מניות ביטוח ישיר עלו - והעסקה של לאומי תתייקר במאות מיליונים

במאי סיכמה לאומי פרטנרס עם משפחת שנידמן על השקעת 480 מיליון שקל בביטוח ישיר לפי שווי של 1.4-1.3 מיליארד שקל תמורת 33% מהחברה, שתסייע לשנידמן לקפל שכבה בפירמידה ■ אלא שזינוק של 25% באיי.די.איי ביטוח הקפיץ את שווי השוק והשווי הנכסי הסחיר ל-2 מיליארד שקל

מיכאל רוכוורגר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מוקי שנידמן
מוקי שנידרמן, ביטוח ישירצילום: ניר קידר

עליות שנרשמו בחודשים האחרונים בניירות הערך של החברות מקבוצת צור שמיר, שבשליטת בני דודים מוקי ודורון שנידמן, הובילו לכך שמתווה עסקה שסוכם לפני כחצי שנה בין לאומי פרטנרס למשפחת שנידמן על השקעה בביטוח ישיר - נהפך ללא רלוונטי. לפי הסיכום, לאומי פרטנרס תשקיע 480 מיליון שקל בביטוח ישיר השקעות פיננסיות שבשליטת צור שמיר תמורת הקצאה של 33% ממניותיה. עתה מנהלים הצדדים מגעים לשינוי העסקה ולמציאת פתרון חלופי.

העסקה היתה אמורה לסייע למשפחת שניידמן לעמוד בדרישות חוק לצמצום הריכוזיות, שאחד מסעיפיו מתייחס לצורך בקיפול שכבה בפירמידה עד סוף 2019. מלבד ההשקעה נכללו בעסקה שלבים נוספים, בין היתר מחיקתה של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות מהמסחר בבורסה.

בתחילת מאי סוכם כי לאומי פרטנרס, זרוע ההשקעות הריאליות והבנקאות להשקעות של בנק לאומי, תזרים 150 מיליון שקל לביטוח ישיר השקעות פיננסיות תמורת הקצאה של 10% מהון מניותיה. לפי חוקי הבנקאות, אסור לבנק להחזיק במישרין או בעקיפין יותר מ–10% מהון המניות של חברת ביטוח.

בהתאם לסיכום, לאומי פרטנרס התחייבה לאתר משקיעים אחרים. ואכן, ביולי האחרון היא סיכמה על צירופם של משקיעים מוסדיים מהשורה הראשונה — ובהם חברות הביטוח כלל והפניקס — ושל איש העסקים מורי ארקין, שהיה בעבר בעל השליטה בחברת התרופות אגיס ומבעלי השליטה בבזק.

ירון בלוך, לאומי פרטנרסצילום: עופר וקנין

קבוצת שנידמן בנויה בצורה פירמידלית. בראש הפירמידה ניצבת צור שמיר הציבורית, המחזיקה ב–76.1% מביטוח ישיר השקעות פיננסיות — שמחזיקה באמצעות איי.די.איי אחזקות (100%) בשלוש חברות: איי.די.איי חברה לביטוח (48.47%); חברת האשראי הצרכני מימון ישיר (61.54%); וחברת הנדל"ן אדגר השקעות ופיתוח (58.71%). שלוש החברות הרווחיות האלה מחלקות ביחד לביטוח ישיר דיווידנדים מצטברים של 60 מיליון שקל בשנה.

ללאומי פרטנרס, המנוהלת על ידי ירון בלוך, קשרים עסקיים ענפים עם קבוצת שנידמן, שהתחזקו בתחילת 2013 כשלאומי פרטנרס רכשה 20% ממימון ישיר. בשנים האחרונות לאומי פרטנרס נהפכה לבנקאי ההשקעות והחתם המוביל בגיוסי חוב ובגיוסי הון של כל החברות מקבוצת שנידמן.

בעסקת ביטוח ישיר קיבלו לאומי פרטנרס ושותפיה הנחה לא מבוטלת במחיר לעומת שווי השוק והשווי הנכסי הנקי הסחיר – NAV (המודד את הפער בין שווי נכסים לשווי התחייבויות). זאת, מכיוון שזו השקעה בחברה פרטית, שיהיה קשה יותר לממש אותה בהמשך.

כך, בין הצדדים סוכם שההשקעה של לאומי פרטנרס ושותפיה תתבצע לפי שווי אפקטיבי לביטוח ישיר של 1.33–1.44 מיליארד שקל, בהנחה ששווייה של מימון ישיר הפרטית הוא 500 מיליון שקל.

כמה שווה ביטוח ישיר במיליוני שקלים

זינוק של 129% ברווח

ההשקעה של לאומי פרטנרס היתה אמורה לגלם לביטוח ישיר שווי של 1.5 מיליארד שקל. שווי זה נגזר מההסכמות בין הצדדים שלפיהן השווי הראשוני של ביטוח ישיר לצורך העסקה נקבע על 1.42 מיליארד שקל. לשווי זה יש להוסיף 480 מיליון שקל שיוזרמו לתוך החברה ולהחסיר ממנו 400 מיליון שקל לצורך מחיקתה מהמסחר בבורסה.

בנוסף, הוסכם כי ללאומי פרטנרס ולשותפיה יוקצו אופציות של ביטוח ישיר שניתן יהיה לממש אותן לכ–5% ממניות החברה. זו הטבה של 100 מיליון שקל ל–100% שווי של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות, כך שהשווי האפקטיבי של ביטוח ישיר לצורך ההשקעה הוא 1.33–1.44 מיליארד שקל.

ואולם, איי.די.איי ביטוח, המנוהלת על ידי רביב צולר, הציגה במחצית ראשונה של 2017 תוצאות חזקות, שבאו לידי ביטוי בקפיצה של 129% ברווח הכולל לעומת התקופה המקבילה ל–91 מיליון שקל. בעקבות זאת, ובעזרת רוח גבית חיובית של השווקים, זינקה מניית איי.די.איי ביטוח בכ–21% בשלושה חודשים. מאז תחילת מאי השלימה המניה קפיצה של 27%, והיא נסחרת לפי שווי שוק של 3.57 מיליארד שקל.

הזינוק באיי.די.איי

מכיוון שאיי.די.איי ביטוח מהווה את הנתח הגדול בשווי הנכסי הנקי של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות (יותר מ–70%), הדבר סייע לכך ששווי השוק של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות קפץ ל–2 מיליארד שקל. השווי הנכסי הנקי הסחיר שלה — בניכוי חוב פיננסי נטו של 350 מיליון שקל והוצאות הנהלה וכלליות מהוונות של 100 מיליון שקל — אף חצה את 2 מיליארד שקל, ומוערך ב–2.022 מיליארד שקל.

כל זאת, כאמור, בהנחה ששווייה של מימון ישיר, המנוהלת על ידי ערן וולף, הוא 500 מיליון שקל. ואולם בפועל שווייה הכלכלי של מימון ישיר נאמד ב–700 מיליון שקל לפחות — בהתבסס על כך שהחברה מציגה גידול עקבי בהיקף הפעילות וברווח הנקי, המוערך בקצב שנתי של כ–60 מיליון שקל.

גם מניית אדגר עלתה מתחילת השנה ב–20%. החברה נסחרת לפי שווי שוק של 742 מיליון שקל המגלם לה מכפיל הון (היחס בין שווי השוק להון העצמי) של 0.88 — מכפיל נמוך מזה שלפיו נסחרות חברות בעלות פעילות דומה של נדל"ן מניב, ייזום ובנייה של פרויקטים במדינות כמו ישראל, פולין וקנדה.

לא יסכימו למכור בשווי נמוך

בהתאם לכך, שווי השוק והשווי הנכסי הנקי הסחיר הנוכחיים של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות גבוהים בכ–600 מיליון שקל מהשווי שלפיו לאומי פרטנרס ושותפיה היו אמורים לבצע את ההשקעה. במצב זה סביר להניח שמשפחת שנידמן לא תסכים למכור 24% מביטוח ישיר לפי שווי נמוך כפי שסוכם עם לאומי. כמו כן סביר להניח שבעלי המניות מקרב הציבור של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות לא יסכימו למכור את אחזקותיהם בפחות משווי השוק ומהשווי הנכסי הנקי הנוכחי של החברה.

העלייה במניית ביטוח ישיר סייעה לכך שגם החברה האם צור שמיר נסחרת סביב רמות שיא של שווי שוק של 900 מיליון שקל — הגוזר למשפחת שנידמן שווי שוק לאחזקה בצור שמיר (75%, לא כולל פרמיית שליטה) של 675 מיליון שקל. זאת, בעת שהשווי הנכסי הנקי של צור שמיר מוערך ב–1.25 מיליארד שקל, בשל חוב של יותר מ–300 מיליון שקל ומשום שחברת האחזקות צור שמיר נסחרת לפי דיסקאונט של 25%–30% על שווי אחזקותיה.

ניתן היה לבצע קיפול שכבה בקבוצת שנידמן גם באמצעות הזרמת סכום נמוך יותר לצור שמיר, ולאחר מכן הפיכתה לחברה פרטית באמצעות רכישת מניות הציבור של צור שמיר. ואולם, מהלך כזה לא התאפשר, בעיקר מכיוון שהיה מביא לדילול משמעותי באחזקות של משפחת שנידמן בצור שמיר וכנגזר מכך באיי.די.איי ביטוח. כך משפחת שניידמן היתה יורדת לאחזקה של מתחת ל–50% באיי.די.איי ביטוח, הרף המינימלי הנדרש על ידי משרד האוצר להחזקה במבטח.

חלופה נוספת היא חלוקת מניות של איי.די.איי ביטוח ושל אדגר כדיווידנד בעין לבעלי מניות של ביטוח ישיר השקעות פיננסיות. ואולם, חלופה זו תקשה על ביטוח ישיר לבצע לאחר מכן תהליך מתוכנן של הנפקה בבורסה של מימון ישיר, הזקוקה למזומנים להמשך צמיחתה. ההנפקה של מימון ישיר צפויה להניב רווח נאה ללאומי פרטנרס, שהשקיעה ב–2013 במימון ישיר 30 מיליון שקל לפי שווי של 120 מיליון שקל ובשנה שעברה השקיעה 20 מיליון שקל נוספים.

רווח נאה צפוי גם לבית ההשקעות אלטשולר שחם, שרכש לפני כשנתיים 19% ממימון ישיר לפי שווי של 250 מיליון שקל לפני הכסף. עם זאת, לאומי פרטנרס ואלטשולר שחם יכולים לממש את אחזקתם במימון ישיר גם באמצעות מכירת האחזקות שלהם למשקיעים פרטיים.

אפשרות אחרת לבצע קיפול שכבה היא באמצעות חלוקת דיווידנד גדול של כמה מאות מיליוני שקלים על ידי ביטוח ישיר השקעות פיננסיות, שגייסה בשנה שעברה אג"ח פרטיות בסך 700 מיליון שקל. עם התמורה שתתקבל תוכל צור שמיר לפרוע את חובותיה לבעלי האג"ח ולהתמזג עם ביטוח ישיר השקעות פיננסיות.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker