נראית כמו מניה רגילה, אבל מזכירה אג"ח: קרן CMCT מתכננת הנפקה במניות בכורה - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

נראית כמו מניה רגילה, אבל מזכירה אג"ח: קרן CMCT מתכננת הנפקה במניות בכורה

קרן הנדל"ן תהיה החלוצה שתציע בת"א "מניות בכורה" - כלי השקעה שמאפשר לחברה גמישות בניהול תזרים המזומנים, ומציע למשקיעים דיווידנד מובטח, הגנה משופרת מפני ירידת ערך הנכסים ומגן מס על הדיווידנד ■ CMCT מחזיקה בתיק נכסים בשווי 1.6 מיליארד דולר ותנסה לגייס בת"א 900 מיליון שקל

3תגובות
מפרץ סן פרנסיסקו

לאחר שנים שבהן רשות ניירות ערך התנגדה באופן לא רשמי אך תקיף להנפקת מניות בכורה — קרן הנדל"ן האמריקאית CMCT צפויה לגייס עד 900 מיליון שקל בהנפקת מניות בבורסה בתל אביב בשבועות הקרובים. CMCT, שבשליטת הישראלים לשעבר אבי שמש ושאול קובה, נסחרת בנאסד"ק בשווי של 961 מיליון דולר. היא תבצע רישום כפול של מניותיה ובכך תצטרף ל–25 חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו 11 מיליארד שקל מאז 2008.

הנפקה מוצלחת של CMCT עשויה לסלול את הדרך לשימוש מוגבר במכשיר מימוני חדש, שמציע יתרונות הן לחברה המנפיקה והן למשקיעים המוסדיים, ועשוי לגוון את שוק איגרות החוב הקונצרני. מניות בכורה הן נייר ערך שנמצא על הרצף בין מניות לבין איגרות חוב. הן זכאיות לדיווידנד שנתי קבוע, בדומה לאיגרת חוב שמשלמת ריבית קבועה או משתנה על בסיס נוסחה שנקבעת מראש, מקבלות קדימות בחלוקת דיווידנדים על פני המניות הרגילות, וזכאיות לצבירת הדיווידנד אם החברה לא חילקה אותו בשנה מסוימת.

בניגוד למניות רגילות, אין למניות בכורה זכות להצביע באסיפת בעלי המניות של החברה. מניות הבכורה מקבלות עדיפות על פני מניות רגילות גם במקרה שהחברה מגיעה לפירוק, ונכסיה נמכרים כדי לפרוע את החוב לבנקים ולבעלי איגרות החוב. יתרת הנכסים לאחר תשלום החוב, אם נותרה יתרה, תחולק קודם לבעלי מניות הבכורה, ורק אחר כך לבעלי המניות הרגילות. בשל הנחיתות של מניות הבכורה בהשוואה לאיגרות החוב בכל הקשור לזכות הפירעון, מקבלות מניות הבכורה בדרך כלל דיווידנד בשיעור גבוה מהריבית על איגרות החוב.

בכל הקשור לניהול תזרים המזומנים, מניות הבכורה מספקות לחברה המנפיקה גמישות משמעותית ומחזקות את עמידותה למצוקה תזרימית, משום שעל פי תנאי ההנפקה, זכאית החברה לדחות את תשלום הדיווידנד תמורת העלאתו. בעל מניות הבכורה רשאי לדרוש מהחברה, במקרה של אי־תשלום הדיווידנד במועדו, לפדות את מניות הבכורה שלו בערכן המתואם, כולל הריבית שנצברה עד למועד התשלום. ואולם מדובר באפשרות שגם אם יבחר לממשה, אינה מחייבת את הבעלים האחרים של מניות הבכורה ואינה גורמת ליתר בעלי החוב של החברה, כמו בנקים, לדרוש את הפירעון המיידי של התחייבויות החברה כלפיהם. תנאי זה הוא למעשה כתב ויתור מובנה (Waiver) של בעלי מניות הבכורה על תשלום הדיווידנד במועדו בתמורה להעלאתו.

היכולת לדחות את תשלום הדיווידנד מאפשרת לחברה שמנפיקה מניות בכורה להימלט מגורלן של חברות אג"ח שנקלעו למצוקה תזרימית ומתקשות לשלם את הריבית — אף שפעמים רבות יש לחברה עודף משמעותי של נכסים על התחייבויות, כלומר היא חדלת פירעון.

מנגנון הדחייה מאפשר לחברה להתחמק מבקשתם של בעלי איגרות החוב לפרוע באופן מיידי את החוב, או להיכנס לדיונים מתישים עמם על הסדר חוב ומיחזור החוב בריבית גבוהה. גמישות זו של ניהול תזרים המזומנים, שמונעת קבלת החלטות קשות כמו מימוש נכסים במחירי חיסול, עשויה להגדיל את הביקוש להנפקת מניות בכורה על חשבון הנפקת איגרות חוב, ולהקטין את מספרם של הסדרי החוב.

שיעור השינוי במדדים S&P 500 , מניות בכורה ואג"ח

בזכות התכונות האלה של מניות הבכורה טיפס שווי השוק הכולל שלהן בארה"ב ל–170 מיליארד דולר, כאשר 100 מתוך 300 הסדרות של מניות בכורה שכלולות במדד S&P US Preferred Stocks Index משלמות דיווידנד של 6%–7%. המדד עצמו הציג תשואה עודפת על מדד איגרות החוב של S&P 500 וסטיית תקן דומה (ראו גרף).

הנפקת מניות בכורה מאפשרת גם לחברות לא רק לגייס הון מבלי לדלל את שליטתן בחברה, אלא גם לשפר את יחסי כיסוי החוב שלהן לצורך עמידה באמות המידה הפיננסיות. הדוגמה הטובה ביותר לתועלת שמספקת הנפקתן של מניות בכורה היא מימון עסקת הרכישה של אקטוויס ג'נריקס על ידי טבע, תמורת 38 מיליארד דולר. טבע, שרכשה את החברה באוגוסט 2016, מימנה סכום של 3.6 מיליארד דולר מעלות העסקה בהנפקה של מניות בכורה שמקבלות דיווידנד של 7%, וניתנות להמרה כפויה על ידי טבע בתוך שלוש שנים, לפי מחיר מינימלי של 62.5 דולר למניה ומחיר מקסימלי של 75 דולר למניה.

כיום, כשטבע נסחרת במחיר של 14.7 דולר למניה, ברור שהחברה אמנם שילמה ריבית גבוהה של 7%, אך אם לא היתה מנפיקה מניות בכורה אלא איגרות חוב, ספק אם היא היתה עומדת באמות המידה הפיננסיות שלהן התחייבה מול הבנקים. יתרה מכך, לנוכח קריסת המניה של טבע, סיפקה הנפקת מניות הבכורה הזדמנות לגייס הון במחיר שנכון להיום גבוה ב–325% מהמחיר שהשוק מייחס למניית טבע.

תמריץ לתשלום דיווידנד

מבחינת המוסדיים, רכישת מניות הבכורה של CMCT מספקת חשיפה להשקעה בנדל"ן מניב אמריקאי המדורג ב–A מינוס, ומשלמת להם תזרים דולרי קבוע של 5.5% ברמת סיכון מופחתת בהשוואה לחלופות — הכוללות רכישה ישירה של בנייני משרדים ומסחר בארה"ב; רכישה של מניות בחברות שמשקיעות בנדל"ן אמריקאי, לרוב במימון בשיעור לא נמוך של חוב בנקאי או איגרות חוב, דבר החושף אותן לירידה במחירי הנדל"ן המניב ובעקבות זאת למחיקת ההון העצמי שלהן; או רכישת איגרות חוב של חברות שמשקיעות בנדל"ן אמריקאי, ולרוב נסחרות בתשואות נמוכות. חלופות אלה אינן מגנות על המשקיע מירידת ערך הנכס — שיקול משמעותי לנוכח עליית המחירים המתמשכת בשוק הנדל"ן האמריקאי.

CMCT התחייבה לרשום את מניות הבכורה שתגייס למסחר בנאסד"ק, כשבמקביל מניותיה הרגילות יירשמו למסחר כפול בתל אביב. ההנפקה היא חלק מניסיונה של הקרן לייצר מבנה הון שיהיה מבוסס על 45% מניות רגילות, 30% חוב ו–25% מניות בכורה.

שאול קובה, ממייסדי CMCT
Bryan Chan / LA Times via Getty

כל החוב של החברה עומד לפירעון לאחר 2021, כש–58% ממנו ייפרע ב–2026. 53% מהחוב של החברה הוא בריבית קבועה ו–42% הוא בריבית קבועה אפקטיבית עד ל–2020 הודות לחוזי החלפת ריבית. הנזילות של החברה נשענת על העובדה ש–43% מהשווי ההוגן של נכסיה הוא נכסים לא משועבדים.

מניות הבכורה שתנפיק החברה דורגו על ידי מעלות S&P ב–A מינוס — כלומר שתי דרגות מתחת לדירוג האשראי שקיבלה CMCT בשל הנחיתות של מניות הבכורה ביחס לחוב הבנקאי של החברה, והיכולת שלה לדחות את הדיווידנד למניות הבכורה.

החל בינואר 2019 ישלמו מניות הבכורה של CMCT דיווידנד של 5.5% מדי שנה. במקרה של אי־ חלוקת הדיווידנד, יכול בעל מניית בכורה לבחור באחת משתי אופציות: לדרוש מהקרן לפדות באופן מיידי את מניות הבכורה שבידיו או לחלופין להסכים לדחיית תשלום הדיווידנד תמורת העלאת שיעורו ב–1% בשנה שלאחריה — ועד 8.5% בשנה. אם בעל מניית הבכורה יבחר בדחיית תשלום הדיווידנד, תהיה הקרן מנועה לחלק דיווידנד לבעלי המניות הרגילות ולבצע רכישה חוזרת של מניות הבכורה.

פדיון מניות הבכורה ייעשה במזומן, או בהקצאת מניות רגילות, או בשילוב של שתי האפשרויות האלה, לפי שיקולה של החברה. פדיון במזומן ייעשה לפי השווי ההתחייבותי של המניות (פארי), כלומר מחיר הבסיס של המניה בתוספת הריבית שנצברה עד למועד הפדיון. פדיון בהנפקת מניות רגילות של CMCT ייעשה לפי מחיר הפדיון (פארי), כשערך המניות שיוקצו לבעל מניות הבכורה ייקבע לפי הנמוך מבין השניים: מחיר השוק הממוצע של המניות הרגילות ב–20 ימי המסחר שקדמו להקצאה או השווי הנכסי הנקי למניה.

המגבלות על חלוקת דיווידנדים בתקופה שבה נדחה תשלום הדיווידנד לבעלי מניות הבכורה ומנגנון הפדיון של מניות הבכורה תמורת מניות, יוצרים תמריץ ל–CMCT שלא לדחות תשלום דיווידנד. הסיבה לכך היא שבמקרה ששווי מניה רגילה בבורסה גבוה מהשווי הנכסי הנקי למניה, בעל מניות הבכורה שמנייתו נפדית מקבל הזדמנות למכור את המניות הרגילות שיקבל וליהנות מרווח מיידי ביחס לשווי ההתחייבות של החברה כלפיו. לעומת זאת, אם השווי הנכסי הנקי למניה רגילה גבוה משווי השוק שלה, כפי שקורה כיום, בעל מניות הבכורה מקבל הזדמנות ליהנות מהפוטנציאל לעליית ערך המניה הרגילה.

בשני המקרים ההטבה הגלומה במנגנון ההמרה לבעלי מניות הבכורה מגיעה על חשבון בעלי המניות הרגילים של החברה. הסיבה לכך היא שאם בעל מניות הבכורה יקבל מניות בשווי הגבוה מהשווי הנכסי הנקי וימכור אותן, הוא יפעיל לחץ על מחיר המניה ועלול לגרום לירידה במחירה. לעומת זאת, אם בעל מניות הבכורה מקבל מניות רגילות בדיסקאונט ביחס לערכן הנכסי הנקי הוא מדלל במחיר נמוך את בעלי המניות הרגילים.

אוקלנד
STEPHEN LAM/רויטרס

בהתחשב בעובדה שעם בעלי המניות של CMCT נמנים גופים כמו קרן הפנסיה של עובדי המגזר הציבורי בקליפורניה וקרנות כמו בלקרוק, וונגרד ו–FMR, סביר להניח ש–CMCT לא תמהר לדחות תשלומי דיווידנד לבעלי מניות הבכורה מחשש לפגיעה ארוכת טווח ביחסיה עם גופים אלה.

בתום חמש שנים ממועד ההנפקה יכול כל אחד מהצדדים — בעלי מניות הבכורה והחברה — לבקש בסוף כל רבעון לפדות את מניות הבכורה. סביר להניח כי החברה תממש זכות זו משום שאופציית הפדיון שניתנת לבעלי מניות הבכורה הופכת אותן למעין נייר ערך מסחרי לטווח של עד שלושה חודשים, אבל נושא ריבית גבוהה משמעותית מהריבית המשולמת לניירות ערך מסחריים רגילים. לפיכך, יש לצפות ש–CMCT תבחר להנפיק סדרה חדשה של מניות בכורה ותשתמש בתמורה כדי לפדות את הסדרה הישנה.

בין הלקוחות: וולס פרגו וממשלת ארה"ב

CMCT היא אחת משש קרנות ההשקעה בנדל"ן (REIT), שמנהלת קבוצת CIM. היא הוקמה ב–1984 על ידי שמש וקובה, ישראלים תושבי הרצליה שהיגרו לארה"ב בראשית שנות ה–80, ובנקאי ההשקעות ריצ'רד רסלר. שמש וקובה, שעסקו בגינון ובעבודות חשמל, פגשו את הבנקאי וכשביצעו לשביעות רצונו עבודות שיפוץ בבית שרכש, החליט לצאת אתם להרפתקה הגדולה בשוק הנדל"ן האמריקאי. הקבוצה מנהלת נכסים בשווי של 18 מיליארד דולר ומחזיקה ב–1.5 מיליון מ"ר של שטחי משרדים, 620 אלף מ"ר של שטחי מסחר, 21 אלף יחידות דיור ו–8,600 חדרי מלון.

הקרן מחזיקה בנדל"ן מניב שכולל 19 נכסים של משרדים עם 300 אלף מ"ר (14 נכסים לאחר מימוש של חמישה נכסים ברבעון השלישי של 2017), ומלון שרתון בסקרמנטו בעל 503 חדרי מלון שמושכרים בתפוסה של 93%. השווי ההוגן שלהם של כלל נכסיה 1.6 מיליארד דולר.

תיק הנכסים של CMCT מושכר ברובו לשוכרים בעלי דירוג A עד AA פלוס, כמו בנק וולס פארגו, ממשלת מחוז קולומביה, חברת הביטוח הרפואי קייזר וממשלת ארה"ב. האסטרטגיה של הקרן היא להשקיע בנכסים מובחרים (Class A) באחד מ–110 אזורים שהקרן מעריכה שמתאפיינים בשיפור בנתונים הדמוגרפיים.

בנוסף, הקרן משקיעה בנכסים בשווקים שמתאפיינים במגמות דמוגרפיות חיוביות, אבל נסחרים מתחת לערכם הפוטנציאלי בשל ניהול קלוקל ואם היא סבורה שניתן יהיה להעלות את שכר הדירה הממוצע בהם לאורך זמן. דוגמה לכך היא ההשקעה באוקלנד קליפורניה, אזור ששכר הדירה במשרדים בו נמוך ב–28% משכר הדירה לנכסים מקבילים באיכותם בסן פרנסיסקו, בתקופה שבה קצב הצמיחה של היצע הנכסים בסן פרנסיסקו מוגבל.

שכר הדירה הממוצע בנכסיה של CMCT במרכז העסקים הראשי של אוקלנד הוא 37.6 דולר לרגל רבועה — 29% פחות מאשר שכר הדירה של נכסים דומים באיכותם באזור. מחיר זה מסביר מדוע הקרן מעריכה שתוכל להגדיל את הרווח התפעולי התזרימי (NOI) של נכסים זהים בקצב שנתי של 5%–7% ב–2016–2021.

תיק הנכסים של הקרן מרוכז ברובו באוקלנד ובוושינגטון, אך מושכר לדיירים בענפים מעוטי סיכון כמו מינהל ציבורי, בריאות ורווחה.

נכון לסוף יוני 2107, השווי ההוגן של נכסיה הוא 1.6 מיליארד דולר. השווי הכלכלי של ההון העצמי של הקרן, בהתבסס על השווי ההוגן של נכסיה, הוא 1.3 מיליארד דולר, אך ההון העצמי החשבונאי של הקרן הוא 646 מיליון דולר. העובדה שהקרן נסחרת מתת לשווי ההון העצמי הכלכלי שלה נובעת מהציפייה להעלאת ריבית ומשותפת לריטים נוספים. אינדיקציה לשווי הכלכלי של נכסי הקרן ניתן למצוא במכירת שישה נכסים במחצית הראשונה של 2017 בסכום כולל של 963 מיליון דולר. המכירה הניבה לקרן רווח הון של 304 מיליון דולר.

תיק הנכסים של החברה צפוי להניב רווח תפעולי תזרימי (NOI) של 77 מיליון דולר ב–2017. חברת מעלות S&P צופה כי לאחר המימושים תייצר החברה תזרים מפעילות שוטפת של 45–50 מיליון דולר. תקבולים נטו ממימוש נכסים ב–380 מיליון דולר והנפקת מניות בכורה ב–233 מיליון דולר נטו ישמשו לפירעון חוב בנקאי של 200 מיליון דולר, ולחלוקת דיווידנדים ורכישות חוזרות של מניות בעקבות המימוש של נכסים ב–2017.

הסוכרייה של CMCT לרוכשי מניות הבכורה

ההנפקה של קרן CMCT מציעה לא רק מכשיר השקעה חדש לשוק הישראלי, אלא גם מגן מס חדשני, שיאפשר למוסדיים ליהנות מתשואה נטו גבוהה יותר מההשקעה בו. על פי חוקי המס בארה"ב, תשלום דיווידנד חייב בניכוי מס במקור של 30%.

תשלום המס מיוחס לשלושה חלקים. החלק הראשון הוא הרווח מפעולות רגילות לאחר פחת, והוא חייב במס של 25%–30%. החלק השני הוא רווחי הון ממכירת נכסים שלא שוחלפו, כלומר החברה או הקרן שמכרה אותם לא השקיעה את תמורת המימוש ברכישת נכסים חדשים. רווח זה פטור ממס אם מדובר בקרנות פנסיה זרות שעומדות בכללים מסוימים.

החלק השלישי של הרווח מיוחס להחזר ההשקעה על ההון והוא פטור ממס בידי כל המשקיעים עד לגובה ההשקעה בחברה. היות שהרווח התפעולי (FFO) של קרן CMCT צפוי להגיע ל–55 מיליון דולר והרווח בניכוי פחת ל–10 מיליון דולר, נראה שהמשקיעים המוסדיים הישראליים שרוכשים את מניות הבכורה של CMCT היו אמורים לספוג תשלום מס של 30% בגין חלק זה של הרווח.

אלא ש–CMCT הסכימה לקבל על עצמה התחייבות שלא תפגע בתקבולי המס שיועברו לרשות המסים האמריקאית, ותפטור את קרנות הפנסיה הישראליות מהמס על הדיווידנד שיקבלו. הקרן התחייבה שלצורך תשלום שכבת המס הראשונה, כלומר הרווח התפעולי בניכוי פחת, היא תהפוך את סדר העדיפות בחלוקת הדיווידנד. רכיב זה של הרווח יחולק לבעלי המניות הרגילות, שיספגו את כל המס המתחייב משכבה זו.

הסיבה לאדישות של בעלי המניות הרגילים למהלך היא שהם ממילא משלמים מס על הדיווידנד. בניגוד לקרנות הפנסיה וקופות הגמל הישראליות, הם רשאים לקזז הוצאות אחרות, כמו תשלומי ריבית על משכנתא שלקחו כנגד חבות המס שנוצרת להם בחלוקת הדיווידנד. לאחר שישולם המס כנגד חלקו של הדיווידנד המיוחס לרווח הרגיל מפעולות, יחזרו בעלי מניות הבכורה הישראליים לקבל את העדיפות בחלוקת הדיווידנד, כשהחלק הנותר מיוחס לשני סוגי רווחים שהישראליים אינם חייבים בהם: רווח הון ורווח כנגד החזר ההשקעה.

ההסדר עם קרן CMCT ייצרה פטור מלא ממס לחשבונות העמיתים ושיפרה גם את מצב חשבונות הנוסטרו של המשקיעים המוסדיים, שעד כה היו יכולים לקזז את תשלום המס בארה"ב רק כנגד התשלום שהיו חייבים בישראל, ועל היתרה היו חייבים במס.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#