טבע - מה יקרה עכשיו? התרחישים האפשריים אחרי הקריסה הגדולה

הסחרור הפיננסי שאליו נקלעה טבע גרם לירידה של 83% בשווי מנייתה ■ שווי זה עשוי לקרב ניסיון השתלטות של חברת פארמה או קרן השקעות פרטית

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
מנכ"ל טבע הנכנס, קאר שולץ
מנכ"ל טבע הנכנס, קאר שולץ

"אני לא זוכרת כמה פעמים הורדתם את תחזית ההכנסות והרווח", אמרה ביום חמישי שעבר ג'יימי רובין, אנליסטית בגולדמן סאקס, להנהלת טבע בשיחת הוועידה שהתקיימה לאחר פרסום הדו"חות הכספיים של החברה.

טבע אכן מחמיצה בעקביות את תחזיותיה, אבל תגובת שוק המניות ושוק האג"ח היתה שונה הפעם. קריסה של 20% ביומיים במניה בעקבות פרסום דו"ח כספי הוא שפל שטבע לא ידעה עד כה. הסיבה לקריסה לא היתה האכזבה מהחמצת התחזיות, שכן אכזבה היא פונקציה של ציפיות, ולשוק ההון האמריקאי כבר מזמן אין ציפיות מטבע.

למעשה, מניותיה של טבע קרסו והתשואה על האג"ח שלה קפצה דרמטית, משום שעל פי תחזיותיה של טבע, יש חשש ממשי שהחברה תיקלע בקרוב למשבר נזילות שיקשה עליה לפרוע את חובותיה במועד. טבע העריכה שתייצר עודף של 850 מיליון דולר עד מיליארד דולר בתזרים המזומנים ברבעון הרביעי של 2017. בקופתה היו בסוף הרבעון החולף 680 מיליון דולר. מכירת עסקי בריאות האישה שהושלמה בסוף השבוע שעבר הניבה לה עוד 2.3 מיליארד דולר, וקצב ייצור המזומנים שלה ב–2018 אינו צפוי להיות טוב בהרבה מ–3.5–4 מיליארד דולר, לנוכח התחרות הגוברת בקופקסון מצד מיילן, והאפשרות שגרסה גנרית נוספת תאושר עוד ב–2018.

הצניחה של מניית טבע

טבע תובעת מאלרגן 1.4 מיליארד דולר בגין התאמות להון החוזר שקיבלה כשרכשה ממנה את אקטוויס ג'נריקס, והבוררות צפויה להסתיים ב–2018. הדחייה היתה מהסיבות להורדת תחזית תזרים המזומנים, אבל גם טבע הזהירה שהסכום שתקבל עלול להיות נמוך מהותית מהסכום שתבעה.

אם כן, טבע הולכת על חבל דק בכל הקשור ליתרות המזומנים, משום שגם בתרחיש האופטימי ביותר, יעמוד לרשותה ב–2018 סכום של 9.4 מיליארד דולר, כשעליה לפרוע 5.5 מיליארד דולר ב–2018, ובכל אחת מהשנים 2019–2021 תידרש לפרוע 4 מיליארד דולר, כשמלאי הנכסים שהיא מסוגלת להעמיד למכירה מתכווץ והולך.

הסחרור הפיננסי שאליו נקלעה טבע גרם לירידה של 83% בשווי מנייתה, ועתה היא נסחרת בשווי שוק של 11.6 מיליארד דולר ושווי פעילות (שווי שוק וחוב פיננסי נטו) של 50.8 מיליארד דולר. שווי זה עשוי לקרב ניסיון השתלטות של חברת פארמה או קרן השקעות פרטית, למשל, באמצעות רכישת 9.9% מהמניות שאלרגן מתכננת למכור בשבועות הקרובים, רכישת מניות בבורסה והשתתפות בהנפקת זכויות או הנפקה פרטית שטבע תידרש לבצע כדי לייצב את המבנה הפיננסי שלה.

טבע תיאלץ למכור את חטיבת מוצרי הנשימה

מייקל מקללן, סמנכ"ל הכספים הזמני של החברה, הודה בשיחת הוועידה שטבע תידרש לקבל החלטות קשות במהירות עם המנכ"ל החדש, קאר שולץ. מקללן פרש את אופציות הפעולה העיקריות והבהיר כי אף שבשלב זה אין לחברה תוכניות לגייס הון, הרי כל האופציות, כולל זו, יידונו עם שולץ.

לנוכח הירידה החדה ביכולת ייצור המזומנים של טבע, נראה שאין מנוס מלגייס הון גם במחיר הנמוך הנוכחי, ואף שהנהלת טבע כתבה בדו"חות הכספיים המלאים שלהערכתה השווי ההוגן שלה גבוה משווי ההון העצמי שלה (29.6 מיליארד דולר) ומשווי השוק שלה נכון לסוף ספטמבר 2017, שהיה 17.7 מיליארד דולר. גיוס סכום של 4–5 מיליארד דולר בהנפקה פרטית או בהנפקת זכויות עשוי לייצב את מצבה הפיננסי של טבע, ולאפשר לה לגשת למיחזור החוב העומד לפירעון בשלוש השנים הקרובות בעמדה נוחה יותר.

החלופה, כפי שתיאר אותה מקללן בתשובה לשאלה מה יהיו ההשלכות של הורדת דירוג על עלות מיחזור החוב, היא עלייה של 1–1.5 נקודת אחוז בשיעור הריבית שטבע משלמת מעל לריבית ממוצעת של 2.32% שהיא משלמת כיום על החוב שנושא ריבית קבועה.

צעד נוסף שנראה גם הוא בלתי־נמנע, הוא מכירת חטיבת מוצרי הנשימה שהציגה עלייה חדה במכירות ברבעון השלישי של 2017, מנקודות האור המועטות בדו"חות, אבל סביר להניח שחברת פארמה אחרת כמו נוברטיס או ברינגר אינגלהיים, תדע להפיק ממנה מכירות גבוהות מ–1.3 מיליארד דולר ב–12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2017.

אופציות נוספות לשיפור מצבה הפיננסי של החברה הן התייעלות נוספת, כלומר סגירת מפעלים בנוסף ל–15 שהחברה תיכננה לסגור ב–2017–2018, והקטנת מספר עובדי החברה מעבר ל–7,000 עד סוף 2017 שהחברה תיכננה קודם לכן.

מה יקרה עכשיו?
תרחישים אפשריים לטבע לאחר הקריסה הגדולה
רכישה של טבע
ניסיון השתלטות ידידות י
של ענקית פארמה או של
קרן השקעות
גיוס הון נוסף
גיוס 4– 5 מיליארד דולר
בהנפקת זכויות, או סכום
דומה בהנפקה פרטית
סגירת מפעלים
טבע כבר מתכננת לסגור
15 מפעלים ב– 2017 – 2018
מכירת פעילויות
לדוגמה: מכירה של חטיבת
מוצרי מערכת הנשימה
תמורת 3– 4 מיליארד דולר
פיטורי עובדים
טבע כבר מתכננת להקטין
את כוח האדם ב– 7,000 איש
לפחות עד סוף 2017
ביטול דיווידנד
קצב חלוקת הדיווידנד
כיום הוא 350 מיליון
דולר לשנה
מיחזור החוב
החוב של טבע, שעומד
לפירעון ב– 2018 – 2021 , מגיע
כיום לכמעט 35 מיליארד דולר

אופציות פעולה נוספות הן לצאת מפעילות ישירה במדינות נוספות מעבר ל–45 המדינות שהחברה תיכננה לצאת מהן, ולבטל כליל את חלוקת הדיווידנד. טבע קיצצה ברבעון השני של 2017 את הדיווידנד ב–75%, אך נראה שגם הדיווידנד הנוכחי — 8.5 סנט לרבעון, שהם 345 מיליון דולר לשנה — גדול על מידותיה הפיננסיות.

החשש בנוגע ליכולתה של טבע לפרוע את חובה התגבר לנוכח ביצועיה הירודים של חטיבת התרופות הגנריות ברבעון השלישי של 2017. ביצועים אלה היו הסיבה המרכזית לכך שטבע הציגה רווח מתואם של 1 דולר למניה ברבעון השלישי של 2017, כלומר 5 סנט למניה — מתחת לממוצע תחזית האנליסטים, ורווח של 52 סנט על פי כללי החשבונאות המקובלים בארה"ב (US GAAP),18 סנט מתחת לממוצע התחזיות.

התוצאות היו גרועות בהרבה אלמלא טבע רשמה הטבת מס ענקית של 494 מיליון דולר ברבעון השלישי, הודות לניצול הפסדיה הצבורים של אקטוויס. הנפילה ברווחיות חטיבה זו מוטטה סופית את התזה שהיתה בבסיס הרכישה של אקטוויס ג'נריקס בסכום עתק של 39.3 מיליארד דולר באוגוסט 2017, שחרצה את גורל טבע.

המנכ"ל דאז, ארז ויגודמן, רכש את אקטוויס כדי לאושש את צנרת המוצרים הגנריים המידלדלת של טבע ולייצר חברת ענק גנרית שהרווחים ותזרימי המזומנים שתפיק יספקו לטבע גשר פיננסי בשנים הקשות של סוף העשור הנוכחי, שבהן תאבד טבע את הבלעדיות על הקופקסון, מרכז הרווח העיקרי שלה, ושתי התרופות שאמורות להחליף אותה — אוסטדו למחלת הנטינגטון ודיסקינזיה מאוחרת והתרופה למיגרנה — לא יגיעו עדיין לרמה המסוגלת להחליף את קופקסון.

הרווח הגולמי של הגנריקה צנח ב-27%

המכירות של החטיבה הגנרית ירדו ב–8% ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל ב–2016, והסתכמו ב–3 מיליארד דולר אף שטבע נהנתה משלושה חודשי מכירות של אקטוויס לעומת הרבעון המקביל ב–2016, שבו אוחדו תוצאותיה של החברה הנרכשת החל באוגוסט, כלומר במשך חודשיים בלבד.

הגורם העיקרי לירידה היה נסיגה של 9% במכירות הגנריקה בארה"ב ברבעון החולף בהשוואה לרבעון המקביל ב–2016 — ל–1.2 מיליארד דולר, למרות חודש עודף של מכירות אקטוויס. טבע מסבירה את הירידה בתחרות הגוברת כתוצאה ממיזוג לקוחות גדולים כמו וול מארט ומק'קסן לקבוצות רכישה שאחראיות על 85% מהמכירות בארה"ב, החרפת התחרות ואובדן נתחי שוק כתוצאה ממתחרה גנרי נוסף בשיווק התרופה Concerta לטיפול בהפרעת קשב, ובגידול מספר המתחרים בתרופות גנריות קיימות כתוצאה מהאצת מתן אישורים לחברות נוספות על ידי ה–FDA (מינהל התרופות והמזון האמריקאי).

הרווח הגולמי של החטיבה הגנרית נפל ב–27% ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל ב–2016, והסתכם ב–1.2 מיליארד דולר, שהם 38.5% מהמחזור, לעומת 48.8% מהמחזור ברבעון המקביל ב–2016. טבע מסבירה ירידה של 10.3 נקודות אחוז ברווחיות הגולמית בהוצאות ייצור גבוהות שגרעו 7.6 נקודות אחוז מהרווחיות הגולמית, ונובעות מהקושי של טבע להתאים את הוצאות הייצור במהירות הדרושה לירידה בביקוש לתרופות גנריות, ובחולשה בשוק האמריקאי שהקטינה את הרווחיות הגולמית ב–2.7 נקודות אחוז, וקוזזו בעלייה קלה ברווחיות הגולמית של הגנריקה באירופה, שתרמה 0.2 נקודת אחוז.

טבע הקטינה ב–11% את הוצאות המחקר והפיתוח והשיווק והמכירות כחלק מהאינטגרציה עם אקטוויס, אך הירידה החדה ברווח הגולמי גרמה לנפילה של 37% ברווח התפעולי של המגזר ל–619 מיליון דולר, שהם 20.6% מהמחזור, לעומת 30.1% מהמחזור ברבעון המקביל ב–2016.

מתקשה לפרוע את החוב

טבע סבלה גם ברבעון החולף מקיטון של 18% במכירות הגנריות מחוץ לארה"ב ואירופה ל–843 מיליון דולר, כתוצאה מהידרדרות המצב הכלכלי בוונצואלה. טבע עידכנה את שער החליפין של הבוליבר של ונצואלה לצורך חישוב פעילותה במדינה זו מ–640 ל–3,435 בוליבר לדולר, וגרעה בכך 243 מיליון דולר מהמכירות ברבעון החולף. טבע חושפת בכך ברבעונים האחרונים כיצד ניפח שער החליפין המעוות שבו השתמשה לחישוב עסקיה במדינה רדופת היפר־אינפלציה את המכירות והרווח של מגזר שאר העולם של החטיבה הגנרית.

חטיבת המוצרים המקוריים והמיוחדים של טבע הציגה ירידה מינימלית בהכנסות וגידול של 5% ברווח התפעולי, אלא שנראה שחלק ניכר מהשיפור נובע ממוצר שגם הוא, כמו קופקסון ואזילקט, יאבד בקרוב את ההגנה הפטנטית. מכירות חטיבה זו ירדו ב–1% ל–2 מיליארד דולר. המכירות של המוצר העיקרי של החטיבה, קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה, ירדו ב–7% ל–987 מיליון דולר, בעיקר כתוצאה מקיטון של 8% במכירות בארה"ב ל–802 מיליון דולר, כתוצאה מהפרשה של 55 מיליון דולר שטבע ביצעה לאחר סוף הרבעון, בגין הנחות שתידרש לתת ללקוחות שרכשו קופקסון, עקב השקת הגרסה הגנרית לקופקסון על ידי מיילן ב–3 באוקטובר.

הפרשה זו וירידה כמותית במכירות קופקסון 20 מ"ג קוזזו חלקית על ידי העלאת מחירו ב–7.9% בינואר 2017. הנתח של קופקסון מהמרשמים החדשים לתרופות לטרשת נפוצה ומכלל המרשמים לחולים במחלה היה 25.6% ו–28.7% בהתאמה בסוף ספטמבר 2017, בהשוואה ל–26.5% ו–28.8% בסוף הרבעון השני של 2017, ו–27% ו–29.2% בסוף הרבעון השלישי של 2016.

התחזיות התעדכנו כלפי מטה

מכירות המוצרים המקוריים והממותגים שאינם קופקסון עלו ב–6% ל–1.05 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2017, בעיקר כתוצאה מעלייה של 30% במכירות חטיבת מוצרי הנשימה ל–351 מיליון דולר; מעלייה של 31% במכירות משאף האסתמה ProAir ל–155 מיליון דולר, שחיפה על ירידה קלה במכירות המשאף QVAR; ומגידול של 80% במכירות של מוצרי יתר מערכת הנשימה ל–101 מיליון דולר, בזכות השקת שני מוצרים חדשים: Braltus ו–CinqAir. מכירות החטיבה האונקולוגית גדלו ב–12% ל–302 מיליון דולר, עקב עלייה של 21% במכירות התרופות לסרטן הדם Bendeka ו–Treanda, שרגישות לעיתוי מכרזי בתי החולים. השיפורים קיזזו קריסה של 64% במכירות אזילקט לטיפול בפרקינסון כתוצאה מהתחלת תחרות גנרית.

הרווח התפעולי של חטיבת המוצרים המקוריים והייחודיים עלה ב–5% ל–1.2 מיליארד דולר, שהם 56.6% מהמחזור, לעומת 53.6% מהמחזור ברבעון המקביל ב–2016. השיפור ברווחיות הוא תוצאה משולבת של ירידה של 7% ברווח של קופקסון ל–826 מיליון דולר, ועלייה של 55% ברווח התפעולי של חטיבת המוצרים המקוריים והממותגים, להוציא קופקסון, ל–326 מיליון דולר, שהם 31.1% מהמחזור, לעומת 21.4% מהמחזור ברבעון המקביל ב–2016, כתוצאה מירידה של 11% בהוצאות המו"פ, השיווק והמכירות.

הבעיה העיקרית עם תמונה חיובית זו היא שאחד המוצרים העיקריים בחטיבה זו, ProAir, עלול להיתקל בתחרות גנרית מצד החברות פריגו וקטלנט כבר ב–2018.

הרווח התפעולי של טבע לפי US GAAP ירד ב–50.5% ל–378 מיליון דולר ברבעון השלישי, כתוצאה מהירידה ברווח הגולמי של החטיבה הגנרית והפרשה של 550 מיליון דולר, בעיקר כתוצאה מהפרשה של 351 מיליון דולר בגין זכויות מוצר והוצאות מו"פ שנרכשו מאקטוויס, וכן הוצאות רה־ארגון של 72 מיליון דולר בגין רכישת אקטוויס והפסד הון של 42 מיליון דולר בגין רכוש בישראל.

הפעילות השוטפת של טבע ייצרה עודף של 1.1 מיליארד דולר בתזרים המזומנים ברבעון השלישי, לעומת 1.5 מיליארד דולר ברבעון המקביל ב–2016. הירידה משקפת את שחיקת הרווחיות ומדאיגה בהתחשב בכך שברבעון החולף לא היו לטבע הוצאות משפטיות חריגות.

טבע עידכנה ביום חמישי כלפי מטה את תחזית המכירות ל–2017, והיא הופחתה בממוצע ב–750 מיליון דולר ל–22.25 מיליארד דולר. גם תחזית הרווח למניה הופחתה בממוצע ב–58 סנט, שהם 13% ל–3.825 דולר למניה, ותחזית תזרים המזומנים הופחתה ב–1.3 מיליארד דולר. העדכון הוסבר בהשקה המוקדמת מתחזיתה של טבע של גרסה גנרית לקופקסון, שצפויה להוריד את הרווח ב–30 סנט למניה ברבעון הרביעי, כלומר ב–300 מיליון דולר; הורדת התחזית לתרומת השקות של תרופות גנריות חדשות בארה"ב מ–500 מיליון דולר ל–400 מיליון דולר; החרפת התחרות הגנרית בארה"ב ותחרות למוצר הגדול ביותר, הגרסה הגנרית ל–Concerta; ודחיית פסק הבוררות בתביעה של טבע מאלרגן.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker