עמרי זרחוביץ'

חברת אבטחת המידע פורסקאוט הישראלית-אמריקאית פירסמה השבוע את התמחור להנפקה הראשונית (IPO) בוול סטריט, והשווי אליו מכוונת החברה מאכזב. במהלך ההנפקה, שצפויה להתבצע בשבוע הבא, מתכננת החברה להנפיק 4.8 מיליון מניות במחיר של 22-20 דולר, כך שסכום הגיוס יגיע ל-106-96 מיליון דולר. לחתמים בהנפקה תהיה אופציה להנפיק 720 אלף מניות נוספות, כך שהסכום עשוי לגדול בכ-15 מיליון דולר. הכסף שיגוייס צפוי לשמש להחזר חוב בהיקף של 26 מיליון דולר, וכן לשפר את המבנה הפיננסי של החברה ולאפשר לה לבצע השקעות שיתמכו בצמיחתה.

לאחר ההנפקה יהיו לחברה 36.6 מיליון מניות (ללא מימוש האופציה), כך שהשווי שתקבל החברה בטווח המחירים הזה הוא 800-730 מיליון דולר. עם זאת, השווי גבוה יותר אם משקללים גם האופציות שבידי עובדי החברה. במקרה כזה יש לקחת בחשבון עוד 12.6 מיליון מניות במחירי מימוש משתנים – כשרובם הגדול במחיר מימוש של 10.4 דולר. בשקלול האופציות (Fully Diluted) שווי החברה מטפס ל-1.03 מיליארד דולר. צריך לזכור כי גם בכל חברות הטכנולוגיה הציבוריות יש אופציות שעדיין לא מומשו, והן לא נחשבות במניין המניות של החברה ובשווי שלה. עם זאת, מכיוון שהן מדללות את בעלי המניות, משקיעים ואנליסטים לוקחים זאת בחשבון. הדילול במקרה של פורסקאוט הוא גדול מכיוון שהוא עשוי להגדיל את מספר המניות ב-33%.

פורסקאוט התהדרה בהיותה חד קרן, כשגייסה לפי שווי של 1 מיליארד דולר בתחילת 2016. השווי הצפוי בהנפקה נמוך מציפיות החברה להשיג שווי של 1.3-1.2 מיליארד דולר, שהיה מספק גם למשקיעים האחרונים תשואה נאה.

ההסבר לשווי הנמוך אליו מכוונת פורסקאוט עשוי להיות טמון במחקר שיצא בחודש שעבר ונערך על ידי הכלכלנים איליה אי סטרבולייב מסטנפורד ועמיתו ויל גורנל מאוניברסיטת בריטיש קולומביה. השניים בנו מודל להערכות שווי של חדי הקרן, אותן חברות פרטיות בעלות שווי של מעל 1 מיליארד דולר. הם הגיעו למסקנה כי אם משקללים את התנאים העודפים שמקבלים המשקיעים בחברה, אז השווי שלהם יורד. תנאים כאלו יכולים להיות כל מיני מנגנוני הגנה מפני ירידת ערך, שפוגעים בערכן של שאר המניות בחברה.

המחקר האקדמי כולל טבלה שבה מופיעות 135 חברות, עם השווי שקיבלו בסבב הגיוס האחרון והפער בינו לבין השווי ההוגן של החברה, והשווי של המניות הרגילות (הנחותות ביותר). פורסקאוט בלטה שם לשלילה עם פער של 73% בין השווי בגיוס האחרון – 1 מיליארד דולר – לשוויה ההוגן, שלפי החוקרים, הוא 580 מיליון דולר בלבד.

השווי הזה הופך את מכפיל ההכנסות שקיבלה פורסקאוט בגיוס לנמוך משמעותית – פי 4.6 מההכנסות שלה בשנה שלפני כן. השווי אליו פורסקאוט שואפת משקף מכפיל של 3.5 על ההכנסות ב-2017 (אם תמשיך בקצב הצמיחה הנוכחי גם במחצית השנייה של 2017). להשם השוואה, סייבר ארק, אימפרבה ו-Fireeye נסחרות במכפילים הנעים בין 4 ל-6.

הסבר לשווי בהנפקה יכול להיות התלות הגדולה של החברה בהוצאות השיווק והמכירות שמגיעות ל-77% מהכנסות החברה. המשקיעים בוול סטריט אמנם רגילים שחברות הסייבר מציגות הפסדים או רווחים נמוכים אבל התלות של פורסקאוט גבוהה במיוחד. עם זאת, קשה להתעלם מכך שהחברה צומחת ב-30% בזמן שחברות הסייבר האחרות שדומות למידותיה, כמו סייבר ארק ואימפרבה, צומחות בשיעורים הנמוכים מ-20%. הכנסות החברה במחצית הראשונה של 2017 הסתכמו ב-90 מיליון דולר, והיא הפסידה 46 מיליון דולר, לאחר הפסד של 71 מיליון דולר ב-2016 כולה.

ההנפקות בוול סטריט גם כוללות דינמיקה לפיה בנקאי ההשקעות לוחצים להוריד את השווי בהנפקה על מנת שהמסחר במניה יתחיל ברגל ימין, והמוסדיים שייכנסו להשקעה בחברה יהיו מרוצים. ההנפקה גם נערכת בתקופה של אי ודאות לגבי הסנטימנט כלפי הנפקות, לאחר שהנפקות קודמות של חברות מגובות הון סיכון – כמו סנאפ או בלו אפרון – לא נחשבו למוצלחות ומרתיעות את המשקיעים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker