הדיווידינד מתעכב, ההפרשות גבוהות - ומניית דיסקונט מדשדשת

בנק דיסקונט מנסה לצאת מהבוץ באמצעות הסכמי שכר, פרישת עובדים, רווחיות גבוהה של כאל וגידול חד בתיק האשראי ■ אלה סייעו לעלייה מתמשכת במחיר המניה - אך זו נבלמה בחודשים האחרונים ■ הכרזה על חלוקת דיווידנד ושמירה על הפרשות להפסדי אשראי עשויות להפיג את חששות המשקיעים

מיכאל רוכוורגר
מנכ"לית דיסקונט, לילך אשר טופילסקי
מנכ"לית דיסקונט, לילך אשר טופילסקיצילום: עופר וקנין
מיכאל רוכוורגר

במשך שנים ארוכות הפגינה מניית בנק דיסקונט ביצועי חסר לעומת המניות של ארבעת הבנקים הגדולים. אך בעקבות המהלכים שמובילה המנכ"לית, לילך אשר טופילסקי, שנכנסה לתפקיד באמצע פברואר 2014, כשדיסקונט נסחר לפי מכפיל ההון (היחס בין שווי השוק להון העצמי) הנמוך במערכת, פחות מ–0.5 — הציגה מניית הבנק בשנה שעברה עליות נאות, והגיעה למחיר שיא של עשר שנים.

עם זאת, בשלושת החודשים האחרונים, החל באוגוסט, המניה מדשדשת: דיסקונט נסחר לפי 9.2 שקלים למניה, מחיר המגלם לו שווי שוק של 10.8 מיליארד שקל ומכפיל הון של 0.72 — לעומת מכפיל הון ממוצע של 0.9 בחמשת הבנקים הגדולים.

יש לכך כמה סיבות. הסיבה הראשונה היא שלהבדיל מהבנקים האחרים, דיסקונט אמנם קיבל בתחילת השנה אישור מבנק ישראל לחלק דיווידנדים לבעלי המניות — לראשונה מאז 2008 — אך בבנק עדיין לא החליטו אם הם מסוגלים לחלק דיווידנדים במקביל להמשך הדבקות באסטרטגיית הצמיחה העקבית בתיק האשראי והעמידה בדרישות ההון של בנק ישראל.

כשהריביות בשווקים נמצאות כבר תקופה ארוכה ברמות שפל אפסיות הפוגעות בהכנסות המימון — הדיווידנדים שמחלקים הבנקים הם אחד הפרמטרים החשובים בקרב המשקיעים, הן הישראלים והן הזרים, בקבלת החלטות השקעה. בעוד שבועיים, כשדיסקונט יפרסם את תוצאותיו לרבעון השלישי של 2017, אפשר יהיה להיווכח אם הבנק יכריז על חלוקת דיווידנד או שידחה את הצעד הזה בעוד רבעון או שניים.

לפי הערכות במערכת, גם אם דיסקונט יחלק דיווידנד — הוא יהיה בשיעור יחסית נמוך של 15%–20% מהרווח הנקי של הבנק, שהסתכם ב–575 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה.

הסיבה השנייה לביצועים הפושרים של מניית דיסקונט היא החשש של המשקיעים כי הבנק ימשיך להציג את ההפרשות להפסדי אשראי הגבוהות במערכת, ובהתאם לכך את איכות תיק האשראי הכי פחות טובה בענף. ההוצאות של דיסקונט בגין הפסדי האשראי במחצית הראשונה של 2017 הסתכמו ב–356 מיליון שקל — עלייה של 242.3% לעומת התקופה המקבילה ב–2016. שיעור של 0.49% מתיק האשראי של הבנק, לעומת 0.16% בתקופה המקבילה.

דיסקונט ניו יורק. מצפה לחזור לצמיחה
דיסקונט ניו יורק. מצפה לחזור לצמיחהצילום: גוגל סטריט ויו

הדבר מתבטא בכך שיתרת הנכסים שאינם מניבים ריבית, כלומר פגומים הם 1.4% מתוך תיק האשראי של הבנק.

הנהלת דיסקונט הצהירה בכמה מקרים בשנה האחרונה כי למרות השיפור באיכותו של תיק האשראי ובהליכי החיתום הוא עדיין סוחב עמו היסטוריה בעייתית, וכי כל עוד הבנק יציג הפרשות ברמה של 0.4%–0.5% מתוך תיק האשראי אלה לא יהיו בבחינת חריגה מציפיות הבנק.

המשקיעים חוששים כי מלבד ההפרשות בגין החשיפה הבעייתית לקבוצת יורוקום של אלוביץ' בסך 500 מיליון שקל — במאזנים של דיסקונט מסתתרים שלדים נוספים. לעומת זאת, בבנק לא מודאגים מהעלייה בהפרשות ומקווים כי לא יגדלו ברבעונים הקרובים.
סיבה שלישית — לאחר שדיסקונט הציג בשנתיים אחרונות עלייה דו־ספרתית בקצב הצמיחה השנתית של תיק האשראי, במהלך הרבעון השני של 2017 הסתכם תיק האשראי לציבור נטו נכון לסוף יוני 2017 ב–144.2 מיליארד שקל. זו עלייה מתונה של 0.5% לעומת הרבעון הקודם ועלייה של 2.5% מתחילת השנה. הצמיחה נעצרה במקצת גם בשל ירידה של 9% בתיק האשראי של בנק דיסקונט ניו יורק, המכין בימים אלה תוכנית אסטרטגית חדשה שבאמצעותה הוא מצפה לחזור לצמיחה.

הגידול בתיק האשראי סייע לדיסקונט להציג במחצית הראשונה של 2017 צמיחה של 12% בהכנסות מריבית נטו ל–2.47 מיליארד שקל. ואולם, לאחר שהבנקים הגדולים, הפועלים ולאומי, פתרו את בעיות ההון שלהם, בכוונתם להגדיל את היקף האשראי שהם נותנים — צעד שיפגע ביכולתו של דיסקונט להמשיך לגדול בתיק האשראי בקצב דומה לזה של השנתיים האחרונות.

מעבר לכך, כיום נמצא המשק הישראלי במצב טוב, ובינתיים הסיכונים הגדולים שלו אינם מתממשים. עם זאת, ניסיון העבר מלמד כי אשראי טוב פחות ניתן בדרך כלל בתקופות גאות, וההפרשות לחובות מסופקים מגיעות זמן מה לאחר מכן. בעבר, בכל פעם שדיסקונט רשם גידול מואץ באשראי, התלווה לכך גידול ניכר בהפרשות — שהיו הגבוהות במערכת. מבחינתם של המשקיעים במניית הבנק זהו תמרור אזהרה.

השינוי במניית דיסקונט לעומת מדד ת"א בנקים 5

חשש מביקורת על רכישת אגוד

אחת ההזדמנויות לגידול בהכנסות וברווחיות של דיסקונט — שעשויות לתרום בעתיד לביצועי המניה — היא רכישת בנק אגוד.

בימים אלה מנסה בנק מזרחי טפחות להשלים עסקה לרכישת אגוד תמורת 1.4 מיליארד שקל. המחיר מהווה 60% מהונו העצמי של אגוד, שהיה נכון לסוף יוני 2.45 מיליארד שקל. במזרחי מתכננים למזג את אגוד לתוך מזרחי, במהלך שיכלול פרישה של לפחות 500 מתוך 1,200 העובדים. אם העסקה תצא לפועל, מזרחי טפחות צפוי לבסס סופית את מעמדו כבנק השלישי בגודלו במערכת, ולעקוף את דיסקונט בכל הפרמטרים המרכזיים, ובהם היקף המאזן ותיק האשראי.

בדיסקונט מודעים להשלכות של המהלך — אם אכן יתממש — ולכן ערכו בדיקות וניתוחים לגבי הכדאיות הכלכלית של העסקה עבורו. מצד אחד, רכישת אגוד עשויה להוביל את דיסקונט לקפיצה נוספת, שתביא לגידול במאזן, בתיק האשראי, במספר הסניפים, בסך הפיקדונות ובהון העצמי. הקנייה מביאה עמה גם הטבה חשבונאית משמעותית, שתאפשר לרשום רווח הון של כמיליארד שקל — רווח המשקף את ההון עצמי הגבוה של אגוד לעומת מחירו.

מצד אחר, יש כמה מכשולים שמונעים את הרכישה. אחד מהם הוא הגעה להסכמות בנוגע למחיר שישולם עבור המניות; בעוד מזרחי טפחות מוכן לשלם סכום של 60% מההון העצמי של אגוד, ייתכן כי דיסקונט סבור שהעסקה כדאית מבחינתו במחיר נמוך יותר. מכשול נוסף הוא הגעה להסכמות עם לפחות כמה מאות מתוך 1,300 עובדי אגוד בנוגע לפרישתם, ביטול הצמדת השכר של יותר ממחצית מעובדי אגוד לתנאים הנדיבים של לאומי ומכירה של חלק מתיק האשראי (למשל, בתחום היהלומים).

יוסי בכר ולילך אשר טופילסקי
יוסי בכר ולילך אשר טופילסקיצילום: עופר וקנין

בנוסף, בדיסקונט חוששים מתגובה ציבורית על רכישת אגוד. בבנק מעריכים כי לאחר שוועדת שטרום הותירה לו את השליטה בחברת כרטיסי האשראי כאל (72%) — אם הוא ירכוש גם את אגוד, הדבר עלול להיתקל בביקורת. בהתאם, בשלב זה דיסקונט לא הגיש הצעה רשמית לבעלי השליטה באגוד ונוטה שלא לבצע את העסקה.

335 מיליון שקל מהחברות הבנות

לקבוצת דיסקונט אפשר להתייחס כאל חברת אחזקות, שהנכסים שלה הן פעילות סולו בישראל ואחזקה בחברות בנות כמו דיסקונט ניו יורק, כאל, דיסקונט קפיטל ומרכנתיל דיסקונט. בדרך כלל, חברת אחזקות נסחרת בדיסקאונט לעומת שווי נכסיה — דבר שבא לידי ביטוי גם בדיסקונט. ככל שהתוצאות של החברות הבנות יהיו טובות יותר, הדבר אמור להיות מגולם במניית הבנק.

למול הנכסים של דיסקונט יש התחייבויות — שהגדולות שבהן הן הוצאות שכר כבדות לעובדים לאורך שנים, שאינן באות לידי ביטוי בתרומה אמיתית לביצועי הבנק.

חדוה בר, המפקחת על הבנקים
חדוה בר, המפקחת על הבנקיםצילום: עופר וקנין

בזכות ועד קשוח, שעד לפני כארבע שנים עמד בראשו ריקי בכר, נהנו העובדים במשך השנים מתנאים נדיבים, שהפכו את דיסקונט לבנק עם יחס יעילות תפעולית (היחס בין ההוצאות להכנסות) של יותר מ–76% — הגרוע בין חמשת הבנקים הגדולים.

הישג חשוב של אשר טופילסקי בהקשר זה הוא החתימה על הסכם שכר חדש עם ועד העובדים, שהביא לבלימה של עליית השכר ולהוצאה לפרישה של כמה אלפי עובדים. המהלכים האלו, בנוסף לסגירתה של פעילות בינלאומית, סייעו לצמצום בהוצאות. לצד גידול בהכנסות, המהלכים הובילו לכך לכך שיחס היעילות התפעולית של דיסקונט הגיע ל–68.3% נכון לסוף יוני, לעומת 70.7% במחצית הראשונה של 2016. התוכנית האסטרטגית העדכנית של דיסקונט מדברת על יעד יומרני של הגעה לתשואה להון של כ–10% ב–2021 וליחס יעילות תפעולית של 60% — משימה מאתגרת מאוד.

אחת הסיבות לשיפור בביצועים של דיסקונט נובעת מהתוצאות הטובות שמציגות החברות הבנות שלו — ובעיקר כאל, הגובה מלקוחותיה הפרטיים את הריבית המוצעת הגבוהה בענף, בשיעור של כ–11%. ראשי דיסקונט — אשר טופילסקי ויו"ר הדירקטוריון יוסי בכר, הצפוי לסיים את תפקידו בתחילת 2019 — הצליחו לשכנע את המפקחת על הבנקים, חדוה בר, להשאיר את כאל בשליטת דיסקונט (כאל מוחזקת גם על הבינלאומי ב–28%). הטענה המרכזית של המפקחת על הבנקים היתה כי השארת כאל בידי דיסקונט תסייע להגברת התחרותיות שלו מול הפועלים ולאומי.

בפועל, דיסקונט לא יוכל להתחרות כשווה בין שווים מול שני הבנקים הגדולים. ואולם, השארת כאל  בידי דיסקונט עלולה להוביל לקריסת המלצותיה של ועדת שטרום. זו סברה כי שתי חברות כרטיסי האשראי האחרות, ישראכרט ולאומי קארד, יוכלו ביום שלאחר ההפרדה מהפועלים ולאומי להיות מתחרות ראויות, וכי המהלכים שיבצעו יביאו להקטנת הריביות שמשלמים הצרכנים.

המחשה ליתרונה של כאל, התורמת 15% לרווחי דיסקונט, ניתן היה לראות לפני כשבועיים: שופרסל , קמעונית המזון הגדולה במשק הנמצאת בשליטת קבוצת אי.די.בי, הודיעה כי בחרה בה לשותפתה החדשה בהנפקה ובתפעול כרטיסי האשראי של לקוחותיה. הצעתה של כאל, הנהנית מיתרון של נגישות למקורות מימון בנקאיים זולים, עקפה את הצעתה של לאומי קארד, השותפה הנוכחית של שופרסל, והיתה אטרקטיבית מזו של ישראכרט. בנוסף, כאל נהנית מהיותה מונופול בסליקת כרטיסי אשראי ממותג דיינרס.

מנכ"ל כאל, דורון ספיר
מנכ"ל כאל, דורון ספירצילום: עופר וקנין

דיסקונט גם נהנה מתרומה של 15% לרווח מהפעילות של דיסקונט ניו יורק, המנוהל בחצי שנה האחרונה על ידי אורי לוין, שהיה בשנתיים וחצי האחרונות יד ימינה של אשר טופילסקי כששימש ראש החטיבה לכספים, תכנון ואסטרטגיה של הבנק. בדיסקונט לא מעוניינים למכור את דיסקונט ניו יורק, שהונו העצמי יותר מ-920 מיליון דולר, ומאמינים כי הבנק בניו יורק — שהוא הבנק הישראלי הגדול בארה"ב — יכול לייצר תשואה להון גבוהה יותר מהתשואה הנוכחית, 7%, וכן לייצר סינגרגיה עם פעילות הפינטק של דיסקונט ועם פעילותו בתחום שוק ההון.

פעילות שוק ההון של דיסקונט, המרוכזת בדיסקונט קפיטל — זרוע הבנקאות להשקעות וחיתום של הבנק, נהנתה מרווחים גבוהים של הקרנות שבהן היא מושקעת כגון פימי פורטיסימו ו–IGP, וכן מפעילות ייעוץ, חיתום ובנקאות להשקעות. במחצית הראשונה היא תרמה לרווח של דיסקונט 89 מיליון שקל.

גם ברבעון שלישי של השנה צפויה דיסקונט קפיטל ליהנות מרווחים גבוהים לפני מס של יותר מ–50 מיליון שקל בעקבות מימושים של פימי באורמת ושל פורטיסימו בדיפטק. עם זאת, בינתיים דיסקונט קפיטל אינה מצליחה לפתח פעילות השקעות ריאליות מהותית. גם בתחום החיתום, הנמצא בתקופת גאות, היא נהנית רק מ-55% מהרווח.

בסך הכל, פעילות החברות הבנות הניבה לדיסקונט רווח מצטבר של 335 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2017. בהתאם לכך, הפעילות של דיסקונט ישראל שייצרה לפני הגעתה של אשר טופילסקי רווחיות אפסית ואף שלילית, הסתכמה במחצית הראשונה ברווח של 240 מיליון שקל. זו אחת הסיבות המרכזיות לכך שהתשואה להון של דיסקונט היא 7%–7.5% — אבל המשקיעים כנראה מצפים מהבנק ליותר.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ