כל המאבקים בדרך להסדר החוב: האם המוסדיים יתנו לבנקים להפוך לבעלי מניות - או דווקא יילחמו נגדם? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

כל המאבקים בדרך להסדר החוב: האם המוסדיים יתנו לבנקים להפוך לבעלי מניות - או דווקא יילחמו נגדם?

השאלה הראשונה של המוסדיים היא האם בכלל יש טעם להגיע להסדר החוב או שאולי עדיף להפטר מהסחורה ■ האם ללכת על בטוח ולנסות למכור את האג"ח בשוק? ■ האם לנסות להיות הראשון שמגיע להסדר, על חשבון המוסדיים האחרים, או לנסות לשתף פעולה?

>> במשך תשעה חודשים עמלו בחברת גמול על הסדר החוב שפרטיו פורסמו בשבוע שעבר. ההסדר, שכחלק ממנו קיבלו המוסדיים חלק מהחוב בחזרה, 32% מהחברה עם אופציה לעלות לשליטה וזכויות וטו ניהוליות בה, דווקא לא היה מורכב.

הבנקים כמעט שלא היו מעורבים בו, ובעלי החוב של כ-430 מיליון שקל שחייבת החברה נמצאים פחות או יותר באותה דרגה. כלומר אף אחד מהם אינו מחזיק בשעבודים על נכסים ספציפיים. המורכבות של ההסדר היתה בשל פיזורו של החוב בין כמות גדולה של משקיעים מוסדיים שונים, מה שמצריך תיאום ביניהם. למכור או לא למכור?

הדילמה של הגוף המוסדי עולה הרבה לפני שהליכי הסדר החוב מתחילים באופן רשמי. השאלה הראשונה היא אם יש בכלל טעם להגיע להסדר החוב, או שאולי עדיף להיפטר מהסחורה בהפסד, כשרואים שהחברה נקלעת למבוי סתום.

הגוף המוסדי יכול לבחור למכור את האיגרת מכמה סיבות: קשיי נזילות וקצב פדיונות גבוה שמהם הוא סובל ושמחייבים אותו לממש אחזקות, חשש מהסדר ארוך ומתיש שכרוך בעלויות גבוהות, והערכה כי בהסדר, בסופו של דבר, יצליחו לקבל עוד פחות מהשער שבה נסחרת האיגרת כעת.

גם החברות עשויות למכור את האג"ח בשוק, או למכור אותן לבעל השליטה - מהלך שמשמש מעין "הסדר חוב פרטי" בין בעל השליטה לגוף המוסדי. ברבעון הקודם ניצלו בעלי שליטה רבים את מצוקת הנזילות של כמה גופים בשוק, ורכשו בזול חוב של מיליארדי שקלים בחזרה, תוך שהגופים המוסדיים מציגים הפסדים לעמיתים.

בין ההסדרים בין גוף מוסדי לבעל שליטה ניתן להזכיר את המהלך שבו נפטרה אנליסט מחלק מאחזקותיה באג"ח של גמול תמורת אחזקות במניות נצבא. נוכח ההסדר שהושג בין מחזיקי האג"ח לגמול, ייתכן שאנליסט היתה יוצאת נשכרת מהמשך אחזקה באג"ח, אך היא היתה בלחץ פדיונות בסוף 2008. הסדר אחר שעורר הדים בשוק היה מכירת חוב של ארזים שביצעה הפניקס בחזרה לחברה (לחברה הקשורה לארזים).

המהלך של הפניקס עורר הדים בשל העובדה שארזים הוציאה כסף כדי להגיע להסדר עם הפניקס. ומשום שכשבאו מחזיקי חוב נוספים וביקשו לעשות הסדר בתנאים דומים לתנאים שקיבלה הפניקס - החברה סירבה, לטענתם. מקרה זה מצביע על פן אחר שיש להתחשב בו: יש מקרים שבהם גם בשוק האג"ח כל הקודם זוכה.

גוף מוסדי גדול שהחליט להיפטר מכל האחזקות שלו בשוק החופשי הוא פסגות. בית ההשקעות נפטר באחרונה מכל אחזקותיו בחברת אר.או.פיוצ'ר, שהחלה בהליכים להסדר חוב.

פסגות נפטר מהאג"ח במחיר משוער של 30 אגורות. גורמים בפסגות ציינו שלפי ניתוח שערך בית ההשקעות, לא יהיה אפשר לקבל יותר בהסדר החוב על אג"ח אלה, והמכירה תואמת את אינטרס העמיתים. גם כאן, ייתכן כי פסגות הרוויח מכך שהיה הראשון.

הבעיה היא שהמהלך של פסגות מסמן את התקרה להסדר חוב עתידי. כלומר אם פסגות לא מאמין שבהסדר אפשר להשיג יותר מ-30 אגורות לשקל, המהלך נתן איתות חזק לבעל השליטה בחברה לגבי התנאים שבהם הוא יכול לפתוח במשא ומתן עם יתר המוסדיים.

בנקים מול מוסדיים

ככל שמתרבים הסדרי החוב, הקושי העיקרי של המוסדיים הוא בהתמודדות מול הנושים האחרים של החברה - ובראשם הבנקים. בקרב החברות הנמצאות בקשיים פיננסיים - החוב גדול מהיקף הנכסים, וכל אחד מבעלי החוב רוצה להבטיח שהוא יקבל נתח יותר גדול בחזרה. בשל כך קבע בית ההשקעות פסגות כי אחד העקרונות שלפיהם הוא מבצע הסדרי חוב, הוא שאל מול ויתור של המוסדיים על חלק מהחוב, תהיה הסכמה של בעלי חוב נוספים להרעה בתנאי החוב שלהם.

המצב הנפוץ הוא שהחברה מגיעה להסדר חוב, כשלבנקים יש ביטחונות ושיעבודים על נכסים של החברה. במקרה כזה, בעת פירוק החברה, הבנקים יזכו לעדיפות. מצד שני, אם המוסדיים יחליטו לקחת את החברה לבית משפט, כל אחד מהם יבצע מחיקה קטנה יחסית (כיוון שהחוב מפוזר) לעומת מצב שבו בנק יכול לבצע הפרשה על הלוואה שלא נפרעה בהיקף של מאות מיליוני שקלים.

התמונה הזו אינה תמיד חד משמעית. במצב שבו הבנק נתן הלוואה לאיש עסקים כדי שירכוש חברת אחזקות, וקיבל כביטחונות את המניות של חברת האחזקה. היקלעות של החברה לצרות תביא לכך שהבנק יממש את הבטוחות שלו ויהפוך לבעל מניות - אך במקרה זה, לבעלי האג"ח של החברה יש עדיפות עליו.

דוגמה ברורה למצב זה היא המקרה של מזרחי בבוימלגרין קפיטל. מזרחי נתן הלוואה לבוימלגרין קפיטל כנגד שיעבוד של מניות חברת אזורים - שהיא חברה בת של בוימלגרין קפיטל. בכך, למעשה, הוא נמצא בעדיפות על בעלי החוב של בוימלגרין קפיטל. ואולם אם אזורים תיקלע לבעיה, בעלי האג"ח של אזורים עצמה נמצאים בעדיפות על פני מזרחי טפחות בכובעו כבעל מניות באזורים.

נקודת חיכוך נוספת היא במצב שבו הבנק נתן הלוואה לבעל השליטה לרכוש חברת אחזקות, בעוד שמי שהנפיקה אג"ח היא חברה בת שמחזיקה בנכסים - הבנק עשוי ללחוץ על בעל השליטה למשוך דיווידנדים מהחברה הבת כדי שיוכל לפרוע את ההלוואה, ומנגד בעלי האג"ח ירצו להשאיר את הכסף בתוך החברה, כדי להבטיח את החזר התשלומים.

בנוסף, כשהבנק מקבל כבטוחה מניות של חברה, הוא עלול להיקלע למצב שבו המוסדיים - כחלק מהסדר חוב - מעוניינים להפוך חלק מהחוב למניות. הקצאת מניות חדשה עלולה לדלל את הביטחונות שבידי הבנק. עם זאת, הקצאה זו פירושה גם שהמוסדיים נושאים בחלק גדול יותר מהסיכון של החוב, וזאת מכיוון שבמקרה שבו החברה פושטת את הרגל, הם למעשה מרעים את מצבם ונהפכים מבעלי חוב לבעלי מניות.

במקרה של בוימלגרין קפיטל, דפי זהב ולידר השקעות - המוסדיים נאלצים להתמודד עם מתחרה קשוח. לבנקים מחלקות אשראי מיומנות שהשכילו להכניס תנאים ואמות מידה להסכמי ההלוואה, ושמתחילים להתכונן למצב שבו החברה נקלעת למצוקה עוד לפני שהיא מתחילה בהסדרי חוב.

כך, מזרחי טפחות, שהטיל הגבלות שונות על איש העסקים שעיה בוימלגרין, הגדיל בינואר את הערבות האישית שלו לבנק מ-25 ל-50 מיליון דולר. בנוסף, לבקשת הבנק, הוטלו הגבלות על אזורים, בהן הצורך לקבל את הסכמתו מראש לביצוע פעולות בנכסים, לחלוקת דיווידנד ולתשלום דמי ניהול. בלידר השקעות, מתנה הבנק גלגול אשראי בדחיית החזר חוב לבעלי האג"ח.

דילמה שלישית - מוסדיים מול מוסדיים

המצב מסתבך כיוון שניגוד העניינים מצוי גם בין הגופים המוסדיים לבין עצמם, ואפילו בין אינטרסים שונים של גוף מוסדי אחד. מי שביקר באסיפות בעלי אג"ח של חברות בצרות, יכול היה להיווכח שכשהמוסדיים צריכים להגיע להחלטות, עומדים ומתקבצים נציגים שונים בפינות אחרות של החדר, ודנים בינם לבין עצמם. אלה הן "אסיפות סוג", כלומר כל קבוצת מוסדיים שיש לה אינטרסים נפרדים - מתכנסת בנפרד.

מוסדיים מחזיקים לעתים באג"ח של חברה מסוימת ובמקביל גם אג"ח או מניות של חברה אם או חברה אחות, שהסדר החוב ישפיע גם עליה, הם בעלי אינטרס שונה ממוסדיים שמחזיקים רק באג"ח החברה. ניגוד עניינים אחר קיים בין ממחזיקים בסדרות אג"ח קצרות, למחזיקים בסדרות ארוכות. כאן החשש הוא שלחברה יהיה מספיק כסף לשלם רק לסדרות הקצרות. מחזיקים האג"ח של חברת ארזים, למשל, נמצאים בסכסוך ביניהם בשל סיבה זו. ניגוד מובנה בתוך גוף מוסדי קיים למשל במקרה בו הגוף מחזיק אג"ח של חברה מסויימת בתיקי העמיתים, ומניות של החברה או אג"ח של חברה בת, בתיק ההשקעות העצמי שלו (נוסטרו).



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#