פלסאון ממתינה להתאוששות גוש היורו והשוק בברזיל - ולהיחלשות השקל

חברת הפלסטיקה של קיבוץ מעגן מיכאל משקיעה בהגברת נוכחותה בשווקים המובילים בעולם בתחום בעלי החיים, נערכת לחידוש ההשקעות בתשתיות באירופה ובארה"ב - ונאבקת בשקל החזק ■ היעדר מדיניות דיווידנד וריבוי עסקות בעלי עניין - מעיבים על תזרים חזק ורווח איכותי

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
מפעל פלסאון
מפעל פלסאוןצילום: פלאסון

מניית פלסאון הניבה תשואה כוללת של 68% ב–12 החודשים האחרונים — 56% יותר מהעלייה במדד ת"א 90, שבו נסחרת החברה. פלסאון, שבשליטת קיבוץ מעגן מיכאל (69%), הוקמה ב–1963 כמפעל למוצרי פלסטיק.

כיום מועסקים בחברה 1,942 עובדים ברחבי העולם בשני תחומים עיקריים: אביזרי חיבור לצנרת ומוצרים לטיפול בבעלי חיים, המספקים כ–85% מהכנסותיה ויותר מ–90% מהרווח הגולמי. לאחר כמה שנים של צמיחה מתונה, ברבעון הראשון של 2017 הכנסות פלסאון עלו בשיעור דו־ספרתי נמוך, כתוצאה מרכישת חברה בת בברזיל.

תחום הפעילות הראשון של פלסאון, שמנוהלת על ידי גלעד אגמון, כולל מחברים לצנרת פוליאתילן ופי.וי.סי, ברזים להובלת גזים ונוזלים וכן קווי תקשורת. תחום זה סיפק לחברה 56% מהכנסותיה ו–61% מהרווח הגולמי ב–2016. בשנים האחרונות סובל תחום זה מייצור עודף וממלחמת מחירים, כתוצאה מהשקעות יתר ב–2006–2007 בתגובה לביקושים חזקים באירופה למוצרי החברה כחלק מהשקעות ענק בתשתיות.

פלסאון מתחרה בתחום זה בישראל בחברת פלסים, ובחו"ל מול החברות F.I.P ו–Alperne מאיטליה, Philmac האוסטרלית, Friatec מגרמניה, George Fischer משווייץ, וכן Durafuse ו–Fusion מבריטניה. פלסאון, Friatec ו–George Fischer נחשבות המובילות בעולם בתחום זה.

תחום הפעילות השני של פלסאון, מוצרים לבעלי חיים, כולל מערכות לאספקת מים טריים ולהאבסה, תאי מטילות לתעשיית הביצים, מכונות לטיפול ומיון ביצים וכן ציוד לניהול אקלים. כל עוד פעילותה של פלסאון באירופה בתחום אביזרי הצנרת נהנתה מביקושים חזקים, החברה לא שמה דגש על תחום בעלי החיים — אבל שקיעתה של אירופה למשבר מתמשך ב–2008 הובילה להעמקת ההשקעות בתחום, שהיה אחראי ל–30% מהכנסותיה ול–29% מהרווח הגולמי ב–2016.

פלסאון מתחרה בתחום זה בישראל ביבואנים הפח, נילי מפעלי מתכת וא.ד.ק חשמל, ובחו"ל מול Big Dutchman ו–Lubing מגרמניה, Roxell הבלגית, וכן עם Ziggity ,Val ,ChoreTime,ו–Cumberland מארה"ב.

פלסאון מוכרת בשוק הישראלי גם כיצרנית מוצרים לחדרי אמבט ולמטבחים. בנוסף, יש לה פעילות פיתוח מכשירי בדיקה לשימושים תעשייתיים, קבלנות משנה של ייצור מוצרי פלסטיק בהזרקה ומוצרים משלימים. מכלול פעילויות זה תורם לפלסאון 13.7% מהכנסותיה, אבל רק 9.7% מהרווח הגולמי — מה שמעלה את שאלת המיקוד.

מפעל פלסאון במעגן מיכאל. רוב מוצרי הצנרת מיוצרים בישראלצילום: נשיונל פוטוגרפיק

ההימור הברזילאי: עופות לסין, חזירים לרוסיה

פלסאון הציגה צמיחה מתונה בלבד של 11% בין 2011 ל–2016, כלומר בשיעור שנתי של 2.1%. הרווח הגולמי של החברה ירד בתקופה זו ב–4.7%, ל–394 מיליון שקל, והרווח התפעולי פחת ב–28.8% ל–99 מיליון שקל. שינוי מגמה נרשם ברבעון הראשון של 2017, כשהכנסות פלסאון צמחו ב–12.6% לעומת הרבעון המקביל, והסתכמו ב–306 מיליון שקל — כתוצאה מרכישת חברה בת בברזיל ומהתחזקות הריאל הברזילאי והראנד הדרום־אפריקאי מול השקל.

בעקבות הצמיחה בשורת המכירות בינואר־מארס גדל הרווח הגולמי ב–21%, ל–112 מיליון שקל, ושיעורו מהמחזור עלה מ–34.2% ל–36.7%. הרווח התפעולי קפץ ב–72%, ל–37 מיליון שקל, ושיעורו מהמחזור עלה מ–7.8% ל–12%.

אף שביצעה רכישות, הרחיבה את סל המוצרים ונכנסה לשווקים חדשים בשנים האחרונות — פלסאון צמחה בשיעור מתון. הגורמים העיקריים לכך היו שחיקה של 15% בשער הריאל כלפי השקל בין 2014 ל–2016 ושל 18% בשער היורו כלפי השקל, והמשבר הכלכלי המתמשך, והיציאה המהוססת ממנו, בכמה משוקי היעד החשובים של החברה, כמו אירופה וארה"ב.

המשבר הכלכלי במדינות כמו איטליה וספרד גרם לירידה חדה בהשקעות בתשתיות להולכת מים וגז ולהעדפת תחזוקה של מערכות קיימות והתמקדות בביצוע של פרויקטים הכרחיים בלבד. פלסאון נפגעה גם מהמשבר בארה"ב, ובעיקר מהגירעון התקציבי בערים רבות שאילץ את החברה לסגור אתרי פעילות של IPF — החברה הבת בצפון אמריקה — ולפטר עובדים.

בברזיל, פלסאון הימרה בעיתוי בעייתי על השוק. בשל הערכות על עלייה בייצור של בשר עוף במדינה, כדי לעמוד בביקוש הגובר לחלבונים בסין וכתוצאה מכך צמיחה מהירה בהקמת לולים חדשים — פלסאון הקימה פעילות ייצור של ציוד ללולים בברזיל, ונהפכה לספק מוביל של ציוד לענף הלול, כמו מערכות לאספקת מים, האבסה, ומוצרים לבקרת אקלים. בסוף 2016 היא רכשה את השליטה (70%) בחברת A.T.L הברזילאית, שמייצרת כלובי הטלה ומכונות למיון ביצים, ב–19 מיליון שקל.

בסוף 2013 העריכה פלסאון כי בגלל הסנקציות על רוסיה, ברזיל תהיה ספקית מובילה של בשר חזיר לרוסיה — והחליטה להרחיב את פעילותה בברזיל לתחום החזירים, תוך מינוף ההשקעות שביצעה בערוצי השיווק לענף הלול. העמקת ההשקעות נעשתה על רקע התפתחות משבר פוליטי, שחיתות שלטונית, קפיצה בגירעון התקציבי וקריסת מחירי הסחורות החקלאיות — שגררו את המדינה למיתון עמוק, שכלל עצירה של האשראי הבנקאי ופיחות חד של הריאל.

פתרון מלא ללקוח

האסטרטגיה של פלסאון מבוססת על צמיחה באמצעות הגדלת נתח שוק בשווקים קיימים, כניסה לשווקים חדשים — בין השאר באמצעות רכישת חברות — ובעיקר לשווקים מתפתחים, וגיוון מוצרי החברה. פלסאון מנסה לעבור ממצב של ייצור ואספקת מוצרים, למתן פתרון מלא ללקוח בשני מגזרי הפעילות העיקריים שלה: אביזרי חיבור לצנרת ומוצרים לבעלי חיים.

אסטרטגיה זו כוללת התרחבות לקווי מוצר חדשים, נוסף על מערכות שתייה והאבסה, למשל בתחום בקרת האקלים ואספקת מבנים ללולים. החברה מתכננת להגדיל את נוכחותה בשווקים הגדולים של ייצור בשר עוף שצומחים בעולם באמצעות הקמת חברות שיווק, רכישת חברות ושיתופי פעולה.

בתחום המוצרים לחדרי האמבט והמטבח, פלסאון מנסה להרחיב את פעילותה, ובמקביל נוקטת צעדים לצמצום עלויותיה — כולל בחינה מדוקדקת של תוכנית ההשקעות ושל עלויות הרכש, וצמצומים בהוצאות ובעלויות כוח האדם. בתחום זה נראה שפלסאון חייבת לעשות עבודה טובה יותר לנוכח הירידה ברמת המכירות הממוצעת לעובד, שירדה בחמש השנים האחרונות ב–21%, ל–582 אלף שקל בשנה, כתוצאה מהתחזקות השקל כלפי המטבעות של שוקי היצוא העיקריים שלה.

להערכת פלסאון, לחברה יש יתרון באיכות מוצריה מול מתחרותיה בתחום המחברים והברזים לצנרות פוליאתילן ופי.וי.סי — הערכה שנתמכת בפרמיה של 5%–15% שהחברה מקבלת על מוצריה ביחס לשתי מתחרותיה העיקריות — בסל המוצרים המגוון, בנוכחות השיווקית שלה במדינות רבות ובזמינות הגבוהה של מוצריה בשווקים השונים. יתרון אחר הוא מעמדה המוביל באספקת ציוד לשוק הפטם בברזיל.

החברה מייצרת בעקביות תזרימי מזומנים חזקים ובחמש השנים האחרונות הפכה כל שקל של מכירות ל–11 אגורות של תזרים. פעילותה השוטפת הניבה עודף מצטבר של 536 מיליון שקל בתזרים, שהם 135% מהרווח הנקי המצטבר באותה תקופה — אינדיקציה לרווח איכותי.

החולשות של החברה הן חשיפתה לשקל, שהתחזק כלפי כמה של מטבעות — כמו היורו, הליש"ט, הדולר והריאל — משום שחלק ניכר מהייצור של פלסאון נעשה בישראל ו–80% ממכירותיה נקובות במטבעות זרים, ושינויים במחירי הפוליאתילן והפוליפרופילן, שהם 80% מעלות חומרי הגלם הפלסטיים, ולפעילות הכלכלית בשוקי היעד העיקריים שלה, שממנה נגזר הביקוש למוצרי התשתית שהיא מייצרת בתחום החיבור לצנרת.

אולם ייצור במעגן מיכאלצילום: פלאסון

גידור חלקי

השקל החזק משפיע במיוחד על תחום אביזרי הצנרת, שסיפק לפלסאון 55% מהכנסותיה ב–12 החודשים שהסתיימו במארס, משום שעיקר ייצורם מתבצע בישראל, ומשום שהיא משלמת שכר מינימלי שגבוה משכר המינימום במשק. פלסאון אמנם מגדרת 60% מההון החוזר (מלאי ואשראי לקוחות) נקוב המט"ח באמצעות אשראי לזמן קצר באותו מטבע, וחומרי הגלם שהיא רוכשת, בעיקר פוליאתילן ופוליפרופילן נקובים ביורו — אבל גידורים אלה רק ממתנים את השפעת השינויים במטבע על מאזנה, ולא מנטרלים את ההתחזקות של השקל ואת העלייה בשכר בישראל.

חולשה אחרת נוגעת לחלקן הניכר של עסקות בעלי עניין בהוצאותיה השוטפות של פלסאון, שבשליטת קיבוץ מעגן מיכאל. החברה שילמה 83 מיליון שקל לקיבוץ וחבריו ב–2016 — כולל תשלום של 62 מיליון שקל לשכר עבודה, בונוס שנתי של 4 מיליון שקל עבור העמדת שירותי כוח אדם, דמי שימוש בקרקע של הקיבוץ בסכום של 13 מיליון שקל, ו–4 מיליון שקל עבור שירותים אחרים. סכום זה שקול ל–8.5% מהוצאותיה ול–14.5% מהוצאותיה בניכוי חומרי הגלם שצרכה והמלאי שרכשה כחלק מפעילותה המסחרית.

משקיע מהשורה יתקשה לאמוד אם שכר העבודה שמשלמת פלסאון לחברי הקיבוץ תואם את מחירי השוק ואם תשלום שנתי של 13 מיליון שקל עבור הקרקע הוא האופציה הטובה ביותר מבחינת החברה. ברור גם שהזרמת כספים בקנה מידה כזה מהחברה לבעל השליטה פוגעת במוטיווציה וביכולת של פלסאון לשלם דיווידנד ליתר בעלי מניותיה — אם כי לשבחה של פלסאון ייאמר שבחמש השנים האחרונות היא שילמה לבעלי מניותיה דיווידנד בסכום מצטבר של 200 מיליון שקל.

ההזדמנויות של פלסאון כוללות פיחות בשקל כלפי היורו והריאל, המשך ההתאוששות של הכלכלה האירופית המהווה 35% ממחזור מכירותיה — ובמיוחד של גרמניה, צרפת, ספרד, פולין ובריטניה, שהם השווקים העיקריים לאביזרי הצנרת. הרחבת פעילותה בתחום בעלי החיים, גם לגידול חזירים; מינוף מעמדה המוביל בברזיל בתחום הפטם לצורך כניסה לפלח הביצים בענף הלול, באמצעות רכישת השליטה (70%) בחברת A.T.L, הקמת חברה בת בסין והבשלת המו"מ לרכישת 50.1% ממניות המפיץ של החברה בתחום המוצרים לבעלי חיים בארה"ב — כל אלה יעמיקו את נוכחותה בשלושת השווקים הגדולים בעולם לגידול בעלי חיים: ארה"ב, ברזיל וסין.

מפעל פלסאון בברזיל. בסוף 2016 רכשה החברה את השליטה בחברת A.T.L הברזילאיתצילום: פלאסון

האיומים כוללים עלייה במחירי חומרי הגלם, כמו פוליאתילן ופוליפרופילן; המשך ייסוף של השקל כלפי מטבעות היצוא העיקריים; החרפת מלחמת המחירים בתחום אביזרי הצנרת, שתקשה על החברה לגבות פרמיה ותשחק את מחירי המכירה, כישלון הפעילות בסין; והמשך הדשדוש של ברזיל במיתון ואי־יציבות פוליטית.

פלסאון נסחרת לפי מכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי של 8.3 על בסיס תוצאותיה ב–12 החודשים שהסתיימו במארס. החברה מחזיקה בקופתה נכסים פיננסיים בשווי של 290 מיליון שקל וההון החוזר שלה, 490 מיליון שקל, מכסה את התחייבויותיה הפיננסיות, שמסתכמות ב–472 מיליון שקל. תיק הנכסים הפיננסיים של החברה, שהסתכם ב–307 מיליון שקל בסוף 2016 (38% מהונה העצמי) הניב תשואה של 1% — כך שנראה כי המדיניות האולטרה־שמרנית של החברה בכל הקשור לנזילות פוגעת בתשואה לבעלי מניותיה.

תאונה היסטורית

תשואת הדיווידנד של פלסאון היא 3%. הכרזה על מדיניות דיווידנד ודיון מעמיק יותר בין קבוצת מגדל, שמחזיקה ב–7.2% מהמניות, לבין קיבוץ מעגן מיכאל על עסקות בעלי העניין של החברה עשויים להגביר את אטרקטיביות ההשקעה במניה, שסובלת מסטיית תקן גבוהה מסטיית התקן של מדד ת"א 90 ומסחירות דלה.

בהתחשב בכך שפלסאון אינה זקוקה לבורסה לצורך מימון פעילותה השוטפת או השקעותיה — נוכחותה בה היא סוג של תאונה היסטורית — הסיכוי לשינוי אמיתי ביחסים בין קיבוץ מעגן מיכאל לבעלי המניות מהציבור אינו גבוה.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker