המשפטי השורר עתה בשוק ההון הוא מוזר במיוחד. מצד אחד, מוסדיים שיתאגדו יחד כדי להשיג הסדר מוקדם עם חברות עלולים למצוא את עצמם חשופים לעבירות על חוק ההגבלים או על איסור השימוש במידע פנים. מצד שני, הממונה על שוק ההון הוציא חוזר המחייב את המוסדיים לפעול להגעה להסדרים מוקדמים, כי אם לא יעשו זאת, הם לא ימלאו את חובת הנאמנות שלהם. מה המוסדיים אמורים לעשות?

התשובה נמצאת אצל רועי (ורמוס), רועי (יקיר) וענת (לוין). החוזר שהוציא הממונה על שוק ההון חל על כל הגופים המוסדיים, אבל בפועל הוא צפוי לאכוף אותו רק על ששת הגופים המוסדיים הגדולים: מגדל (האחראית על ההשקעות - ענת לוין), כלל ביטוח (רועי יקיר), פסגות (רועי ורמוס), קרנות הפנסיה הוותיקות (יעל אנדורן), מבטחים-מנורה (יוני טל) והראל (אמיר הסל). השאיפה של ענתבי היא כי השישה הללו הם שייתנו את הטון בשוק, ושאר הגופים המוסדיים יהיו בבחינת נהני חינם (Free Riders) מההובלה של ששת הגדולים.

"כל מה שצריך", אומר גורם בכיר, "זה שרועי, רועי וענת ייגשו לאחד הטייקונים, ובשיחה לא פורמלית יבהירו לו את עובדות החיים: 'או שאתה מגיע אתנו להסכם על תוכנית עסקית חדשה לחברה, שתבטיח את תשלומי החוב שלך, או שאתה מגיע לבית המשפט'. זה יעשה את העבודה, כי שאר השוק ילך בעקבותיהם".

הסרת עלה התאנה

כדי שרועי, רועי וענת יוכלו לבצע שיחות לא פורמליות כאלה, חייבים להסיר את כל המכשולים העומדים בפני קידום הסדרי החוב, כדי שלגופים המוסדיים לא תהיה ברירה אלא לפעול. בדיוק לשם כך הוציא ענתבי את ההוראה המחייבת את המוסדיים לפעול לקידום הסדרי חוב, ולא - הם מסתכנים בעבירה על חובת הנאמנות שלהם, וזאת גם הסיבה לכעס הגדול של רשות ניירות ערך ושל ענתבי על רונית קן - קן, בפועל, סיפקה למוסדיים את עלה התאנה שהם זקוקים לו כדי לא לפעול.

אין ספק כי הגופים המוסדיים אינם ששים להתאמץ כדי לקדם הסדרי חוב. השיתוק שאחז בהם, לנוכח אי הבהירות הקלה העולה מהקביעות של רשות ההגבלים, הוא ההוכחה הניצחת לכך: אם קיים סיכון קל שבקלים מבחינתם, הם מעדיפים להיאחז בסיכון הזה כסיבה לאי עשייה. זאת גם אם המחיר של הדבר עלול להיות הפסדים כבדים מאוד למשקיעים שלהם. לכן, חייבים להמשיך וללחוץ על המוסדיים להתגבר על הקשיים ולפעול לקידום הסדרי חוב, ובדרך להתגבר על כל מכשלה המונעת מהמוסדיים לפעול - בין אם זו מכשלה אמיתית או מדומה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#