האם טבע בדרך למכירת חיסול ולהפוך ליעד להשתלטות? 35 מיליארד סיבות לדאגה

בעודם דוהרים אל העסקה הגדולה בתולדות טבע, רכישת אקטוויס, הכריזו ראשי החברה כי היא תצמח בשוק הגנרי בארה"ב למרות שחיקה במחירים ■ ההנחה התבררה כמופרכת ■ הספקות לגבי יכולת החברה לפרוע חובות בסך 35 מיליארד דולר גרמו להורדת דירוג ולהתמוטטות האג"ח של טבע

יורם גביזון
מפעל טבע בירושלים, ב-2011
מפעל טבע בירושליםצילום: RONEN ZVULUN/רויטרס
יורם גביזון

שוק המניות ושוק האג"ח משקפים את ההערכה שטבע קרובה מאי פעם למשבר נזילות, שעלול להעמיד בספק את המשך קיומה כחברה עצמאית. זאת, שנה בדיוק לאחר שהשלימה את העסקה הגדולה בתולדותיה - רכישת אקטוויס ג'נריקס תמורת 39 מיליארד דולר. גם אם תצליח לעמוד בחוב הפיננסי העצום שמימן את הרכישה, כבר עתה ברור שטבע לא תחזור עוד להיות החברה הגדולה ביותר לתרופות גנריות ואחת מ-20 חברות התרופות הגדולות בעולם.

רכישת אקטוויס, שהיתה אמורה להבטיח את עצמאותה של טבע ולהגן עליה מפני ניסיון השתלטות, עלולה להוביל דווקא למכירת חלקים משמעותיים מטבע בניסיון לפרוע את החוב, לפרידה מעשרות אלפי עובדים, ואולי בעתיד גם למכירה של מה שיישאר ממנה.

נתונים בתכבה

בימים חמישי ושישי מחקה 11.5 מיליארד דולר משווי החברה בתוך שני ימי מסחר, והחזירה אותה למחיר שבו נסחרה אי שם לפני 17 שנה. לא פחות גרועה היתה תגובתם של בעלי האג"ח של טבע: 12 שעות בלבד לאחר שסוכנות הדירוג מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של החברה לרמה אחת מעל לקבוצת אג"ח זבל (אג"ח של חברות שיש ספק ביכולתן לפרוע חובן), קרסו האג"ח של טבע. מחיר האג"ח שאמורות להיפרע ב-2026 נפל ב-12%, והתשואה עליהן זינקה (יש קשר הפוך בין מחיר של איגרת לתשואה שהיא מגלמת למחזיק בה) ממינוס 0.7% לפלוס 0.8%. עלות הביטוח על האג"ח שהנפיקה טבע לחמש שנים קפצה ב-74% בתוך יומיים. הפער בין התשואה על האג"ח של טבע לפירעון ב–2026 לתשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח דומה קפץ ל-1.9 נקודות אחוז, לעומת 1.4 נקודות אחוז לפני שבוע.

נתונים בכתבה

נפילת מחיר המניה, שעליה מעיבה גם כוונתה המוצהרת של חברת אלרגן המחזיקה ב-9.8% ממניות טבע למכור אותן בשבועות הקרובים, חושף את טבע לניסיון השתלטות - הדבר שממנו חששה בסוף 2013, ושתימרץ את רכישת אקטוויס. טבע נסחרת עתה לפי מכפיל שווי הפעילות לרווח התפעולי התזרימי (מכפיל EV/EBITDA) של 7.9, בהתבסס על התחזית המונמכת ל-EBITDA של 7.3 מיליארד דולר ב-2017. חברת פייזר, למשל, אחת החברות עם תיק המוצרים הגנריים הגדול בעולם, נסחרת לפי מכפיל EV/EBITDA של 11.2. ירידה נוספת במחיר של מניית טבע עלולה לפתות אחת מחברות הענק לנסות להשתלט על החברה, ולהציע לבעלי האג"ח הסדר שישפר את מצבם.

הגורם המיידי הוא פרסום תוצאות גרועות לרבעון השני של 2017, שהסתיים בהפסד של 6 מיליארד דולר. הסיבה להפסד היתה בעיקר רישום הפרשה של 6.1 מיליארד דולר לירידת ערך נכסיה של טבע בשוק התרופות הגנריות בארה"ב - נכסים ותיקים ואלה שנרכשו בעסקת אקטוויס.

נתונים כתבה

טבע הורידה את תחזית הרווח ל-2017 כולה ב-70 סנט בממוצע לטווח התחזית, כלומר ב-715 מיליון דולר, וקיצצה את הדיווידנד למניה לראשונה בתולדותיה ב–75%. בהתחשב בחוב הפיננסי האדיר של טבע, החדשות הגרועות ביותר הן שקצב ייצור המזומנים של החברה איטי משמעותית מהתחזיות שנתנה בתחילת השנה. טבע הפחיתה את התחזית לעודף בתזרים המזומנים ל-2017 כולה מ–5.9 מיליארד דולר ל-4.5 מיליארד דולר. גם תחזית קודרת זו מותנית בקיומה של הנחה אופטימית אחת - היעדר תחרות גנרית למוצר הרווחי ביותר שלה, קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה, עד סוף 2017. אם הנחה זו תתבדה, יירד הרווח הנקי של החברה ב-20–25 סנט למניה - כלומר, ב-200–250 מיליון דולר נוספים.

לירידה בקצב ייצור המזומנים יש השלכות על יכולתה של טבע להפחית במהירות את נטל החוב הפיננסי הרובץ עליה בעקבות רכישת אקטוויס. חוב זה לא רק שלא ירד ברבעון החולף, אלא גדל ב-500 מיליון דולר, ל-35.1 מיליארד דולר, בשל התחזקות היורו והין מול הדולר, ובהתאם עלה היחס בין החוב הפיננסי נטו של החברה לרווח התפעולי התזרימי שלה מ-4.5 בתחילת הרבעון השני של 2017 ל-4.6 בסופו. מנהל הכספים הזמני של טבע, מייקל מקללן, הודה לראשונה שהחברה עלולה שלא לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלהן התחייבה בפני בעלי האג"ח.

ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע שפרש מתפקידו השבוע, מרצה בכנס בטוקיו ב-2014
ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע לשעברצילום: בלומברג

הימרה על השוק הגנרי בתזמון כושל

לרבעון השני, שפורסמו ביום שישי, חשפו את קריסת התזה שעמדה בבסיס רכישת אקטוויס - ככל הנראה המהלך שחרץ את גורלה של החברה. זה היה הימור ענק על עתידו של השוק הגנרי, שבו רכשה טבע נכס במחיר שיא, זמן קצר לפני ירידה דרמטית בערכו.

מאז ההכרזה על העסקה ועד השלמתה חלפה יותר משנה, תקופה שבה ניסו מנכ"ל טבע דאז, ארז ויגודמן, ומנכ"ל טבע גנריקה דאז, סיגורדור אולפסון, לשכנע את שוק ההון בכך שהרכישה תאפשר לטבע לחזור לצמיחה של 5% בשנה בשוק התרופות הגנריות. ויגודמן ואולפסון הסבירו לאנליסטים, שכבר קיבלו אינדיקציות ראשוניות למפולת המחירים המתרגשת, כיצד יקרה הנס הזה: לדבריהם, ההשקות של תרופות חדשות יגדילו את הכנסותיה של טבע ב-10%, ויקוזזו חלקית בשחיקה של 5% לשנה במחיר התרופות הוותיקות של החברה, אלה המשווקות יותר משנתיים.

טבע נסוגה לחלוטין מתחזיות אופטימיות אלה בדו"חות הכספיים המלאים לרבעון החולף. החברה הסבירה את הנחות העבודה שגרמו לה לבצע הפרשה של 6.1 מיליארד דולר לירידת ערך נכסיה הגנריים בארה"ב, וציינה שהיא אינה צופה לצמוח בשוק זה ב–2018 וב-2019, משום שלהערכתה ההשקות של תרופות חדשות לא יפצו על הירידה הכמותית במכירות ועל שחיקת המחירים של מוצריה הוותיקים.

נתונים בכתבה

רק ב-2020, להערכת טבע, היא תחזור לצמיחה מתונה ותתייצב על קצב צמיחה של 2% בשנה, בהתאם לתחזיות האחרונות לשוק הגנרי בארה"ב. יתרה מכך, ייתכן שטבע תידרש לבצע הפרשות נוספות על יתרת נכסיה הגנריים בארה"ב, המסתכמים לאחר ההפחתה ב-15.5 מיליארד דולר. טבע מציינת שכל ירידה של 0.1% בקצב הצמיחה של מכירותיה בשוק הגנרי האמריקאי, או עלייה של 0.1% בשיעור ההיוון של תזרימי המזומנים שתפיק ממכירות אלה, תגרום להפרשה נוספת של 450 מיליון דולר בערך נכסיה הגנריים.

לפי טבע, הגורם המרכזי לנסיגה מהנחותיה האופטימיות הוא התגברות הריכוזיות בבסיס הלקוחות של החברה: 85% מהתרופות הגנריות בארה"ב נרכשות כיום על ידי ארבעה גופים בלבד, מצב שמגביר משמעותית את כוח המיקוח של הרוכשים מול יצרני התרופות.

האירוע העיקרי שגרם לשינוי תחזיותיה של טבע היה השלמת מכרז לרכישת תרופות גנריות ברבעון השני של 2017, של קבוצת רכישה המשותפת לרשת וול מארט ולענקית סיטונות התרופות מק'קסן. המכרז הסתיים בהנחות אגרסיביות שהעניקה טבע. בחברה מסבירים שקבוצות הרכישה תיאמו ביניהן את המחיר שדרשו מטבע, לפי המחיר הנמוך ששילמה כל אחת מהן בנפרד.

טבע ציינה עוד שברבעון השני הוכרזה ברית נוספת בקרב קבוצת ארבעת הלקוחות הגדולים שלה. החברה אינה מסבירה כיצד המשיכה להעריך שתצמח ב–5% בשוק הגנרי האמריקאי אף שהברית בין וול מארט למק'קסן נחתמה במאי 2016, כשלושה חודשים לפני השלמת העסקה לרכישת אקטוויס.

גורמים נוספים להורדת התחזית הם האצת קצב האישורים שמנפקת רשות המזון והתרופות האמריקאית (FDA) לשיווק תרופות גנריות. במאמציה להוריד את מחירי התרופות הגנריות לאחר שנים שבהן יצרניות חגגו בשווקים מעוטי תחרות, התרכזה הרשות במתן מספר רב של אישורים לגרסאות נוספות, באופן שגרם לירידת מחירים חדה.

טבע גם ריעננה את הנחותיה בנוגע להשקות של תרופות גנריות ב-2018–2019, לאחר שהגיעה למסקנה שחלקן יתעכבו, וגם כשיושלמו, ייתקלו בתחרות קשה, כך שהתועלת הכלכלית מהן תרד.

מפעל טבע בירושלים
מפעל טבע בירושליםצילום: בלומברג

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ