רשת ביטחון למי? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

רשת ביטחון למי?

יש פיתרון טוב יותר לשחיקת הפנסיה

רבות דובר במתן רשת ביטחון לחוסכים בתוכניות פנסיה, ואכן הממשלה החליטה על מתן רשת ביטחון לחוסכים מעל גיל 57. האם זהו הפיתרון האופטימאלי או שמא מדובר בפלסטר לעצירת דימום בלב? האם טיפול במקור הבעיה ייתן פיתרון עדיף לחוסכים, לחברות, למשק ולמדינה כאחד? הלא ניסיון העבר בטיפול באינפלציה מלמדנו כי בעיות בסדר גודל כזה ניתן לפתור רק באמצעות פיתרון הוליסטי המאגד את הציבור, המגזר העסקי והממשלה יחד.

פיתרון הוליסטי מחייב התמודדות עם שתי בעיות עיקריות הניצבות בפנינו: האחת, ירידת הערך הדרמתית של חסכונות הציבור ובעיקר של החיסכון לטווח ארוך; והשנייה, המשבר בשוק המימון החוץ בנקאי. האחרונה גורמת להקפאת מקורות המימון הבנקאי והחוץ בנקאי (החמצן), לשיתוק בפעילות הכלכלית במשק, לנפילת חברות ולהגדלת האבטלה. שרשרת האירועים הללו יהפכו את המיתון למשבר ממושך שיגרום להכבדה על תקציב המדינה כתוצאה מירידה בגביית מיסים והעלאה בתשלומי ההעברה. תוכנית החילוץ, או רשת הביטחון, צריכה, אם כן, לכלול מספר מרכיבים משלימים אשר יחדיו יוכלו לאתגרי המיתון הנוכחי.

הבעיה המרכזית העומדת בבסיס החולשה בשוק האג"ח הקונצרני הינה אי הוודאות באשר ליכולתן של חברות למחזר את חובן בשנים הקרובות. נזכיר כי מבנה הון אופטימאלי מכיל הן הון והן חוב. יתר על האמור, חברות המתכננות את אופקן העסקי לשנים רבות קדימה נסמכות על עצם קיומו של שוק הון לשם מיחזור הלוואותיהן. אין חברה אשר מתכננת במהלך עסקים רגיל להחזיר את כל חובותיה אלא התכנון הנכון הינו למחזר חובות ולשמור על מבנה הון ראוי. ולראיה, חברות הסובלות מחוסר או עודף מינוף "נענשות" על ידי שוק ההון בתמחור בחסר של הונן בהשוואה לחברות בעלות מבנה הון אופטימאלי.

נתוני משרד האוצר מראים כי חברות הנסחרות בבורסה בתל-אביב יצטרכו למחזר כ-25 מיליארד שקל של אג"ח קונצרני בכל אחת מן השנתיים הקרובות. ללא יכולת למחזר את החוב הנ"ל, בו מחזיקות קרנות פנסיה וקופות גמל, ייקלעו הרבה מהחברות למשבר נזילות. מחירי האג"ח ושערי המניות יצנחו (שהרי הסיכוי להחזר החוב יורד), מחזיקי האג"ח והמניות ימכרו אותן בשוק בכדי למזער את ההפסדים - מה שצפוי להוריד את שוויין בצורה חריפה יותר - וכך קרנות הפנסיה והגמל ימצאו עצמן עם נכסים בערכים שחוקים עד מאוד. אני מעריך כי חלק מבעלי השליטה ינסו להציע הסדרי חוב כאלו ואחרים אשר עשויים לקבע את ההפסד של המשקיעים המוסדיים ולהציל את החברה מפשיטת רגל. חלקם האחר פשוט לא יעמוד בלחץ המשקיעים ויעדיף ליתן לחברה להיכנס להליך כינוס או פירוק.

רוב איגרות החוב המצויות בשוק מובטחות בביטחון סמלי בלבד והן נחותות (מבחינת היררכיית התשלומים והבטוחות שניתנו למשקיעים) ביחס לחובן של החברות כלפי הבנקים. הבנקים מצידם אינם מעוניינים למחזר את חובם של המשקיעים המוסדיים משום שהם שומרים עתודות לשם מימון גידול בהון חוזר (כתוצאה של גידול במלאים וקיטון באשראי ספקים) וכן מימון של הפסדים שוטפים, ככל שיהיו כאלו, בתקופה הקרובה. על כן, מרבית החברות יצטרכו להגיע להסדר כזה או אחר עם מחזיקי האג"ח עצמם. תהליך זה דורש זמן רב הן מהחברות והן ממחזיקי האג"ח והרוב הנדרש לאישור של 75% ממחזיקי האג"ח איננו טריוויאלי כלל.

התשואות הגבוהות שרוב האג"ח הקונצרני נסחרות בהן מעידות אמנם על הידרדרות במצבן העסקי של החברות הלוות, אולם גם על פרמיית נזילות מאוד גבוהה שהשוק מוכן לשלם בכדי להחליף התחייבות בכסף מזומן. אחדים יאמרו כי מרווח התשואה בין תשואת איגרת החוב הקונצרנית לתשואה על איגרת חוב אשר הונפקה על ידי מדינת ישראל משקפת את ההסתברות לאי תשלום ולקבלת כספים בפירוק החברה או בהסדר חוב. לו כך היו פני הדברים, אזי היינו מצפים לראות קשר הדוק בין פרמיית הסיכון לבין אחוז אי הפירעון ההיסטורי במצבים דומים.

מחקר שערך ג'ים ריד מדויטשה בנק המתבסס על מידע היסטורי של חברות הדירוג מראה כי שיעור חדלות הפירעון המצטבר על פני תקופה של 5 שנים נע בין 0.16% לאג"ח בדירוג AAA לכ-25% לאג"ח בדירוג B. שיעור ההשבה לאחר חדלות פירעון נע בין 85.6% לאג"ח המדורגת AAA ל-36.2% לאג"ח המדורגת CCC. בממוצע נמצא שיעור השבה של 46.9% עבור אג"חים בדירוג השקעה (BBB ומעלה) ו-40.4% עבור אג"ח בדירוג "זבל". כמו כן, המחקר מראה כי אילו נניח כי שיעור ההשבה הינו אפס, אזי מרווח התשואה הדרוש בכדי לפצות עבור אירועי חדלות פירעון נע בין 0.1% לשנה עבור אג"ח בדירוג AAA (ובממוצע כ-0.5% לכלל האג"ח בדירוג השקעה) ל-6% לאג"ח בדירוג B (ובממוצע כ-5% לכלל האג"ח בדירוג "זבל"). מכאן שקיימים הכלים האנליטיים לחשב את פרמיות הביטוח הנאותות עבור כל אג"ח ואג"ח ולספק ביטוח עבור מחזיקי האג"ח, כך שהפגיעה בהם תהא מינימאלית או אף אפסית. במצב הדברים כיום בשוק האג"ח, רוב איגרות החוב נסחרות בתשואה שהיא גבוהה משמעותית מפרמיית סיכון אי הפירעון.

האם מדובר בכשל שוק? לא בהכרח. התערבות חיצונית עשויה להפחית את פרמיית הנזילות עד מאוד ולפתור את כשל השוק אם אכן הוא מתקיים. על כן, בכל הכבוד הראוי, אני מציע את התוכנית הבאה לפתרון המצוקה בשוק ההון באמצעות הסכמה נרחבת בין הממשלה, החברות והמשקיעים המוסדיים

1) פירעון קרן החוב בשנתיים קרובות יידחה לשלוש עד ארבע שנים.

2) הממשלה תערוב לפדיון החוב בערכו הנוכחי (שווי שוק או שיערוך לפי מודל שערי תשואה או לחילופין ל-75% מקרן החוב) בתום 4 השנים.

3) בתמורה לדחיית החוב וקבלת ערבות מדינה, החברות ישלמו פרמיית ביטוח בסך של 4%-2% לשנה וכן יעניקו למדינה אופציות למניות בשיעור שבין 10%-5% במחיר השוק הנוכחי

4) החברות ימשיכו לשלם ריבית שוטפת למחזיקי האג"ח בשיעורה היום.

אני מאמין כי התוכנית הנ"ל תייצר ריצפה למחירי אגרות החוב ותמנע התדרדרות נוספת במחירי השוק. בכך יחזור אמון המשקיעים הפרטיים והמוסדיים בשוק וייפסק לחץ הפדיונות על מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים. בנוסף, באמצעות תמיכה בתוכנית זו תייצב הממשלה את שוק ההון ותיתן למשקיעים אפשרות לבחון את תיק ההשקעות שלהם על בסיס עסקי ארוך טווח, ולא על בסיס פאניקה רגעית. במקביל, הבנקים לא יחששו עוד כי לקוחות שלהם מבין החברות מנפיקות האג"ח יגררו את הבנקים להסדרי נושים ולהפסדים מצטברים בהיקף שקשה להעריך. כתוצאה מכך יחזרו הבנקים לתפקד באופן רגיל ותופשר התכווצות המימון הבנקאי.

החברות - מנפיקות האג"ח - ייהנו ממרווח נשימה אשר יאפשר להן לארגן את עסקיהן ונכסיהן ללא צורך ברדיפה מתמדת אחרי מחזור חוב בשוק ההון שאינו קיים, תוך כדי התמודדות עם מיתון הולך ובא וירידה צפויה בהיקף העסקים. דחיית תשלום החוב למועד רחוק יותר (ולו בשנתיים בלבד) יאפשר לחברות אלו לצלוח את תקופת השפל במחזוריות העסקית ולהתחיל בהחזר חובותיהן כאשר המחזור העסקי יחזור לטריטוריה חיובית.

יובהר כי הצעה זו לא תהווה נטל על אוצר המדינה. פרמיית הביטוח והרווח הצפוי ממימוש האופציות ישמשו לשם תשלום התחייבות המדינה במקרה וחברות מסוימות לא יעמדו בתשלומים וערבות המדינה תיכנס לתוקף. כפי שנוכחנו, על פי מחקרי העבר, על פני תקופה מצטברת של חמש שנים רק פחות מ-1% המהאג"חים בדירוג השקעה ו-20% מהאג"חים בדירוג "זבל" לא משולמים בסופו של דבר.במקרה שלפנינו בהנחה שלא כל החברות יצטרפו לתכנית המוצעת, המדינה תבטח כ-30 מיליארד שקל באג"חים מתוך 50 מיליארד שקל אשר צפויים לעמוד לפירעון בשנתיים הקרובות. למדינה ישולמו כ-3.6 מיליארד שקל בפרמיות ביטוח וכן אופציות למניות בשווי דומה של כ- 3.6 מיליארד שקל, סכום שיבטיח את כיסוי ההפסד הצפוי למדינה.

אלה הם פני הדברים בניתוח קר ונקי מאמוציות ופופוליזם. אין תוכנית טובה מזו לטובת החוסכים בכל הגילים, לטובת העובדים החוששים מאבטלה, לטובת כל המגזרים במשק, לטובת הציבור כולו ולמען הצלת המשק בישראל מדרדור למשבר עמוק וארוך.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#