כך מנצחים את תיק השוק

שימוש במדדים מאוזנים עשוי להניב תוצאות טובות

אלי מלכי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
אלי מלכי

אחת ההמלצות השגורות עבור משקיעים לטווח הארוך גורסת שיש להחזיק בתיק השקעות מפוזר ככל האפשר. תורת המימון קובעת שתיק השוק הוא התיק היעיל ביותר. לפי תפישה זו, משקיע יכול להחליט על רמת הסיכון הרצויה באמצעות שילוב תיק השוק עם נכס חסר סיכון, אך הוא אינו יכול להרכיב תיק מניות יעיל יותר מתיק השוק.

ההתפתחות בתחום מכשירי ההשקעה הפסיביים מאפשרת למשקיעים להחזיק את תיק השוק בעלות נמוכה וללא מאמץ. מדד המניות העולמי של מורגן סטנלי, MSCI World, משמש קירוב טוב לתיק שוק שכזה. את המדד הזה ניתן לרכוש הן באמצעות תעודת סל ישראלית - קסם MSCI WORLD - והן באמצעות קרן הסל הזרה (ETF ) שנסחרת תחת הסימול ACWI. אלה מאפשרות למשקיעים להחזיק את כל המניות הגדולות והעיקריות שנסחרות בשווקים המפותחים בעולם.

אלא שבשנים האחרונות החלו כלכלנים ומשקיעים לפקפק ביעילותו של תיק השוק. הביקורת מגיעה מכלכלנים ידועים שתרמו רבות לפיתוחה של תורת המימון. עם המפקפקים ביעילותו של תיק השוק נמנים פרופ' הארי מרקוביץ, שזכה בפרס נובל לכלכלה על פיתוחה של תורת התיקים המודרנית (MPT ), והפרופסורים ג'ק טרינור וג'רמי סיגל.

הטענה העיקרית נגד השימוש בתיק השוק היא ששיטת השקלול שלו, שמבוססת על שווי השוק של המניות, יוצרת הטיה. מחקרים רבים שנערכו ב-20 השנה האחרונות הצביעו על קיומה של תופעה הנקראת התכנסות לממוצע (Mean Reversion ).

מכיוון שמשקיעים אינם פועלים תמיד באופן רציונלי, מחירי המניות סוטים לעתים קרובות מערכן הכלכלי של החברות. כך מתנפחות בועות בתקופות של עודף אופטימיות וכך נוצרים משברים כשהמחירים מתחילים ליפול והמשקיעים נהפכים לפסימיים. כששוק המניות פועל באופן לא רציונלי, תיק השוק מפסיק להיות אופטימלי, מכיוון שהוא נותן משקל יתר למניות שמחיריהן מנופחים ומשקל חסר למניות שמחיריהן נמוכים מערכן הכלכלי של החברות.

פרופ' חאווייר אסטראדה מאוניברסיטת ברצלונה מציע שתי אסטרטגיות השקעה אלטרנטיביות, שיכולות לסייע למשקיעים בהרכבת תיק השקעות גלובלי. מכיוון שהבעיה של תיק השוק היא בשיטת השקלול, מציע אסטרדה לתקן אותה ולשקלל את המניות במדדים בצורה אחרת.

פער משמעותי בטווח הארוך

כדי להמחיש את הצעתו הרכיב אסטרדה שלושה תיקים גלובליים שאותם בחן על פני תקופה של 32 שנה - מינואר 1974 ועד דצמבר 2005. אבני היסוד בתיקים של אסטרדה הם מדדי מניות מ-16 מדינות עיקריות, שמייצגים יחד יותר מ-90% משוק המניות העולמי. אלה מדדים שניתנים לרכישה באמצעות קרנות סל (ETF ).

התיק הראשון הוא תיק שוק רגיל, שבו כל מדינה משוקללת לפי סך שווי השוק של המדד שלה. אסטרדה השווה את תיק השוק לשני תיקים אלטרנטיוויים: תיק שבו לכל מדינה משקל שווה, ותיק שבו משקלי המדינות נקבעים על פי תשואת הדיווידנד של כל מדד ביחס לסכום תשואות הדיווידנד של שאר המדדים.

בעוד תיק השוק מתבסס על שיטת "קנה והחזק", בשני התיקים האלטרנטיביים ערך אסטרדה איזון מחדש בסוף כל שנה כדי להתאים את המשקלים לאסטרטגיה של כל תיק. פעולת האיזון כרוכה אמנם בעלויות של קנייה ומכירה, אך מכיוון שמדובר בקרנות סל מעטות שסחירותן גבוהה, עלויות האיזון הן זניחות.

המניות שנכללות במדדים משוקללות לפי שווי השוק שלהן. השקלול האלטרנטיבי מתייחס רק למשקל של כל מדד בתיק הגלובלי. התשואה השנתית הממוצעת של תיק השוק ב-32 השנים שנבחנו היתה 12.2%. התשואה המקבילה של התיקים האלטרנטיוויים היתה גבוהה יותר: 14.6% באסטרטגיה של משקלים שווים לכל מדינה ו-15.8% באסטרטגיה של שקלול לפי תשואות הדיווידנד.

פערי תשואה אלה הם משמעותיים בטווח הארוך: 100 דולר שהיו מושקעים בתיק השוק היו צומחים לאחר 32 שנה ל-4,007 דולר. לעומת זאת, אותם 100 דולר היו צומחים ל-7,912 בתיק עם משקל שווה לכל מדד, ול-10,843 דולר בתיק ששוקלל לפי תשואות הדיווידנד (170% מעל לסכום שהושג בתיק השוק ). יש לציין שתנודתיות התיקים האלטרנטיביים היתה גבוהה משל תיק השוק, אך חישוב של תשואה מותאמת לסיכון (מדד שארפ) מראה שעודף התשואה בתיקים החלופיים פיצה את המשקיעים על הגידול בתנודתיות. אסטרדה בדק את התיקים האלטרנטיביים על פני תקופות משנה של חמש שנים (למעט האחרונה שהיתה בת שנתיים בלבד ). הניתוח מראה שאסטרטגיות שקלול אלטרנטיביות הניבו תשואות עודפות במשך חמש מתוך שבע תקופות המשנה.

בשתי תקופות משנה (1979-1983 ו-1994-1998 ) היתה התשואה של תיק השוק גבוהה משל התיקים האלטרנטיביים. כלומר הניתוח ממחיש שאסטרטגיות השקעה שמיועדות לטווח הארוך לא תמיד עובדות בטווחי זמן קצרים יותר.

הפער נובע מהשקלול

ממה נובע עודף התשואה של האסטרטגיות החלופיות? מכיוון שמדדי המניות בשלושת התיקים זהים, השוני בתשואה נובע רק משיטות השקלול. השוואת המשקל הממוצע של כל מדינה בתקופת הבדיקה ממחישה זאת. שתי המדינות הדומיננטיות בתיק השוק הן ארה"ב ויפן, שיחד תפסו יותר מ-70% מהתיק. לפיכך, התשואות של תיק השוק נגזרו בעיקר מתשואות המניות במדינות אלה. לעומת זאת, בתיקים החלופיים משקלן של שתי מדינות אלה מצטמצם באופן דרמטי. התיק השני מעניק בהגדרה משקל שווה לכל מדינה. ואולם גם בתיק שמשוקלל לפי תשואת הדיווידנד, אף מדינה אינה דומיננטית.

מתברר שעודף התשואה נובע מכך שהשווקים הקטנים, שמשקלם בתיק השוק זניח, הניבו תשואה גבוהה יותר מהגדולים. האם תוצאות המחקר רלוונטיות גם בשנים שלאחר 2005? כדי לבדוק זאת שיחזרתי את האסטרטגיות שמציע אסטרדה בשנתיים האחרונות (ספטמבר 2009 עד ספטמבר 2007 ). את תיק השוק הרכבתי משישה מדדי מניות הניתנים לרכישה באמצעות קרנות סל: 500 S&P (ארה"ב ), MSCI קנדה, MSCI אירופה, MSCI יפן, MSCI מזרח אסיה ללא יפן ו-S&P לאמריקה הלטינית.

משקלי המדדים בתיק השוק נקבעו לפי משקלי המדינות במדד MSCI העולמי, ולפיהם ניתן לראות שארה"ב ואירופה תופסות יותר מ-70% משוק המניות העולמי. במקביל לתיק השוק חישבתי גם את התשואות בשתי האסטרטגיות האלטרנטיוויות: משקלים שווים לכל מדד ושקלול המדדים לפי תשואת הדיווידנד.

התשואה השנתית הממוצעת של תיק השוק בשנתיים האחרונות היתה מינוס 14.7%. שני התיקים האלטרנטיוויים הניבו תשואות שליליות נמוכות יותר. תיק עם משקלים שווים הניב תשואה שנתית של מינוס 11.8%, ואילו תיק שמשוקלל לפי תשואת הדיווידנד הניב תשואה של מינוס 12.1%. מתברר שגם בשנתיים האחרונות, שבהן חוו שוקי המניות בעולם משבר חריף, האסטרטגיות שמציע אסטרדה הניבו תשואות גבוהות יותר משל תיק השוק.

הדיון לגבי יעילות תיק השוק עדיין לא הוכרע, וחוקרים רבים סבורים שלמרות מגרעותיו הוא עדיף ביחס לחלופות. משקיעים שסבורים שהטיעונים נגד יעילות תיק השוק משכנעים יכולים להיעזר באסטרטגיות חלופיות כמו אלה שמציע אסטרדה כדי לבנות תיק השקעות גלובלי יעיל יותר. ואולם חשוב לזכור שאין ויכוח על כך שתיק השקעות גלובלי הוא פתרון אופטימלי פשוט וזול למי שסבור ששוקי המניות יניבו תשואה עודפת על פני שוקי האג"ח בטווח הארוך.

הכותב הוא עורך האתר INBEST

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker