האם שווי של 3.5 מיליארד שקל שקבע ברק סורני לפסגות הוא הגיוני? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

האם שווי של 3.5 מיליארד שקל שקבע ברק סורני לפסגות הוא הגיוני?

בשעה שעובדי פסגות נערכים להנפקת החברה, המנכ"ל צוטט אתמול בראיון עיתונאי: "שווי של 3.5 מיליארד שקל לפסגות הוא סביר, לא צריך להיות גאון כדי להגיע אליו" ■ מנתוני פסגות שהגיעו לידי TheMarker עולה כי שווי החברה עשוי להיות נמוך מ-2 מיליארד שקל

7תגובות
מנכ"ל פסגות, ברק סורני
גיא חמוי

"בזמן האחרון נעשו בבתי השקעות בחו"ל עסקות במכפילים של 9–11 על ה–EBITDA. אם לוקחים את הרווח השנתי של פסגות ומנכים ממנו את החוב, לפי המכפילים האלה מגיעים למספרים שמדברים עליהם. לא צריך להיות גאון כדי להגיע ל–3.5 מיליארד שקל. השווי פה סביר בהינתן הביצועים של החברה. אלה לא מספרים דימיוניים".

הפסקה שלעיל לקוחה כמעט מלה במלה מראיון שהעניק מנכ"ל פסגות, ברק סורני, לעיתון "כלכליסט" ופורסם אתמול. ההתייחסות של סורני לשווי של פסגות נראית תמוהה מעט. מנהלים של חברות פרטיות לא נוהגים בדרך כלל להתייחס לשווי שלהן.

אבל פסגות היא לא חברה פרטית רגילה. זהו בית ההשקעות הגדול בישראל. תחת סורני עובדים יותר מ–700 איש. חלק גדול מהם הם מנהלי השקעות בכירים ואנליסטים ותיקים שאת פרנסתם מוציאים מתמחור חברות. זו עבודה יומיומית עבורם ויש להם אחריות גדולה — הם מנהלים יותר מ–180 מיליארד שקל ל–1.3 מיליון לקוחות.

אם סורני אמר לעיתון ש"פסגות שווה 3.5 מיליארד שקל", חזקה עליו שלפחות שלושה אנליסטים ומנהלי השקעות בכירים של פסגות עברו אתו על המספרים ובדקו שהמנכ"ל שלהם יודע על מה הוא מדבר. אחרת — בשביל מה לזרוק סתם מספרים לעיתון? זה רק יכול להזיק.

בית פסגות ת"א
תומר אפלבאום

יתרה מכך — השווי של פסגות הוא לא עניין תיאורטי בלבד. בימים אלה ממש עמלים במחלקת הכספים של פסגות על הכנת תשקיף לקראת הנפקת החברה בבורסה, ככל הנראה בבורסה של תל אביב. הדברים שאמר סורני ל"כלכליסט" נועדו כמובן לאוזניים של שוק ההון המקומי. סורני עשה מה שמצופה ממנו על ידי הבעלים של פסגות, קרן איפקס המנוהלת על ידי זהבית כהן ושי אבא, שמינו אותו במקום חגי בדש. הוא זרק עוגן. מעתה, עוגן המחיר שלפיו ייקבע השווי של פסגות בהנפקה בתל אביב — אם תהיה כזו — ינוע סביב 3.5 מיליארד שקל.

לסורני היה גם נימוק מעניין לשווי שאליו הגיע: "הרבה חברות בבורסה הישראלית, השווי הכלכלי שלהן לא דומה לשווי הבורסאי. זה נובע בין היתר מהסחירות הנמוכה. ב מיטב דש העסקה (עם קרן Xio) היתה אמורה להיות לפי מכפיל 9.4. מישהו היה מוכן לשלם את זה. בסוף עסקה היא של קונה מרצון ומוכר מרצון. להסתכל רק על שווי בורסאי זה לא נכון". סורני רק "שכח" לציין שהעסקה הזו לא בוצעה.

"למה אתם לא קונים מיטב כמו משוגעים?"

נסתכל רגע על המספרים ונעמת את דבריו של סורני עם המציאות. מיטב דש נסחרת כיום בבורסה של תל אביב בשווי של 840 מיליון שקל — הרחק מהשווי שמייעד סורני לפסגות. בכל יום נעשות במיטב דש עסקות של קונים ומוכרים מרצון. גם הסוחרים ומנהלי ההשקעות של פסגות נמצאים במשחק הזה. זה מחיר השוק של החברה.

במחצית הראשונה של 2017 רשמה מיטב דש רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 126 מיליון שקל — 63 מיליון שקל ברבעון הראשון ועוד 63 מיליון בשני. כלומר, מדובר בקצב EBITDA שנתי של 252 מיליון שקל. למיטב דש יש גם חוב נטו של כ-340 מיליון שקל ולכן השווי התפעולי של החברה (שוי שוק ועוד חוב) נאמד בקירוב ב-1.2 מיליארד שקל. כשמחלקים  את השוי התפעולי ב-Ebitda המספר שמתקבל הוא 4.7  בלבד. זהו מכפיל ה-Ebitda של מיטב דש.

נניח לצורך הדיון שסורני באמת מאמין שהשווי של מיטב דש צריך להיות לפי מכפיל של 9.4 על הרווח התזרימי. בהתאם לכך השווי "הכלכלי" של מיטב (בניכוי החוב) צריך היה להיות 2.0 מיליארד שקל – יותר מכפול מהשווי שבו החברה נסחרת בבורסה. כעת על סורני לעשות דבר פשוט: הוא צריך לתפוס כל אחד ממנהלי ההשקעות של פסגות, להזמין אותו למשרדו בבית פסגות ולהורות לו לקנות מניות של מיטב דש עד שיצאו לו מהאוזניים. "חברים", צריך סורני להגיד לעובדיו, "יש כאן נכס שנמכר במחירי סוף העונה? למה אתם לא קונים אותו כמו משוגעים לתיקי הלקוחות שלנו?"

כמה שווה מובילת השוק? נתונים כספיים של בתי ההשקעות ל 2016- , במיליוני שקלים
פסגות מיטב דש ילין
לפידות
אלטשולר
שחם
מור אי.בי.

עכשיו נבדוק לצורך הדיון בית השקעות נוסף בשוק הישראלי — ילין לפידות. אין חולק על כך שילין לפידות צומח יותר ורווחי יותר מפסגות. חברת אטראו שוקי הון מחזיקה ב–50% מילין לפידות ונסחרת בשווי של 730 מיליון שקל. ילין לפידות הוא הנכס העיקרי והכמעט יחיד של אטראו, ולכן ניתן לגזור מכאן את שווי השוק של בית ההשקעות כולו — 1.4 מיליארד שקל.

במחצית הראשונה של 2017 רשם ילין לפידות רווח נקי של 62 מיליון שקל. זהו קצב רווחים שנתי של 125 מיליון שקל. לילין אין חוב, ויש לו מזומנים בהיקף של 83 מיליון שקל. מספרים אלה גוזרים לילין מכפיל רווח נקי של 10.5 — סולידי למדי עבור בית השקעות צומח, רווחי ויעיל שמחלק דיווידנדים כל שנה.

איך מכל הנתונים הללו גוזרים את השווי של פסגות? על פי פרסום ב–TheMarker ב–3 באפריל 2017, פסגות סיים את 2016 עם רווח נקי של 120 מיליון שקל ורווח תפעולי תזרימי של 410 מיליון שקל. מנתונים שביררנו אתמול עולה שתזרים המזומנים של פסגות מפעילות היה בשנים האחרונות 220–250 מיליון שקל. לפסגות גם יש חוב נטו של 750 מיליון שקל.

אם נלך על "הלכת מיטב דש", ונצמיד לפסגות מכפיל EBITDA גבוה מעט יותר של 6–7 נגיע לשווי של 2.4–2.8 מיליארד שקל. מהשווי הזה צריך לנכות את החוב נטו ונגיע לשווי של 1.8–1.9 מיליארד שקל בלבד. רחוק מאוד מהשווי שנקב סורני בראיון. "שווי סביר", כאמור.

זהבית כהן
מוטי קמחי

אם נלך על "הלכת ילין לפידות" ונעריך את פסגות לפי מכפיל רווח של 10.5 על רווח של 120 מיליון שקל, נגיע לשווי נמוך בהרבה — 1.3 מיליארד שקל בלבד. כאן צריך לסייג: הרווח הנקי של פסגות מוטה כלפי מטה, מכיוון שלפסגות יש הרבה הפחתות מוניטין בגלל רכישות שבוצעו בעבר. לצורך הדיון נניח שהרווח הנקי המייצג של פסגות הוא גבוה יותר, 150–180 מיליון שקל. עדיין, גם לפי הרווח הזה השווי של פסגות לא יהיה יותר מ–1.8 מיליארד שקל.

אבל רגע — מי אמר שלפסגות מגיע מכפיל זהה לזה של ילין לפידות? הרי ילין צומח בנכסים ופסגות לא. אולי מכפיל הרווח הנכון צריך להיות נמוך יותר? בין 8 ל–10? לפי מכפיל רווח כזה השווי הכלכלי של פסגות אינו יותר מ–1.6 מיליארד שקל — כ–55% מתחת לשווי "הסביר" שנקב עבורו סורני.

"הם חיים בסרט"

כל זה כמובן בתיאוריה. בפועל, השווי של פסגות ייקבע לבסוף בשוק. הפנינו אתמול את השאלה "כמה שווה פסגות" לכמה מהאנשים הוותיקים בשוק ההון. התשובות שקיבלנו היו 1.5 מיליארד שקל עד 2.5 מיליארד שקל.

כך אמר לנו, למשל, ר"י: "אנשים משתמשים ב–EBITDA כי זה קרוב לתזרים. אבל צריך לראות אם בפסגות לא מהוונים הוצאות ורק אז לראות אם זה באמת דומה למיטב. מיטב נסחר במכפיל 5.5, או 4.7 בניכוי האחזקה בפנינסולה. הוא גם נסחר במכפיל רווח נקי של 8.9 בניכוי פנינסולה. תן להם (לפסגות) אפילו מכפיל של 7.5. תוריד חוב (800) ותקבל שווי של 2.2 מיליארד שקל. ועדיין נשאלת השאלה אם ה–EBITDA בר השוואה ולמה בכלל מגיעה להם כזו פרמיה על מיטב".

מנהל ההשקעות נ' אמר לנו: "הם חיים בסרט. נראה לי שההנפקה המוצלחת של מור קצת שיבשה לכולם את המחשבה". מור השקעות, שהנפיקה השנה מניות לראשונה בבורסה, נסחרת כיום לפי שווי של 290 מיליון שקל, שמייצג לה מכפיל רווח תפעולי של 6–7. מור הוא בית השקעות שצומח במהירות ומנהל 17 מיליארד שקל.

מקורבים לפסגות ניסו להסביר לנו אתמול שהשווי של פסגות מבוסס בעיקר על התזרים החזק שלה. אם התזרים הוא 250 מיליון שקל בשנה ולזה מייחסים מכפיל של 14 מקבלים שווי של 3.5 מיליארד שקל.

"זה לא הגיוני", פסק מ'. "אם ילין לפידות, שהוא בית השקעות צומח, נסחר במכפיל רווח של 11 בלבד, לא הגיוני לייחס לפסגות, שאינו צומח, מכפיל תזרימי של 13–15. המכפיל לתזרים תמיד צריך להיות נמוך ממכפיל הרווח".

ילין לפידות ייצר במחצית 2017 תזרים של 66 מיליון שקל, שהם קצב שנתי של 132 מיליון שקל. אלה מספרים שגוזרים לו מכפיל תזרימי של 10.5 בלבד, דומה למכפיל הרווח.

אז איך הגיע סורני לשווי של 3.5 מיליארד שקל? האם זה בגלל הרצון שלו למצוא חן בעיני הבעלים — זהבית כהן ושי אבא — שמנסים למצוא דרכים לממש את הנכס שקנו במחיר מופקע? "תחשוב אחרת", הציע לי ד'. "לו אתה היית במקומו, מה היית אומר? הוא צריך לומר את מה שמחייב התפקיד. מי שמאזין לו צריך לעשות את ההתאמות הנדרשות. זה ריאל פוליטיק. כאלה הם החיים".

צודק לגמרי ד'. לא צריך להיות גאון כדי להבין זאת.

בפסגות ואיפקס העדיפו לא להגיב לדברים.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#