עו"ד דליה טל: "רשת ביטחון לכל איגרות החוב תמנע אפליה בין המנפיקים" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

עו"ד דליה טל: "רשת ביטחון לכל איגרות החוב תמנע אפליה בין המנפיקים"

דליה טל, מראשי משרד קנטור-אלחנני-טל והיועצת המשפטית של דירקטוריון בנק לאומי, מציעה לפעול כמו במשבר מניות הבנקים בשנות ה-80 ■ "הפתרון אינו פשוט; צריך לתת לציבור הרגשה שהפנסיה שלו לא נמחקת" ■ ראיון

תגובות

>> הבנקים אמנם מגלים יציבות במשבר הנוכחי אבל הממשלה צריכה להתערב כדי לתמוך באיגרות החוב הקונצרניות, כך סבורה עו"ד דליה טל, שותפה בכירה בפירמת קנטור-אלחנני-טל ומי שנחשבת לעורכת הדין המובילה בישראל בתחום הבנקאות. טל מקורבת למנכ"לית בנק לאומי, גליה מאור, עוד מהתקופה שמאור היתה המפקחת על הבנקים בבנק ישראל ועו"ד טל היתה היועצת המשפטית של המחלקה.

הראייה המשפטית המערכתית שאיפיינה את עבודתה של טל בבנק ישראל נותרה חלק מהשקפת עולמה גם כשלאומי הוא הלקוח העיקרי שלה. המסר שלה: התערבות ממשלתית היא רע הכרחי שמטרתו להחזיר לציבור את האמון בחסכונות. ומסר נוסף: הבנקים לא רוצים את פשיטות הרגל, אבל לא הכל תלוי בהם. האם גם את סבורה שצפוי מיתון שייארך שנים?

טל: "קשה לנחש מה יהיה. ברור שאנו במשבר שלא הכרנו כמותו. כבר היו משברים בעבר, אבל לא כאלה שהגיעו מחו"ל. המשבר הזה הוא נחשול שהחל לשטוף את המוסדות הפיננסיים ועבר לחברות ריאליות שלוו כספים מהציבור ומהבנקים. הפתרון למשבר אינו פשוט. צריך להציל את הציבור כולו, את קופות הגמל, את הגופים המוסדיים, צריך לתת לציבור הרגשה שכספי הפנסיה שלו לא נמחקו. רק לפני שנה וחצי חוקקו חוקים שמכריחים כל אדם לחסוך לפנסיה. חלק מהסיבות למשבר בארה"ב נבע ממיעוט החיסכון שם. יש לעודד חיסכון, אבל אם החוסך אינו יכול לשמור על ערך כספו, כיצד תעודד אותו לחסוך?"

כספי הפנסיה לא נמחקו?

"אני לא חושבת שהם נמחקו. נפגעו אך לא נמחקו. אולי זה נראה כך בבורסה על פי המחירים הנסחרים, אבל הבורסה לא משקפת את הערך האמיתי של החברות. חלק גדול מהמשבר הוא פסיכולוגי. אנשים נכנסים לפחד וזה מאיץ את המשבר. צריך צעדים בוני אמון. כולנו יודעים שכלכלה מבוססת במידה רבה על פסיכולוגיה. קשה לתחום את הגבול בין הבועה שהתנפצה והמשבר הפסיכולוגי שגורם לנכסים טובים להיסחר בשוק במחירים אבסורדיים. אם נסתכל על ענף הבנקאות, הבנקים הגדולים נסחרים בדיסקאונט על ההון. זה משבר אמון".

"הבנקים במצב סביר"

אולי הדיסקאונט על מחירי מניות הבנקים משקף את הסיכון שלהם במשבר?

"הבנקים בישראל נמצאים במצב סביר. מרבית ההלוואות שנתנו הבנקים טובות ומובטחות. מה שהושקע במכשירים בחו"ל כבר נמחק. הבנקים עומדים יפה ביחס הלימות ההון שנדרש מהם, חלקם אפילו ביחסים הגבוהים הנדרשים על פי אמנת באזל. אין בעיה של יציבות בבנקים. אבל אותם לווים הנפיקו אג"ח לציבור, אג"ח שמחירן נשחק מסיווית בבורסה, דבר שמביא לתוצאות הרות גורל. החברות הנזילות משתמשות באשראי ובנזילות כדי לקנות חזרה את האג"ח. תופעה זו תגרום לאותן חברות להזדקק להלוואות מהבנקים לצורך הון חוזר וצריך לבחון אם הבנקים יעמידו הלוואות אלה".

האם הבעיה אינה בכך שהבנקים לא נותנים אשראי?

"הבנקים כיום זהירים יותר. זה לא אומר שהם לא מלווים. אבל לא כל חברה יכולה להחליף את האשראי החוץ-בנקאי שלקחה באשראי בנקאי. כשחברות נפגעות, במוקדם או במאוחר תהיה לזה השפעה על הבנקים".

מה הממשלה צריכה לעשות?

"כולם מדברים על הצעות ופתרונות. השאלה היא למי אתה עוזר כאן: למוסדיים? לחברות? לבנקים? לציבור? אחת ההצעות שאני שומעת היא שהממשלה תיתן רשת ביטחון לאג"ח הקונצרניות ללא אפליה ביניהן. יבחרו יום סגירה מסוים ויקבעו את המחיר והמדינה תבטיח את המחיר הזה לתקופה של 4-5 שנים. בתקופה הזו יוכלו לסחור באג"ח בלי סיכון כי המדינה מבטיחה את מחיר האיגרת. בסופו של יום - כלומר לאחר 4 או 5 שנים - אג"ח שמחירן יעלה, ימשיכו להיסחר ואילו האג"ח הפחות טובות יימכרו לממשלה.

"החיסרון בתוכנית זו הוא שעלותה אינה ידועה ואפשר רק לשער שהממשלה תישאר בסוף עם הסחורה הפחות טובה. היתרונות בתוכנית הם שמתן רשת ביטחון לכל אג"ח היא תוכנית פשוטה יחסית לביצוע, שאינה מפלה בין המנפיקים. תוכנית כזו מחייבת חקיקה".

"לאפשר לבנקים להיכנס לשוק המניות"

כשטל שוטחת את תוכנית רשת הביטחון היא מביאה עמה גם את הניסיון שלה. בתפקידה כיועצת משפטית בבנק ישראל היתה טל מעורבת בהכנת רשת הביטחון למניות הבנקים בתחילת שנות ה-80.

היא מציעה ללמוד ממה שנעשה אז: "המדינה הכריזה על רשת ביטחון ששיקפה את המחיר האחרון שבו נסחרה המניה ביום סגירת הבורסה והמדינה קבעה שמי שיחזיק את המניות לתקופה של 4-5 שנים יקבל את המחיר הקבוע בצירוף ריבית. גם נתנו נקודות יציאה לאוכלוסייה חלשה. כך איפשרו לפדות את המניות בתוך התקופה, עם התשואה המובטחת. יכול להיות שגם כיום יצטרכו למצוא הסדרים סוציאליים כאלה. לדעתי התוכנית הצליחה יפה. אחת השאלות בתוכנית כזו היא איך מתמודדים עם המלאים המצויים בידי החברות".

פתרונות אחרים שעלו בתקשורת ובפורומים אחרים עלולים, לדעת טל, להיתקל בקשיים בבג"ץ. "קיים רעיון לבצע דירוג של האג"ח ולהקים חברה ממשלתית שתרכוש את האג"ח לפי הדירוג - יוקצב סכום מסוים לרכישת האג"ח. בארה"ב עשו זאת. בישראל, לדעתי, זה יהיה קשה לביצוע, עקב קשיים משפטיים. בארה"ב נקטו בדרך זו של עזרה מפלה, אבל עדיין לא ברור אם הפתרון האמריקני עובד".

בוועידת הפסגה של TheMarker בנושא הפנסיה נמנעה בתוקף מנכ"לית לאומי, מאור, מלהתבטא בנושא רשת הביטחון לאיגרות החוב. בהתחשב בקרבה בין טל למאור, יש חשיבות רבה לנכונותה של טל להתייחס בראיון לתוכניות שהיא שומעת עליהן בעיקר מהתקשורת, לדבריה.

יש הקלות לבנקים שהיו יכולות לסייע למשק?

"יש דברים קטנים שאפשר לעשות. צריך להרפות קצת. אני מדגישה שזה לא הדבר היחידי שיביא לפתרון עבור השוק. צריכים לאפשר לבנקים להיכנס לשוק המניות. לרכוש מניות בצורה מוגבלת כדי לעודד את השוק. הבנקים יכולים לעזור להחייאת השוק. היו על כך דיבורים בעבר עם רשות ניירות ערך.

"בעיני גם אין טעם להגבלה על אחזקות הבנקים בקונגלומרטים. זו הגבלה שמחייבת את הבנק למכור את אחזקותיו בכל פעם שחברה שיש לבנק אחזקה בה הופכת לקונגלומרט. אין טעם לסעיף זה שהוכנס לחקיקה בתקופה אחרת ויש למחוק אותו יש גם כמובן מחשבות על ועדת בכר ועל תוצאותיה. לדוגמה, יש לאפשר לבנקים לתת ייעוץ פנסיוני באופן מיידי לכלל האוכלוסייה".

הפרטת בל"ל עוד על הפרק?

"אין כיום אפשרות לביצוע הפרטה. אין שוק לזה. לבנק עצמו לא רע שהמדינה נמצאת שם. אם היו נותנים לבעל שליטה אחד לנהל את העניינים זהו גם פתרון טוב וקביל לבנק, אבל בנק ישראל מתנגד. כששלמה אליהו דולל בגלל תוכנית אופציות לעובדים ביקשנו לאפשר לו לעלות מעט באחוזי האחזקה שלו שדוללו בהנפקה לעובדים - ואפילו לזה בנק ישראל התנגד".

אולי הבנקים בישראל במצב טוב בגלל שהשוק אוליגופולי וריכוזי והם מרוויחים הרבה?

"זה שוק של מעטים אבל הם מתחרים ביניהם. חשוב להזכיר שמדובר בשוק מאוד מפוקח וחלק מכך שלא מרגישים את ההבדלים במחירים בין הבנקים נובע דווקא מהפיקוח".

איך חמקו הבנקים הישראלים מהמשבר שפקד את הבנקים האמריקאיים?

"בארה"ב קיימים בנקים להשקעות. מטעה לקרוא להם 'בנקים'. מטעה כי אתה חושב שהגופים האלה כפופים לרגולציה רגילה ומפוקחים כמו בנקים - ולא היא. בישראל אין בנקים מסוג זה. גוף שמכונה בנק מפוקח תחת רגולציה מודרנית ענפה ומשוכללת. הרגולציה מגבילה השקעות כפי שעשו בארה"ב. הכל נעשה בשליטה מסוימת. הבנקים בישראל לא נסחפו גם עקב החלטות של ההנהלות שלא להשקיע במכשירים שלא הובנו עד הסוף".

בכל זאת, בעבר קודם כאן רעיון חוק האיגוח. אולי מדובר ברעיון לא טוב?

"זו אמירה כוללת מדי. בעיני איגוח הוא עדיין מכשיר חשוב. אין ספק שיצטרכו לקבוע כללים. למשל, כמה פעמים מותר לגלגל ולמכור את המכשיר הזה. בשונה מארה"ב, אצלנו גם שיעור המימון מפוקח בעקיפין. בנק שנותן מימון העולה על ערך הנכס נקנס בהקצאת ההון הנדרשת לשם כך. בארה"ב אנשים לקחו הלוואה בגובה מחיר הבית שלהם ואז הציעו להם עוד. זו לא תופעה שקיימת בישראל.

"חשבנו על רעיון של איגוח באופן שבו תישאר בידי הבנק שכבה מסוימת מההלוואה ואז יהיה לבנק אינטרס לפעול כמו שצריך. אני חושבת שאיגוח הוא מכשיר מצוין, אבל אחרי המשבר צריך להפיק לקחים. יש לחשוב גם על תפקיד חברות הדירוג".

רגולציה של חברות הדירוג? עלתה הצעה לחייב את החברות לחשוף את מודל הדירוג. מה דעתך עליה?

"זה בעייתי. צריכים לאפשר לחברות הדירוג לקבל את כל החומר מהחברות כדי לבצע את הדירוג. שקיפות מוחלטת תפגע ביכולת של חברות הדירוג לבצע את עבודתן. לא צריך לעבור מקיצוניות לקיצוניות. כן צריך פיקוח. למצוא דרך להבטיח את האובייקטיוויות המוחלטת של חברות הדירוג מבלי לפגוע בעבודתן".

"נאמני האג"ח הם הטריגר ליציבות השוק"

מנקודת מבטה של מי שמכירה היטב את התלבטויות הבנקים, טל מביעה הערכה לדילמות הקשות שעומדות כיום בפני נאמני אג"ח קונצרניות. לדבריה, יציבות השוק מוטלת במידה רבה על כתפי נאמנים אלה. "יש להם תפקיד מאוד קשה. הם עומדים בפני דילמה אם יש הפרה צפויה. חדלות פירעון של חברה לא תיתן להם כלום כי הם האחרונים בתור הנושים. אם הם יכניסו את החברה לחדלות פירעון הם יחסלו את הסיכוי לקבל משהו מהאג"ח. מצד שני, אם הם לא יעשו דבר, יבואו אליהם בטענות במיוחד אם החברה משלמת בשוטף לנושים אחרים ומקדימה אותם על פני האג"ח. זו דילמה אדירה".

לדברי טל, "לבנקים יש אורך נשימה גדול יותר והם כמעט לא יכניסו חברה לפירוק אם יש צל צלו של פתרון אחר - כי כל פתרון בו חברה ממשיכה להתקיים מכניס להם יותר מפירוק. באג"ח אין אורך נשימה כזה. לכן חלק מנאמני האג"ח עשויים להביא לצעדים שעלולים לגרום לזעזוע לחברות ולגופים אחרים.

"הנאמנים הם הטריגר. הפעולה שלהם עלולה לגרום לכך שהבנקים ייאלצו לפתוח בהליכי חדלות פירעון, שלא היו נוקטים בהם. יש לא מעט דוגמאות בהיסטוריה של חברות שנפלו למרות שלא היו צריכות ליפול. אם יש חברה שהצליחה לשלם את כל חובותיה ונשאר עודף לאחר הפירוק - זה פירוק מיותר. אני מאמינה שנאמנים ערים לזה, הם מקצועיים ומיומנים ובוחנים בזהירות רבה את מהלכיהם".

"על הדירקטורים מוטלות חובות אמון וזהירות"

כמי שמייעצת ומרצה לדירקטורים בחברות הגדולות במשק - הם מצויים בסכנה מיוחדת? מה מטריד אותם?

"אחריות דירקטורים קיימת תמיד. על הדירקטורים מוטלות חובות אמון וזהירות. חובת הזהירות היא זו שמטרידה אותם עכשיו במיוחד. מטריד אותם שלא להיות רשלנים ולהכין את המערכת כפי שהמצב מחייב. קיימות גם הגנות אם הדירקטור פעל בהתאם לשיקול העסקי (business judgement rule), אסף את כל המידע הדרוש וקיבל החלטה אקטיווית אז קיימת חזקה שהוא אינו אחראי בנזיקין.

"עם זאת, החקיקה הבנקאית והפסיקה מגבירות מעת לעת את האחריות. במערכת הבנקאית חלה הוראת 404 SOX שנקבעה בארה"ב לאחר פרשת אנרון, שמטילה על הדירקטורים אחריות להליך בקרת הדוחו"ת הכספיים. הדירקטוריון אחראי גם על כך שקיימים הליכי בקרה נאותים לדו"ח הכספי. אבל יש גבול גם להליכי הבקרה. דווקא המשבר מוכיח זאת. אם הבקרה לא משולבת במהלך כלכלי נכון, אז המתח בין צד הפיקוח והביקורת לצד של עשיית רווחים קלים מוכרע לטובת עשיית הרווחים. ביקורת ובקרה הם לא פתרון יחיד ולעתים מטילים עלויות בלתי סבירות לבקרות לא יעילות".

מה בדבר אחריות דירקטורים על השקעה במכשירים פיננסיים שלא הבינו בהם?

"יכול להיות שזה יהיה עניין שיתעורר גם בישראל, אבל בעיני יש משקל גם לכמות. זה לא העניין המרכזי בישראל כיום כי ההשקעה לא נעשתה בגדול. בגופים שאני מכירה זה לא פגע יותר מהפגיעה שהיתה נגרמת מהלוואה לא מוצלחת. ואין אחריות רבה יותר מאשר על מתן הלוואה כזו. הכל כמובן בתנאי שקיימו את התנאים הבסיסיים של חובת הזהירות שדיברתי עליה".

גמול המנהלים לא מופרז?

"לא בגופים שאני מקורבת אליהם. אבל צריך לחשוב היטב על נוסחאות התגמול. אם מתגמלים רק לפי רווח זה לא מספיק. בבנק לאומי יש "score card" שלפיו מתגמלים מנהלים. הוא כולל מרכיב רווח אבל גם מרכיב של משימות על המנהל, ניהול נכון, אחריות חברתית וסביבתית, שירות ללקוח ופידבקים".

יש דירקטורים שאומרים שדווקא עכשיו צריך לתגמל מנהלים יותר, כי קשה להצליח בתקופת מיתון, אבל לא ברור איך יוכלו לעשות זאת בגלל הביקורת על שכר המנהלים.

"בחלק מהמקרים קשה לתגמל לפי רווח כי אין עכשיו רווח. רווח הוא מרכיב חשוב אבל קיימים עוד גורמים שצריך לקחת בחשבון. אסור לשכוח שאנו עוסקים פה בכסף של אנשים אחרים ולכן התמריץ לרווח מהיר אינו נכון. גם אם נותנים משקל לרווח - ואני בעד - צריך לשקול לפרוס אותו על פני מספר שנים. התגמול בשנות משבר אינו יכול להתבסס על רווח, אלא על עשייה ועל עמידה ביעדים".

כיצד מתמודד המשרד שלך עם המיתון?

"המצב לא פשוט. למזלנו המשרד מאוד מגוון. במחלקה המסחרית יש פחות עבודה. מצד שני, הליטיגציה מאוד התחזקה, בנקים שרוצים לשנות תנאי הלוואה, מתייעצים איתנו לקראת כינוסים ופירוקים, נאמני אג"ח פונים אלינו ויש לנו גם הרבה עבודה בתחום אחריות דירקטורים כי אנשים רגישים וזהירים יותר. באופן כללי ניתן לומר שהשוק בעמדת המתנה וכך גם אנחנו".

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#