"החברות האמריקאיות שמנפיקות אג"ח בישראל חושבות שאנחנו פראיירים"

קובי שגב, מנכ"ל אילים קרנות נאמנות, אינו מרוצה מגל החברות האמריקאיות ששטף את שוק האג"ח בבורסה: "הן מקבלות תנאי מימון גרועים בארה"ב, והחתמים דוחפים אותן לכאן" ■ הוא מצביע על ענף הביטוח כמועדף בבורסה: "קניית מניות הביטוח זולה ממניות אחרות"

גיא ארז
גיא ארז
מגדל של אקסטל במנהטן
מגדל של אקסטל במנהטןצילום: בלומברג

למרות רמות השיא שבהן נסחרים מדדי המניות המובילים בעולם זה כשנה, רובם המכריע של מנהלי ההשקעות שעמם דיברנו מתחילת 2017 לא מצאו סיבה לפחד גבהים מהשקעה במניות. קובי שגב, מנכ"ל אילים קרנות נאמנות, מצטרף לעמדה זו, ואינו צופה משבר כלכלי קרוב — אך טוען כי כבר כמה חודשים מחירי האג"ח הקונצרניות בישראל אינם משקפים את הסיכון האמיתי שלהן, מה שמזכיר לו את המצב ערב המשבר הכלכלי של העשור הקודם.

לדבריו, המגמה בולטת במיוחד בשל מבול החברות האמריקאיות שהנפיקו חוב בבורסת תל אביב. מעבר לכך, הוא חושף את מאחורי הקלעים של גיוסי החוב האלה — ומציג מעט מהבעייתיות שבהם.

"אנחנו למודי ניסיון בשוק ההון, ומכירים בכך שהכלכלה פועלת באופן מחזורי. למרות אורכו של המחזור הנוכחי, מאז מארס 2009 — שהתבטא בגל עליות עולמי בכל הנכסים — אנחנו לא נמצאים כרגע במקום משברי. השוק בהחלט עצבני, אבל בראייה ארוכת טווח, כדאי להשקיע בשוק המניות, בפרט בשוק הישראלי, הנהנה מכלכלה איתנה. במניות בישראל יש לא מעט הזדמנויות, ולכן יש לנו הטיה משמעותית למניות כאן".

רבים מגדירים את שוק האג"ח הקונצרניות בישראל ''בועתי''.

"אני מזהה הרבה מאוד דמיון בין המצב בשוק הזה כיום למצבו ערב המשבר ב–2007. נרשמים כיום ביקושים גבוהים מאוד לאג"ח קונצרניות, ונוצר מצב שהן מהוות תחליף להון העצמי של החברות המנפיקות. כשחברה מנפיקה חוב, הוא צריך לעמוד מול תזרים מזומנים יציב לצורך תשלום הקופונים, ומול הנכסים שבבעלותה, כך שאם נוצרת בעיה ניתן לממש אותם. כיום, כמו אז, חברות בלי שני התנאים האלה מנפיקות חוב בבורסה וזוכות לביקושים אדירים. בתקופה ההיא הריבית במשק לפחות היתה גבוהה יותר, ומכאן גם ריביות האג"ח — ואילו כיום הריביות של האג"ח האלה נמוכות למדי, כשהרבה מהמשקיעים מעלימים עין מהסיכונים. בהחלט קיימים סיכונים, הן פיננסיים והן משפטיים".

למה אתה מתכוון בסיכונים משפטיים?

"חברות אמריקאיות רבות מגיעות לכאן להנפיק חוב לאחר שנרשמו באיי הבתולה. הסיכונים המשפטיים במקרים כאלה גדולים מאוד, ונובעים מכך שהשליטה בחברה נשארת אצל הבעלים בכל מצב, מה שמקשה על מכירת הנכסים לצורך כיסוי החוב במידת הצורך. חברה שנרשמה באיי הבתולה כ–LLC היא שותפות שמחזיקה בנכס עם חוב בנקאי, והבנקים בארה"ב דורשים שהבעלים יישאר בעל השליטה בה, 'למעלה'. זה אומר שאם תהיה בעיה בתזרים החברה — מכל סיבה שהיא — החברה אינה יכולה להביא בעלים חדשים, והבעלים הקיים יבקש לדחות את התשלומים. אם הבעלים עוזב, הנכסים נלקחים על ידי הבנקים. זה אבסורד. חברות הדירוג מדרגות רק את מצב העסקים השוטף, ולא בוחנות את הרובד המשפטי".

שלמה אליהו
שלמה אליהוצילום: אייל טואג

התבטאת בעבר נגד חלקן הגדול של האג"ח האמריקאיות במדדי התל בונד, שהגיע לכ-20% מהתל בונד השקלי וליותר מ-30% ממדד תל בונד תשואות. מה מביא את החברות האלה לכאן?

"הן באות כי אנחנו, בישראל, נתפשים על ידיהן כפראיירים. חברה אמריקאית שזקוקה למימון פונה לבנקים בארה"ב, מקבלת מהם תנאים לא נוחים — ואז מגיעה לכאן וזוכה בכסף זול. באחת הפגישות שלי עם חברה כזאת, המנהל אמר שהוא אפילו לא ידע שיש בישראל שוק אג"ח, והחתמים הם אלה שאמרו לו לבוא לכאן, כי הוא יוכל לקבל כסף בזול אחרי ש'יסדרו' לו דירוג חוב. החתם כמובן מאוד הובך מכך, אבל זו ראיה נוספת לכך שנוצרו כאן סממנים של שוק שאינו שואל שאלות. אנחנו במצב של חוסר שיווי משקל, שנובע מכך שרצים להשקעות בלי לבדוק סיכון. החתמים מקבלים עמלות נאות על כך, ולכן ממשיכים לשכנע אותם לבוא לישראל. לא במקרה נוצרה בישראל תופעה של חתם אחד או שניים שמקימים חברות חיתום".

כדי שההנפקה תצליח צריכים גם ביקושים של המוסדיים. מדוע הם משתפים פעולה בדינמיקה הזאת?

"לרוב יש ריטואל קבוע שבהנפקות עצמן משתתפים הנוסטרואים (חשבונות ההשקעות העצמיים של המוסדיים), במראית עין כאילו המוסדיים לא נוגעים בזה. הנוסטרו קונה בזמן ההנפקה, נהנה מההנחה, ואחר כך מוכר בשוק לגופים המוסדיים שאינם רוצים להירשם בהנפקה, כדי שלא תהיה עליהם ביקורת. לצערי, חלק מבתי ההשקעות מנסים להשיג תשואה טובה מהמתחרים בהסתכלות רק על הטווח הקצר, בגישת 'אחרי המבול'. אנחנו פונים לרגולטור תחת כל עץ בבקשה לעצור את הגעת החברות האמריקאיות האלה לכאן. עוד נגיע למצב שבו רוב מדדי האג"ח יורכבו מחברות אמריקאיות שאינן מקבלות אשראי. זה בדרך לשם".

אתם דווקא מחזיקים בחלק מהותי מהאג"ח של אקסטל, שגם היא חברת נדל"ן אמריקאית, ואף הפעלתם לחץ להורדת הדירוג שלה.

קובי שגב
קובי שגבצילום: אילים קרנות נאמנו

"האג"ח של אקסטל הונפקו בריבית של 4.6% עם דירוג A. כשבחנו אותן לפני ההנפקה, הם אמרו שהם מקבלים הלוואות עם שעבוד ראשון בריבית של 6%–7%, הלוואות מזנין ב–8%–10%, והאג"ח מאיי הבתולה נחותות להכל. כשאתה כבעל אג"ח נחות להלוואה ברמות כאלה אתה צריך לקבל תשואה של 12%–14%, ונכנסנו להשקעה רק כשהתשואות קפצו לשיעור דו־ספרתי גבוה, וההשקעה הוכיחה את עצמה. אכן הפעלנו לחץ על חברת הדירוג. מעולם לא היה אג"ח שנסחרו בתשואה דו־ספרתית יותר משנה בדירוג A2, ואני מניח שתהיה הורדת דירוג נוספת, מה שיעלה את הריבית בסדרות. אנחנו ממשיכים לפעול מאחורי הקלעים כדי למקסם את ההשקעה הזאת מהר. הנכסים של אקסטל אינם משוערכים, ומה שרשום בספרים זה רק עלות הבנייה. לחברה יש בעיה פיננסית ולא בעיה עסקית".

אז כשיש בעיות בשוק הקונצרני, מהו התמהיל המומלץ לדעתך?

"שוק המניות, בבחירה סלקטיבית, נותן אופציה יותר טובה משוק האג"ח הקונצרניות. לאור הריבית הנמוכה בישראל, שתישאר נמוכה גם בעתיד, התמהיל הנכון יותר הוא אג"ח ממשלתיות שקליות עם השקעה במניות. האג"ח הקונצרניות צריכות להיות בהיקף נמוך".

לאיזה אפיק מנייתי בישראל אתם חשופים במיוחד?

"בתיקים שלנו החשיפה הגדולה ביותר היא לחברות הביטוח, ובמיוחד לחברות מגדל והראל. בתקופה האחרונה התחברו כמה גורמים שעשויים להקפיץ את שוויין בטווח הארוך. אם בעבר חששו כיצד ייראו המאזנים, ההון העצמי והיכולת לחלק דיווידנד בחברות הבנות — לאחר הדו"חות הכספיים האחרונים יש הרבה יותר בהירות. בזכות תקנות סולבנסי, שנותנות שווי כלכלי להון העצמי ולתזרימים העתידיים של חברות הביטוח בהתייחס לתרחישים שמרניים מאוד, אנחנו רואים כיצד החברות נסחרות מתחת לשווי הכלכלי שלהן. מעבר לכך, האפקט השלילי של ירידת הריבית מתפוגג, והאי־ודאות נחלשה. הנפקת האג"ח המוצלחת של שלמה אליהו הורידה את המשקולת הכבדה ממניות מגדל שגרמה להרבה גופים לא להשקיע בהן. אחזקות הציבור עוד צפויות לעלות בעתיד בגלל האופציות שקיבלו המוסדיים, שעשויות לשמש את אליהו להחזר החובות שלו. להערכתנו, הוא יוכל לחלק דיווידנדים כבר בשנתיים הקרובות".

כל מניות חברות הביטוח רשמו זינוק דו־ספרתי גבוה מתחילת השנה. הראל, למשל, זינקה בכ-70%. זה לא מסוכן למשקיע הפרטי?

"העלייה מתחילת השנה הגיעה משווי אפסי של החברות. איני נביא של הטווח הקצר, אבל אי־אפשר לומר שקניית מניות הביטוח היא קנייה ביוקר, להבדיל ממניות אחרות. מדובר בפוטנציאל בשוק המניות המקומי, ובאחזקה ארוכת טווח זה בהחלט כדאי".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker