הדיור שמגן על מחזיקי אג"ח מסדרה 5 של ב. יאיר - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הדיור שמגן על מחזיקי אג"ח מסדרה 5 של ב. יאיר

מחזיקי האג"ח נהנים משעבוד על פרויקט לדיור בירושלים

ב. יאיר אג"ח 5 >>

תשואה לפדיון (ברוטו): 46%

גודל הסדרה: 120 מיליון ערך נקוב

מחיר האיגרת: 67.1 אגורות

קופון נקוב: 6% (צמוד למדד)

מח"מ: 1.3 שנים

>> הניתוח שלפניכם עוסק בעיקר באג"ח עצמן ופחות בניתוח חברת ב. יאיר, בגלל המתאם החלקי בלבד בין הצלחתה (או אי הצלחתה) הכללית של החברה בעסקיה, לבין יכולת פירעון האג"ח המדוברת (סדרה 5). בכל מקרה, הניתוח אינו מתעלם מההיכרות הדרושה עם החברה עצמה, והשיטות שנדרשות להבטחת אמיתות הנתונים לאורך זמן.

ב. יאיר היא חברת נדל"ן בשליטת משפחת ביטון הירושלמית. החברה עוסקת בייזום ובנייה למגורים, בעיקר בישראל, ומחזיקה גם בנכסים מניבים. החברה ממונפת מאוד. בטור החובות במאזנה רשומות, בין השאר, התחייבויות בגין שש סדרות שונות של אג"ח מונפקות, בשווי כולל של כחצי מיליארד שקל.

בשנתיים האחרונות נכתב לא מעט על קשיים שפוקדים את החברה. נכתב גם על פרויקטים חדשים שלה, כמו רכישת קרקע מול בנייני האומה לבניית פרויקט "משכנות הלאום", בשווי של 120 מיליון דולר. בעיתונים נרמז לא פעם כי החברה לקחה על עצמה פרויקטים שעלולים להיות מעבר ליכולותיה. לא אחזור כאן על הדברים, מפני שניתוח האג"ח הוא שיקול עסקי נקודתי, המתבסס בעיקרו על שעבוד הקיים על האג"ח הזאת והופך אותה לאטרקטיווית להשקעה.

על מה צריך להסתכל?

החוב הסחיר כנגד אג"ח 5 של ב. יאיר הוא 120 מיליון ערך נקוב. האג"ח הונפקו בפברואר 2007. קרן האג"ח נפדית בארבעה חלקים שווים החל מ-2009 ועד 2012.

תמורת האג"ח הוקדשה לבניית פרויקט לדיור מוגן בירושלים שנקרא מצודת ירושלים. עלות ההקמה של הפרויקט הסתכמה בכ-100 מיליון שקל, שהוזרמו במלואם מקופת החברה (ללא חוב בנקאי) במקביל לתקופה שבה גויס החוב. באחרונה הושלמה בניית הפרויקט, והוא הושק לפני חודש אך עדיין לא אוכלס. חשוב לציין כי שלא כמו כמה חברות בשוק, ב. יאיר לא ביצעה רכישות של האג"ח הזאת בשוק.

הנקודה המרכזית בניתוח האג"ח היא שעבוד ראשון בדרגה שקיים לטובת בעלי החוב על הקרקע והמבנה של מצודת ירושלים. משמעות השעבוד כפולה. ראשית, במקרה של אי עמידה בתנאי פירעון האג"ח, הנכס יעבור במלואו לרשות בעלי האג"ח. שנית, שעבוד זה אינו בא על חשבון מעמדם של בעלי החוב מול שאר בעלי החוב (סדרות אג"ח נוספות) בחברה. כלומר גם אם שעבוד זה לא יהיה בטוחה מספקת, ימשיכו בעלי החוב באג"ח 5 לעמוד בשורה אחת עם מחזיקי אג"ח אחרים של החברה, ויוכלו לתבוע נכסים נוספים של ב. יאיר עד להשבת מלוא הלוואתם.

אם באמצעות פעילותה העסקית תוכל ב. יאיר לשרת את בעלי החוב בסדרה 5, מה טוב. במקרה כזה, בעלי האג"ח רואים מול עיניהם תשואה שנתית של כ-46% (צמודת מדד) במח"מ של 1.3 שנים. תשלום הקרן הבא של אג"ח זו חל ב-30 ביוני הקרוב. אם החברה לא תעמוד בתשלום הקרן, יקבלו בעלי החוב - בתיווך הנאמן, על פי הפרקטיקה החוקית באיגרות חוב - את פרויקט הדיור המוגן לידיהם.

מה כדאי לקבל, את החוב או את הפרויקט?

מה בעצם יכולים בעלי האג"ח לקבל? כאמור, אם החברה משלמת את החוב כסדרו, יהיה עליה לשלם לבעלי האג"ח כ-120 מיליון שקל (ועוד הצמדה), עבור אג"ח שנסחרות כעת בשוק בשווי של 80 מיליון שקל. לחלופין, בעלי האג"ח עשויים לקבל במקום האג"ח פרויקט לדיור מוגן. האם זה כדאי להם? כאן הדבר פתוח לפרשנות.

ב. יאיר עצמה פירסמה כחלק מדו"חותיה הכספיים הערכת שמאי שנעשתה באפריל 2008, ולפיה מגיע שווי הפרויקט ל-162 מיליון שקל. כדאי לקחת את ההערכה הזאת בעירבון מוגבל, גם בהתחשב בזמן שעבר.

אינדיקציה נוספת היא עלות הפרויקט, המוערכת על ידינו בהתבסס על דיווחי החברה בכ-100 מיליון שקל. חשוב לציין כי הבנייה נעשתה בסטנדרט גבוה, ולכן עלות הבנייה אינה מרמזת בהכרח על מחיר המכירה, אם וכאשר תתבצע.

אינדיקציה שלישית, ואולי החשובה מכולן, היא הודעה מעט מעורפלת שפירסמה ב. יאיר ביום רביעי האחרון. החברה הודיעה על מו"מ למכירת הפרויקט לפי שווי של 127.4 מיליון שקל. מחיר זה נראה סביר לאור הערכת השמאי הקודמת ותנאי השוק הנוכחיים. עסק של דיור מוגן נחשב בדרך כלל לבעל שולי רווח גבוהים יחסית בעולם הנדל"ן, ואולם זו אינה המומחיות של ב. יאיר, ומכאן רצונה למכור את הפרויקט.

אם הפרויקט אכן שווה 127.4 מיליון שקל, הרי שמחזיקי אג"ח 5 של ב. יאיר מכוסים. מכירת הנכס אינה מחייבת פירעון מיידי של האג"ח, אף שהחברה יכולה לעשות כן. ייתכן שבעלי האג"ח ימשיכו לקבל את תשלומי הקרן והריבית כסדרם, וגם ימשיכו ליהנות משעבוד על נכס, דבר שאינו מרע את מצבם. בנוסף, עדיין ייתכנו פדיון מוקדם של האג"ח - או גידול בביקוש לאג"ח שיעלה את מחירה בבורסה, ויאפשר לבעליה למכור אותה ברווח.

גם אם מניחים שהפרוייקט שווה רק את מחיר העלות שלו (כלומר כ-100 מיליון שקל), עדיין קיים כאן לבעלי האג"ח רווח פוטנציאלי של כ-25% לעומת שווי החוב הסחיר (שהוא כ-80 מיליון שקל).

חשוב לציין כי אם העסקה למכירת הנכס לא תצא לפועל עד סוף יוני, ייתכן שהחברה לא תוכל לפרוע את תשלום הקרן הקרוב. במקרה כזה, ובהנחה שיופעל מנגנון השעבוד, יעמוד לרשות בעלי האג"ח נכס השווה יותר ממחיר החוב שתמורתו נרכש. עם זאת, זהו נכס שאינו מפיק כיום תזרים, ויהיה צורך למוכרו או להפעילו.

בהודעה על העסקה מהשבוע שעבר נכתב כי לקבוצת רוכשים (חברה בשם "גל קולוני רזידנטס") ניתנה אופציה לשנתיים (תמורת תשלום) לרכישת הנכס תמורת 127.4 מיליון שקל. עוד נכתב כי התשלום יכול להיות מבוצע באמצעות מזומן או בתשלום באג"ח מסדרה 5. ההודעה מעורפלת, וכך גם ההיגיון העסקי העומד מאחורי האופציה שניתנה. החברה הרי יכולה "לקרוא" לאופציה בחזרה, ולמעשה לבטל אותה תמורת החזר חלקי של הפרמיה.

החלק החשוב בהודעה מבחינתנו הוא האפשרות למכור את הנכס, ועל ידי כך לממן את תשלומי האג"ח. בכל מקרה, השקעה באג"ח נסמכת על ניתוח כולל יותר (כפי שהוצג בטור זה) ולאו דווקא על העסקה הזאת, שייתכן שלא תתממש.

השורה התחתונה:

סדרת האג"ח 5 של ב. יאיר מגובה, נוסף לעסקי החברה, בשעבוד ראשון בדרגה על נכס בעל שווי הקרוב לשווי המקורי של הסדרה המונפקת. המחיר הסחיר של הסדרה מגלם דיסקאונט על שווי הנכס המשועבד, ומכאן פוטנציאל הרווח. עסקה למכירת הנכס, מוקדמת ככל שתהיה, תשפר עוד יותר את מצבם של בעלי החוב. אי קיומה של עסקה כזו, ואי תשלום של פדיון קרן ראשון ביוני הקרוב, עשויים להקנות לבעלי האג"ח בעלות על פרויקט נדל"ן שאינו תזרימי כעת, אך ניתן למוכרו ולקבל כנגדו תמורה גבוהה מהשווי הסחיר של החוב.

-

הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח בתשואה גבוהה. הקרן עשויה להחזיק בניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות בכתוב המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#