האם נמצאה נוסחת הקסם שתאפשר לזהות בועות ולברוח רגע לפני שהן מתפוצצות?

שלושה חוקרים מאוניברסיטת הארוורד בדקו בדיוק את השאלה הזאת ומצאו: כששוק עולה ב-100% בשנתיים - ההסתברות לפיצוץ עולה בחדות

איתן אבריאל
יוג'ין פאמה
יוג'ין פאמהצילום: אי־פי
איתן אבריאל

בזמן שרצתם לפזר את ילדיכם בבית הספר או בגן, אם לא שמתם לב, מדד בורסת נאסד"ק סיכם את השבוע הטוב ביותר ב-2017 - עם עלייה שבועית של 2.7%, עם שיא מספר 46 לשנה זו בלבד, ועם עלייה מצטברת של 56% בשנה וחצי, מאז פברואר 2016. בדומה, מדד מניות הטכנולוגיה של הבורסה בתל אביב עלה באותה תקופה בכ-46%.

ובזמן שנפשתם בחו"ל או רבצתם במזגן כדי לברוח מהחום של אוגוסט, עלה הערך של הביטקוין, המטבע הדיגיטלי, בלא פחות מ-100% - בתוך חודש אחד בלבד. מי שהשקיע בנכסים הללו הרוויח הרבה מאוד כסף, ועתה הוא מתלבט: האם אלו בועות? ואם כן, האם קיימת דרך לגלות מתי הבועות הללו יתפוצצו?

הספורט של זיהוי בועות הוא אחד המורכבים והקשים שקיימים בעולם ההשקעות. למעשה, אפילו אין הגדרה אחת המקובלת על כולם ל"מהי בועה". בוויקיפדיה בגרסתה העברית, מזה זמן מילון המושגים הנפוץ בישראל, כתוב שבועה היא "מצב בו ערכם של נכסים פיננסיים גבוה בהרבה משוויים הכלכלי האובייקטיבי...הנגזר מהתועלת הכלכלית שניתן להפקיד ממנו או מתזרים המזומנים העתידי שהוא צפוי ליצור לבעליו".

זהו פחות או יותר תרגום של הערך מאתר ויקיפדיה באנגלית. לעומת זאת, באתר Investopedia, מילון מונחים אינטרנטי לעולם ההשקעות, בחרו העורכים להתמקד דווקא בקצב עליית הנכסים ורק לאחר מכן בערך הריאלי שלהם. בתרגום חופשי: "בועה היא מחזור כלכלי, המתאפיין בעלייה מהירה של מחיר ולאחריה התכווצות. היא נובעת מזינוק במחירים שאינו מוסבר על ידי הגורמים הבסיסיים של הנכס, ומונעת מהתנהגות שוק לא רציונאלית".

על פי שתי ההגדרות, הביטקוין הגיע לרמה של בועה: הוא עלה מהר (100% בחודש בודד), ובוודאי שאין לו שום ערך פנימי והוא אינו מייצר תזרים מזומנים לבעליו. הביטקוין הוא לא יותר מנוסחה מתמטית שמייצרת יחידות ביטקוין בקצב הולך ומאט - ישנה תקרה לכמות היחידות האפשרית, והשווי שלו נקבע רק על פי מה שציבור המשקיעים מוכן לשלם עבורו. במובנים אלה הוא די דומה לזהב ויהלומים: גם הם נכסים ללא שימוש אמיתי, ששוויים נקבע כמעט אך ורק על פי ערך כמעט רגשי - או כהימור פיננסי - של הקונים והמוכרים. זה כמובן לא אומר שהביטקוין, אותו קברו כבר מספר פעמים, לא ימשיך לעלות.  

לעומת זאת, כמעט בלתי אפשרי להסיק מההגדרות האלה דבר מאיר עיניים על מחירי המניות בבורסה. האם עלייה של 50% בשנה וחצי במחירי מניות הטכנולוגיה מצביעה על בועה? האם מחיר המניות של חברות כמו גוגל, פייסבוק ואמזון -  האחראיות המרכזיות לעליית מדדי מניות הטכנולוגיה - מנותקת מ"הערך הריאלי האובייקטיבי" שלהן? החברות הללו הן מונופולים, הן מרוויחות מיליארדים, ולא קשה לראות כיצד הן יכולות להיכנס די בקלות לעשרות ענפים נוספים כמו בנקאות, פיננסים, תקשורת, נסיעות, מכוניות וכל סוגי התוכן - ובמידה רבה הן כבר עושות את זה. ומה עם המחירים של חברות טכנולוגיה אחרות, שאינן מונופול, וגם הן טסו לשמיים בשנה האחרונה?

רוברט שילר
רוברט שילרצילום: רויטרס

בקרב חוקרים בכלכלה ומימון מקובל לתת משקל להגדרת הבועה של פרופ' יוג'ין פאמה, בעל הכינוי "האב של המימון" וממציא ההיפותזה המוכרת בשם "השוק המשוכלל" (הרעיון שכל המידע על כל החברות כבר משוקלל במחירי הבורסה). בהרצאת הקבלה של פרס נובל, פאמה תאר בועה כ"עלייה חזקה ובלתי רציונאלית של מחירים, החוזה ירידת מחירים חזקה וצפויה" - ומיד הסביר שזו הגדרה "בוגדנית".

במילים אחרות, פאמה אינו מאמין שמחירי מניות יכולים להיות בועה - כי ניתן להראות שגם לאחר עלייה חזקה מאוד מניות ממשיכות בדרך כלל להתנהג כרגיל, ואינן מציגות תשואות נמוכות באופן מיוחד. "אתה צריך להיות מסוגל לחזות שיש לזה סוף. כל המבחנים שאנשים ניסו לא עובדים. סטטיסטית, אנשים לא מצאו דרכים לזהות בועות", אמר פאמה ב-2006.

זו לא העמדה של כל החוקרים בתחום, ולא מעט מהם חושבים אחרת. אחד מהם, רוברט שילר, גם הוא חתן פרס נובל, קבע ב-1996 שמחירי מניות הטכנולוגיה הן בועה. אלא שהמחירים המשיכו לעלות עד שקרסו באמצע 2000, ובשיא השפל עדיין היו גבוהים מהמחירים במועד שבו ניפק שילר את הכרזתו - כך שערך הכרזתו נותר בסימן שאלה. ביחס לימים אלה שילר שוב קבע שהמחירים הנוכחיים בבורסה הם כנראה בועתיים, כי מכפילי הרווח - היחס בין מחירי המניות לרווחיות החברות - היו גבוהים יותר רק ב-2 תקופות היסטוריות: ב-1929 וב-2000, שנים שבהן הבורסות הציגו מפולות קשות.

האם פאמה הוא זה שצודק, ובשוק המניות פשוט אין דבר כזה "בועה"-  וממילא אי אפשר לזהות אותה מראש?

המדריך לזיהוי בועות

באחרונה, שלושה חוקרים בעלי מוניטין מתחום המימון ניסו לבחון שוב את הטענה של פאמה. רובין גרינווד, אנדרי שלייפר ויאנג יו, שלושתם מאוניברסיטת הארוורד, בדקו את מחירי המניות ב-2014-1929 וחיפשו שם בועות: מניות של סקטור תעשייתי כלשהו שעלו בלפחות 100% בתוך שנתיים. הם לא מצאו הרבה מועמדים לבועות - כ-40 מקרים בסך הכל - וסביבם ניסו לבדוק כל נתון אפשרי כדי לבחון אם היה ניתן לזהות אותן מראש: מחזורים, תנודתיות, הנפקות של מניות חדשות ונתונים נוספים.

שילר

החוקרים לא הסתפקו בבורסות של ארצות הברית וביצעו את אותה הבדיקה גם בבורסות של מדינות אחרות. לאחר העבודה הסטטיסטית המייגעת, האם נמצאה נוסחת הקסם שתאפשר למשקיעים לזהות בועות ולברוח מהן רגע לפני שהן מתפוצצות ברעש גדול? 

הממצא הראשון הוא חיזוק לעמדה של יוג'ין פאמה: בממוצע, עליית מחירים מהירה מאוד של מניות בענף מסוים, כשלעצמה אינה גורם שחוזה תשואות נמוכות במיוחד בתקופה שלאחר העלייה. אלא שבכל זאת, בנתונים מסתתרים רמזים: החוקרים מצאו שעלייה מאוד מהירה של מחירים בהחלט חוזה עלייה בהסתברות להתרסקות מחירים. הם מצאו שכמה מהגורמים שנמדדו חוזים גם הם עלייה בהסתברות הזו, למשל: עלייה בתנודתיות, עלייה במחזורים, כמות גדולה של הנפקות חדשות. אם כל אלה עולים במקביל לעלייה מהירה במחירים, הרי שהם מספקים תחזית על מפולת עתידית.

הנה דוגמא מספרית: אם מגדירים כבועה ענף מניות שירד ב-40% בשנתיים שלאחר עלייה של 100% מעל השוק הכללי (הגדרה שלוכדת רבים מהסיפורים בתקשורת על בועות), הרי שההסתברות למפולת עולה מ-20% ל- 53%. אם העלייה שלפני הירידה הסתכמה ביותר מ-150%, הרי שההסתברות מראש לנפילה עלתה ל-80%. לדעת שלושת החוקרים, חלק מהנתונים הללו אכן יכולים לסייע למשקיעים מתוחכמים להשיג תשואות עודפות על ידי חיזוי ההתנהגות של בועות - והמסקנות הללו נכונות גם עבור שווקים במדינות אחרות, מחוץ לארה"ב.

במילים אחרות, החוקרים קובעים שפאמה בכל זאת טועה: אפשר לזהות בועות מבעוד מועד, כל עוד לא בוחנים רק את התנהגות מחירי המניות אלא גם שורה של נתונים וגורמים נוספים - כאלה שבדרך כלל לא זמינים למשקיעים מן המניין או לעיתונאים כלכליים.

הטענה היא זו: בועה פיננסית היא יותר מעליית מחירים מהירה. יש בה גורמים של חדשנות, של שיבוש של חברות קיימות ויצירת חברות חדשות, ושל שינוי תפישה ששולח יזמים ומשקיעים לעבר מכרה הזהב החדש. החידוש של שלושת החוקרים, כפי שהם כותבים, הוא שניתן לזהות את השינויים הללו בנתוני המסחר, ולכן יש מקום לקבוע שמשקיעים יכולים לנצל אותם להשגת תשואות עדיפות.  

אבל האם המחקר הזה מאפשר לקבוע אם המחירים הנוכחיים הם בועה, והגיע הזמן לברוח מהשווקים לפני שהיא תתפוצץ? הלוואי שזה היה כל כך קל. ראשית, המבחנים הסטטיסטיים של חוקרי הארוורד בוצעו על תקופות של עליות מאוד מהירות, ועבור תיקי מניות בענפים בודדים. הם לא בוצעו על השוק כולו, והשוק עדיין לא עלה ב-100% בשנתיים. שנית, המבחנים התמקדו בנתונים הנוספים, אלו שמעבר לעליית המחירים, ולא בוצעו על כל השוק. שלישית, החוקרים ביצעו מחקר סטטיסטי לנתונים עד 2014, שלא כוללים את העליות בשלוש השנים האחרונות. רביעית, וזה אולי הסעיף המכריע, המחקר פורסם בפברואר השנה והיה למקצוענים של וול סטריט מספיק זמן לבחון את מסקנותיו על נתוני עליית המחירים האחרונה - ובכל זאת המחירים המשיכו לעלות, בעיקר בענפי הטכנולוגיה.

יש מי שיקבע שמחקרים על נתונים שרובם מהמאה הקודמת הם לא יותר ממשחקים אינטלקטואליים של חוקרים החייבים לפרסם מאמרים כדי לקבל תקציבי מחקר וכבוד מקצועי - ואין להם שימוש יישומי במציאות. זה לעיתים קרובות נכון, ובמקרה הזה אפשר גם לקבוע שממצאי המחקר של גרינווד, שלייפר ויו אינם ניתנים ליישום עד ידי משקיעים פרטיים ואפילו מנהלי תיקים ומשקיעים מוסדיים. אם מישהו ינצל אותם, יהיו אלה קרנות גידור או גופי השקעה גדולים המעסיקים מאות חוקרים, רובם אנשי אקדמיה לשעבר.

אלא שההיסטוריה הוכיחה שישנן בועות, שמחירי מניות בענפים מסוימים עולים לפעמים הרבה יותר מדי - ולבסוף הם מתרסקים, ולוקח להם שנים ארוכות כדי לשוב לרמות הגבוהות. פרופ' רוברט שילר אמנם הקדים את התחזית שלו להתפוצצות בועת האינטרנט בשנת 2000 ב-4 שנים, ואולי היה עדיף למשקיעים שלא להקשיב לו, אבל מי שנכנס למדד נאסד"ק בשנת 2000 היה צריך להמתין לא פחות מ-15 שנה כדי להחזיר את ההשקעה שלו.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ