משקיעי העולם הזרימו בשבעת החודשים הראשונים של 2017 שיא של 53.3 מיליארד דולר לקרנות אג"ח של המדינות המתעוררות. האנליסטים של ג'יי. פי. מורגן צופים כי ב–2017 יגיעו הזרמות ההון האלה לשיא שנתי של 110 מיליארד דולר, שיישבור את זה שנקבע ב–2012 — 103 מיליארד דולר.

עם זאת, חוסר השקט הפוליטי בארה"ב והאפשרות כי תפרוץ מלחמה בינה לצפון קוריאה העיבו על הסנטימנט בשוקי הון. בשבוע השני של אוגוסט רשמו קרנות אג"ח של שווקים מתפתחים משיכות כספים לראשונה מזה 28 שבועות. אמנם המשיכות האלה היו קטנות, אך שינוי המגמה מעלה את השאלה אם הראלי באג"ח של שווקים מתפתחים נגמר, או שזוהי הזדמנות למשקיעים שעדיין לא הצטרפו לחגיגה.

אין בררה אלא להגדיל חשיפה

השווקים המתפתחים מהווים יותר ממחצית התוצר הגלובלי ואחראים לשני שלישים מהצמיחה בעולם — נתח שצפוי לגדול בשנים הבאות לאור הקצב המהיר של הגידול בתמ"ג בשווקים אלה לעומת המדינות המפותחות.

לאחר כמה שנים חלשות, נרשמת התאוששות בצמיחה ובמסחר הגלובלי, והמדינות המתפתחות נהנות מכך. ביטחון הצרכנים בשווקים המתעוררים הוא בשיא של 24 שנה הודות לירידה בשיעורי האינפלציה ושיפור בשוקי העבודה. השיפור בסנטימנט הכללי נתמך גם על ידי ההתייצבות בשוקי הסחורות, היחלשות הדולר אל מול המטבעות המקומיים, ירידה בסיכונים הפוליטיים וזרמי הון חזקים שנרשמו בשנה האחרונה מהמשקיעים הזרים.

הקונצנזוס כעת הוא שהמשקיעים הזרים ימשיכו להגדיל את אחזקותיהם במדינות המתפתחות, סימן לתלות גדלה והולכת בנכסיהן לצורך אבטחת תשואות בתיקי ההשקעות. גם המשקיעים שבאופן היסטורי ייחסו לנכסים הללו תת־משקל, נאלצים בתקופה האחרונה להגדיל את החשיפה לאג"ח שווקים מתפתחים, אף שזה אינו עוד הנכס הזול ביותר בשוק. בעולם של תשואות נמוכות לא נותרו אופציות רבות אלא להיחשף לנכסים מסוכנים יותר (או לכאלה שנתפשים כמסוכנים יותר).

נשיא ברזיל מישל טמר בארמון הנשיאות, אתמול
נשיא ברזיל, מישל טמר. תיאבון גבוה לאג"ח ברזילאיותצילום: UESLEI MARCELINO/רויטרס

מחפשים תשואות, לא רואים סיכון

אג"ח שווקים מתפתחים במטבע מקומי בולטות כאחד מנתיבי השקעה האטרקטיביים ביותר. הטיעון העיקרי בעד כלי השקעה זה מתמקד בירידה בשיעורי האינפלציה במרבית מדינות העולם. המגמה הזאת משמעותית יותר כשמדובר במדינות שבעבר סבלו מאינפלציה גבוהה, כגון יצואניות הסחורות באמריקה הלטינית ורוסיה. במדינות האלה נרשמה קפיצה במדדי המחירים ב–2014–2016 בשל היחלשות של המטבעות המקומיים; תופעות אקלימיות שגרמו לעלייה במחירי המזון בחלק מהאזורים; והצמדת מחירים ושכר לאינפלציה.

כעת לאחר נפילת האינפלציה, הבנקים המרכזיים במדינות מתפתחות רבות יכולים להוריד את הריביות כדי לעודד צמיחה. הודות לכך, אג"ח במטבע מקומי של אותן מדינות מציעות תשואה גבוהה יותר לעומת אג"ח מדינות מפותחות, בשילוב ירידה ניכרת בתפישת הסיכון הכרוך בהשקעה זו.

אג"ח במטבע מקומי במקרים רבים מדורגות גבוה יותר מאג"ח של אותה המדינה במטבע זר, משום שיכולת התשלום של חוב זה אינה תלויה בשוקי המט"ח התנודתיים. המשקיעים באג"ח במטבע מקומי נוטלים סיכון מטבעי, אך מקטינים את סיכוני האשראי ומרוויחים תשואות גבוהות יותר.

התפישה הרווחת בשוקי האג"ח היא שהמדינות המתפתחות שמסוגלות למשוך משקיעים זרים לאג"ח במטבע מקומי. הן בעלות כלכלות גדולות ופתוחות יותר ושוקי הון מפותחים יותר ובעלי תנודתיות נמוכה יחסית — מה שמתורגם בדרך כלל לדירוגים גבוהים יותר. אולם בתקופה האחרונה המצב משתנה בקצב מהיר, ועל המשקיעים לבחון את חשיפותיהם למדינות השונות — בעולם שבו אג"ח זבל, אחד הנכסים המסוכנים ביותר במדינות המפותחות, "מתגאה" בתשואה של פחות מ–6%, "ציד המשקיעים" אחר תשואות משפיע על תפישת הסיכון שלהם.

כתוצאה מכך, מדינות שבעבר לא היו מצליחות להנפיק בשווקים הבינלאומיים, יכולות כעת לבצע הנפקות גדולות ומוצלחות. למשל, הבנק הגדול בגיאורגיה הנפיק אג"ח במטבע מקומי ומכר אותו למשקיעים, שרובם אינם יודעים אפילו איך נקרא המטבע שבו מונפקת הרכישה שלהם (לארי). דוגמה נוספת היא ארגנטינה. המדינה שהיתה בחדלות פירעון שש פעמים במאה שעברה, הנפיקה אג"ח ממשלתיות קצרות ובינוניות, והרוכשים לא חדלו להגיע. מדינות קטנות אך יציבות כגון קרואטיה ופרו מנפיקות אג"ח במטבע מקומי לאור ביקוש גואה מצד משקיעים זרים, שמקטין את התשואות באופן חד. אולם גם מדינות כגון גאנה ואלג'יריה, שעד לא מזמן נחשבו למסוכנות מדי, מושכות כיום משקיעים בתשואות לא גבוהות יחסית לגובה הסיכון.

המדינות המתפתחות אינן זהות

לא כל המדינות המתפתחות הן זהות בכל מה שקשור באג"ח במטבע מקומי. המשקיעים הבינלאומיים מוצאים כיום ערך גבוה באג"ח של ברזיל, מקסיקו ורוסיה. ההסכמה הרווחת היא שבין השווקים המתפתחים הגדולים, הסיכונים הגבוהים ביותר נמצאים בטורקיה בגלל השסעים החברתיים והפוליטיים, ובוונצואלה עקב מצבה הכלכלי העגום. לגבי סין — חלק מהמשקיעים סבורים כי הסיכונים שיש בהשקעה באג"ח המקומיות גדלים עם הגידול בחוב, בעוד אחרים מאמינים ביכולת הרשויות לנהל את המצב.

התיאבון לאג"ח ברזילאיות גבוה מאוד בין היתר הודות לביצועיו החזקים של מטבע הריאל מול הדולר. ממשלת ברזיל עושה מאמצים להגבלת האינפלציה ולהאצת הצמיחה, והסיכונים הפוליטיים במדינה פחתו משמעותית. המשך הביצועים הטובים של הכלכלה והשווקים יהיה תלוי ביישום רפורמות מבניות על ידי הרשויות.

ברוסיה — שתלויה ביצוא סחורות, אך סובלת בשנים האחרונות מסנקציות מערביות — רפורמות מבניות אינן נמצאות על הפרק. עם זאת, החוב במטבע מקומי נושא סיכון נמוך יחסית, בעיקר לאור התייצבות המטבע והתייצבות המצב הכלכלי במדינה בשנה האחרונה. מקסיקו בינתיים נהנית מהכאוס בממשל האמריקני ומהעיכוב ביישום תוכניות שהיו יכולות לפגוע במסחר המקסיקאי; המטבע המקומי פזו אף עלה בחדות השנה.

ארגנטינה, שהיתה מנודה משוקי ההון וחזרה אליהם רק לפני שנתיים, מושכת כיום משקיעים רבים שסבורים כי הממשל הנוכחי והפרו־עסקי יצליח להוריד את האינפלציה ולהחזיר את הצמיחה. מדינה נוספת היא פרו — שנותרה "הבחירה הבטוחה" עבור משקיעי אג"ח, הודות למדיניות כלכלית ברורה ועקבית. גם מדינות אסייתיות, כגון הודו ואינדונזיה, מציעות תשואות גבוהות יחסית, לצד שיפור בנתונים המאקרו־כלכליים ויציבות פוליטית.

הסיכונים הידועים אינם גבוהים

באופן היסטורי, זרמי הכסף נוטים לצאת מהשווקים המתפתחים בעתות של הידוק המדיניות המוניטרית בארה"ב. הדוגמה האחרונה לכך היתה ב–2013, אז הודיע נגיד הבנק הפדרלי בן ברננקי על כך שיפסיק בעתיד את הסיוע המוניטרי לשווקים — וגרם לבריחת הון מהנכסים של המדינות המתפתחות.

אולם כיום התהליך שונה: הבנק הפדרלי העלה את הריביות ארבע פעמים, כולל פעמיים השנה, וזרמי ההון לשווקים מתפתחים רק גברו. ככל הנראה בשל העובדה שהפעם ההידוק המוניטרי הוא הדרגתי ובר־חיזוי.

גם הריסון המוניטרי במדינות מפותחות אחרות הוא סיכון: הבנק המרכזי של קנדה התחיל להעלות ריביות, וקיימת סבירות של העלאת ריבית באנגליה ומשיכת סיוע פיננסי מהשווקים בגוש היורו. אם התהליכים האלה יקרו בפתאומיות, הדבר עלול לגרום לבריחה מהנכסים המסוכנים בכלל, ומאג"ח שווקים מתפתחים בפרט. נכון לעכשיו, הצפי הוא שתהליך הנורמליזציה של המדיניות המוניטרית במדינות המערב יימשך שנים.

באופן כללי, כל זעזוע גיאו־פוליטי משמעותי, כלכלי או פיננסי, עלול להרעיד את השווקים ולגרום לירידה בתיאבון לסיכון. אולם השווקים המתפתחים כבר עברו בהצלחה את בדיקת האיתנות הגדולה: בין 2013 ל–2016 חוו המדינות האלה משיכות הון בהיקפים עצומים, על רקע הנפילה במחירי הסחורות וההיחלשות במסחר ובכלכלה הגלובלית. עם זאת, הן עברו את התקופה ללא משברים, וברוב המכריע של המקרים גם ללא מיתון.

אחת הסיבות העיקריות ליכולת עמידה בפני זעזועים חיצוניים היא צמצום דרסטי בהנפקת חוב במטבע זר והחלפתו בחוב במטבע מקומי. כיום, ההיקף הגלובלי של אג"ח שווקים מתפתחים במטבע מקומי גדול פי שמונה מזה שבמטבע קשה. הדבר מפחית משמעותית את הסיכון עבור המנפיקות עצמן, ואת הסיכון של תספורת בחוב במקרה של קשיי פירעון. החוב במטבע מקומי נושא סיכונים אחרים, כגון אינפלציה ופיחות במטבע — ולכן חשוב לנהל את החשיפה באופן מדויק.

הניבו תשואה נאה

התשואות על אג"ח במטבע מקומי ירדו מהשיא שנרשם ב–2015, אך הן עדיין גבוהות בהשוואה לתשואות של אג"ח ממשלתיות במערב. התשואות עשויות להמשיך לרדת, משום שחלק גדול מהבנקים המרכזיים במדינות המתפתחות צפוי להוריד את הריביות לאור ההקלה באינפלציה. כלומר, מחירי האג"ח צפויים לעלות בהתאם. מבחינת המטבעות המקומיים, נראה שההתחזקות שחלה באחרונה לא קיזזה עדיין את הנפילות שנרשמו ב–2013–2016, כך שגם במגזר זה יש פוטנציאל לעליות.

המדד הגלובלי של אג"ח שווקים מתפתחים במטבע מקומי רשם מתחילת השנה תשואה של 14% (נכון לסוף אוגוסט). אג"ח של ברזיל במטבע מקומי הניבו באותה התקופה 12.6%; של רוסיה 7.5%; של ארגנטינה 9.1%; של הודו 4.4%; של אינדונזיה 11%; ושל מקסיקו 7.6%.

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל, ויוליה ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker