מה אפשר ללמוד מהציון הבינוני של טבע במדד אנטרופי - שוק ההון - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מה אפשר ללמוד מהציון הבינוני של טבע במדד אנטרופי

איך זה שדירקטוריון משובץ בשמות של כוכבים כמו זה של טבע אישר פה אחד עסקה שהימרה על קיום החברה? ■ איכות של דירקטוריונים היא עניין חמקמק, אבל בחינה של מקצועיות הדירקטורים ומצב הביקורת מציירת תמונה מדאיגה ביותר של החברות בישראל

17תגובות
הפגנת עובדי טבע מול ביתה של גליה מאור
מוטי מילרוד

ביולי 2015 סיכמה טבע על רכישת השליטה בחברת אלרגן תמורת כ–33 מיליארד דולר במזומן ועוד כ–6 מיליארד דולר במניות. העסקה, שאושרה בידי דירקטוריון טבע בלי התנגדות ידועה, היתה מהסוג של "צל"ש או טר"ש". משמע, זאת העסקה שהיתה עשויה להעלות את טבע על פסים חדשים לתת לה את התנופה האסטרטגית שהיתה זקוקה לה כל כך — אחרי כישלון בפיתוח תרופה מקורית חדשה מלבד הקופקסון ולנוכח הדעיכה שהצטיירה בשוק התרופות הגנריות. אבל זאת גם היתה עסקה שהעמיסה על טבע חובות אדירי ממדים, שהיו עלולים לסכן את איתנותה הפיננסית.

בחלוף שנתיים וחצי, כולם כבר יודעים כי עסקת אלרגן היתה בפועל עסקת טר"ש — העסקה הבודדת הזאת העמידה את טבע, חברה שקיימת כבר יותר מ–100 שנה, בסיכון קיומי משמעותי. דירקטוריון טבע קיבל אפוא ב–2015 החלטה שהיתה בפועל הימור על קיומה של החברה, ועשה זאת פה אחד. הכיצד?

לחברת אנטרופי יש כנראה תשובה חלקית. אנטרופי מייעצת לגופים מוסדיים כיצד להצביע, במסגרת החובה החוקית המוטלת בישראל על הגופים המוסדיים להשתתף ולהצביע באסיפות הכלליות של החברות שהם מחזיקים במניותיהן. כבר שנה וחצי אנטרופי מפרסמת מדד המיועד לעיני הגופים המוסדיים, שבו היא מדרגת את החברות בשוק הישראלי לפי איכות הממשל התאגידי שלהן. המדד, שנכתב בשיתוף עם פרופ' משה חנס, דקאן בית הספר למשפטים באוניברסיטת תל אביב, מנסה לזהות מי הן החברות הטובות יותר או פחות, לא בגלל התעשייה או הענף הספציפי, אלא בגלל תקינות הניהול של החברה. 45% מהמשקל במדד ניתן למבנה ולאיכות של דירקטוריון החברה, 25% לשמירה על זכויות המיעוט ו–20% לאיכות ביקורת הפנים והביקורת של רואה חשבון מבקר.

תשומת לב מעטה מדי ניתנה למדד הזה עד כה, והאירועים בטבע ובבזק מלמדים כי חבל שכך. הניסיון שנצבר באנטרופי בתחום הביקורת בחברות הציבוריות הוא מדאיג ביותר. באנטרופי מצביעים על נקודת תורפה משמעותית בתפקיד מבקר הפנים בחברות, ומעלים כי ניתנים לו מעט מדי שעות ותקציבים לצורך מילוי תפקידו, וכי לרוב הוא מוכפף לסמנכ"ל הכספים של החברה, שהוא דווקא אחד מנושאי המשרה שחשוב שמבקר הפנים יבדוק אותם.

לו טבע, למשל, היתה מממנת את עסקת אלרגן במניות בלבד, בלי לקחת על עצמה חוב של 33 מיליארד דולר, היא עדיין היתה מפסידה על העסקה השגויה הזאת, אבל לפחות החברה לא היתה מידרדרת לאיום קיומי. הטעות שעשה סמנכ"ל הכספים של טבע לגבי דרך מימון העסקה, אם כן, היתה קריטית.

הביקורת לא מתפקדת

הנתונים של אנטרופי מלמדים כי חוסר התפקוד של מבקר הפנים בחברות, שמקורו במבנה ניהולי שגוי שמכפיף אותו לסמנכ"ל הכספים במקום לוועדת הביקורת של הדירקטוריון, הוא אחד הכשלים הבעייתים ביותר. בחלק גדול מהמקרים מבקרי הפנים הם בכלל קבלנים חיצוניים שמקבלים שכר זעום, אין להם תוכנית עבודה מסודרת המאושרת בידי הדירקטוריון, ולעתים קרובות מנהלים מסיטים אותם לבדוק נושאים לא מהותיים.

כך, למשל, במקרה של ענקית האנרגיה האמריקנית אנרון, שקרסה בתחילת שנות ה–2000 בשל הונאה פיננסית, והכניסה את קליפורניה לבצורת של חשמל. מבקר הפנים של אנרון נשלח לבדוק את הטמעת מערכת ה–SAP בחברה במקום לבדוק את הדו"חות הכספיים שלה ולחשוף את ההונאה.

באותה מידה, ניכרת נקודת תורפה משמעותית בביקורת של רואה החשבון המבקר. "בחלק גדול מהדירקטריונים, ועדת הביקורת לא מבינה את תפקידה", אומר גל סטאל, יו"ר אנטרופי. "הדירקטורים עסוקים בניהול משא ומתן עם רואה החשבון על הפחתת שכר הטרחה שלו, בעוד בפועל הם היו צריכים לעשות את ההפך בדיוק — לשלם לו יותר, כדי שיבקר את הדו"חות הכספיים של החברה כמו שצריך".

הבדיקה של אנטרופי מצאה שחיקה מתמשכת בשכר הטרחה המשולם לכל שעת ביקורת של רואי החשבון, לעומת שכר טרחה גבוה בהרבה המשולם לאותם רואי חשבון עבור שעות ייעוץ; שוק ההון הישראלי משלם 155 שקל בממוצע לשעת ביקורת, לעומת 400 שקל בממוצע לשעת ייעוץ. 80% מהחברות בשוק הישראלי משלמות פחות מ–200 שקל לשעה לרואה החשבון המבקר שלהן, ואפילו בחברות הגדולות שנמצאות במדד תל אביב 35, שכר הטרחה הוא 216 שקל לשעת ביקורת ו–387 שקל לשעת ייעוץ. התוצאה היא שרואי החשבון מסיטים לייעוץ את כוח האדם הניהולי הבכיר והמנוסה, ומשאירים בעיקר את המתמחים הצעירים לערוך את הביקורת. איכות הביקורת החשבונאית מידרדרת בהתאם.

אין נוסחת קסם

עם זאת, את עיקר המשקל במדד תופסים הרכיבים של איכות הדירקטוריון, לרבות מספר הדירקטורים ביחס לגודל החברה; המומחיות של הדירקטורים והרלוונטיות שלה לעיסוק החברה; האם הדירקטורים עוברים הכשרות מקצועיות; האם הדירקטוריון מעסיק יועצים חיצוניים בתשלום; הגיוון של הדירקטוריון; וכמובן, חוסר התלות של הדירקטורים בבעל השליטה. במקרה הישראלי הכוונה היא בעיקר לבחירה של דירקטורים חיצוניים, שהיא חובה חוקית. במקרה האמריקאי, של חברות ללא גרעין שליטה, יש צורך בדירקטורים מקצועיים ובעלי חוט שדרה. כלומר כאלה שיכולים לעמוד בפני לחצי ההנהלה, במיוחד בחברות שבהן יש מסורת של מנכ"ל דומיננטי קובע כל, כפי שהיתה המסורת בטבע מאז ימי אלי הורוביץ.

בחינה של דירקטוריון טבע לפי אמות המידה במדד של אנטרופי מגלה תמונה מעורבת. מצד אחד, דירקטוריון טבע הוא דירקטוריון גדול, ושירתו בו לא מעט דירקטורים בעלי התמחות בפארמה או במימון — ישראלים וזרים כאחד. על פניו, הדירקטוריון מצטייר מקצועי.

מצד שני, בדירקטוריון של טבע היתה בעיה קשה באשר לתלות של הדירקטורים: התקנון לא איפשר להחליף דירקטורים, ולכן הדירקטורים נבחרו לפי ההמלצות של שאר חברי הדירקטוריון, דבר שגרם לכך שהם היו עסוקים בעיקר בריצוי של חבריהם. התוצאה היתה שדירקטוריון טבע הפך במשך השנים לדירקטריון ותיק מאוד שבו כולם חברים של כולם, וככל הנראה עם פחות מדי מומחים בעלי ידע עדכני בשוק הפארמה. המשקיע בני לנדא התריע על כך כבר ב–2013, שנתיים לפני הטעות הקריטית של עסקת אלרגן.

אחת המסקנות הברורות העולות מכך היא החשיבות של מנגנון הבחירה וההחלפה של הדירקטורים, החיוני לכך שהדירקטורים יישארו בלתי־תלויים בהנהלה ומחויבים לאינטרסים של בעלי המניות של החברה. בישראל עוסקים רבות בשאלת המינוי והבחירה של הדירקטורים החיצוניים (דח"צים), כולל ההצעה כי אלה ייבחרו רק על ידי הגופים המוסדיים, כדי להבטיח את אי־תלותם בהנהלת החברה. יש מי שמדברים על הצעות למנות דירקטורים רק לכהונה יחידה וארוכה יחסית, כדי שהם לא יצטרכו לערוך קמפיין כדי להבטיח שהדירקטוריון ימליץ על מינוים בשנית, מנגד, יש מי שסבורים שדווקא חשוב כי הדירקטורים יעמדו לבחירה מחודשת, אבל מצדדים בכך שהארכת הכהונה תיעשה בידי הציבור.

ריבוי ההצעות מהארץ ומהעולם מבהיר שאין פתרון פשוט לבעית הדינמיקה הקבוצתית של דירקטוריונים, שגורמת לדירקטורים להיות כנועים ולרצות את בעל השליטה או המנכ"ל, וזאת גם כאשר מדובר בדירקטורים מקצועיים ובעלי שם; דירקטוריון טבע התקשט בשמות כמו גליה מאור, יצחק פטרבורג, יוסי ניצני ודן פרופר. כל הכוכבים הללו כשלו בעסקת אלרגן.

גם המדד של אנטרופי, שהתחיל להתפרסם רק לפני שנה וחצי, נתן אז לממשל התאגידי בטבע ציון בינוני (ממוצע) — דבר שהושפע מהרכב הדירקטוריון החזק יחסית (לפחות באופן תיאורטי) מצד אחד, ומהיעדר היכולת של בעלי המניות להשפיע על הרכב הדירקטוריון וההנהלה מצד שני, כמו גם היעדר השקיפות לגבי הביקורת הפנימית בטבע. המדד לא הצליח אפוא לזהות את כל בעיות הדירקטוריון של טבע, אבל מאידך גם לא הסתנוור מהשמות ה"כבדים" שכיכבו בו.

פרופ' שרון חנס, שייעץ בניסוח המדד של אנטרופי, לא מופתע. הוא מזכיר שלפי מדד המקצועיות בלבד, דירקטוריון בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ב–2008 נחשב לדירקטוריון חלומי — והוא זה שהביא לקריסת בנק ההשקעות ולפרוץ המשבר הפיננסי העולמי. אין, כלומר, נוסחת קסם להבטחת ממשל תאגידי משובח או ליכולת למנוע דינמיקה קבוצתית הרסנית בדירקטוריון, במיוחד אם מדובר בדירקטוריון שעל פניו מצטייר כמקצועי.

למרות זאת, ההקפדה על איכות הממשל התאגידי היא הפתרון הטוב ביותר שניתן לשאוף אליו, ואפשר להניח כי במרבית המקרים הקפדה זו גם תוכיח את עצמה. המדד של אנטרופי הוא מקום טוב להתחיל בו את תהליך שיפור האיכות של דירקטוריונים — וטבע בתוכם.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם