הדיאטה המוצלחת של כלכלית ירושלים

החברה התאוששה לאחר שתי הזרמות הון גדולות, ומאז ביצעה מימושים של כ-5 מיליארד שקל ולפניה פרויקטים שאמורים להניב מאות מיליוני שקלים ■ לפי התוכנית שוויה יעלה ל-3–3.5 מיליארד שקל תוך שלוש שנים, אך לשם כך עליה לפשט את מבנה האחזקות שלה

מיכאל רוכוורגר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מנכ"ל כלכלית ירושלים, דודו זבידהצילום: מוטי מילרוד
מיכאל רוכוורגר

שנה וחצי סוערות ומלאות התרחשויות עברו על חברת הנדל"ן כלכלית ירושלים מאז שאליעזר פישמן איבד רשמית את השליטה בה, והחברה התחילה להתנהל ללא גרעין שליטה. את מהלכיה מנהל בכל התקופה הזאת המנכ"ל הדומיננטי דודו זבידה, שעושה זאת ביד רמה, ונהנה מחבילת תגמול שנתית של עד כ-6 מיליון שקל.

בזכות מסע רכישות ממונף ומסוכן שהתפרש על פני כמה יבשות, ושאותו הובילו בעשור הקודם פישמן, המנכ"ל הקודם עודד שמיר וזבידה, היתה כלכלית ירושלים חברה גדולה גם ברמה בינלאומית. בשיאה, היא החזיקה בנכסים בשווי של יותר מ-25 מיליארד שקל בישראל, צפון אמריקה, אסיה, מערב אירופה, רוסיה, אוקראינה, פולין ומדינות נוספות.

ואולם מחיר ההתרחבות הגלובלית, תוך נטילת מינוף גבוה, היה כבד עבור כלכלית, שנאלצה לבצע מימושים מאסיביים כדי להוריד את נטל החובות שרבץ עליה. ב-2014 נראה היה שהמהלכים נשאו פרי והחברה חזרה להיסחר לפי שווי שוק גבוה יחסית של 2.5–3 מיליארד שקל. גם התשואות לפדיון האג"ח שלה ירדו לרמה חד־ספרתית.

ואולם לדאבונה של החברה, בסוף אותה שנה פרץ ברוסיה - שבה פעלה באמצעות החברה הבת מירלנד - משבר כלכלי כבד, שהביא למצוקת נזילות, וגרם לצניחה חדה בשווי השוק של כלכלית. כך, חברת הנדל"ן מצאה את עצמה בתחילת 2015 סוחבת חובות של כמה מיליארדי שקלים לבעלי האג"ח והבנקים, חוששת שתוצמד לדו"חותיה "הערת עסק חי", ושתידרדר להסדר חוב.

ההתאוששות של החברה הגיעה בעקבות שתי הזרמות הון גדולות בהיקף של כמיליארד שקל, שבוצעו בסוף 2015 ופברואר 2016 בהובלת סאמיט נדל"ן של זוהר לוי, הבעלים של חברת התרופות ניאופרם, דוד פורר, והגופים המוסדיים אלטשולר שחם, הפניקס ופסגות.

הגיוסים האלה הסירו את עננת הסדר החוב שריחפה מעל כלכלית, ואיפשרו לה להמשיך במסע המימושים שלה ברחבי העולם.

דוד פוררצילום: עופר וקנין

ב-2015 בוצעו מימושים של נכסים בשווי של כ-2 מיליארד שקל, ב–2016 בכ-2.1 מיליארד שקל וב-2017 מומשו נכסים בשווי של כ-1.1 מיליארד שקל. בסך הכל, בוצעו מימושים בהיקף מצטבר של כ–5.2 מיליארד שקל בתוך שנתיים וחצי בלבד, שהניבו תזרים של כ-2.5 מיליארד שקל. כ-60% מהתזרים הזה הגיע לכלכלית ודרבן - הנמצאת בבעלותה המלאה. 40% הנותרים הגיעו למבני תעשייה - הנכס העיקרי של כלכלית, המוחזק על ידה ב-68.3%.

מאז תחילת 2016 נמכרו נכסים של כלכלית ומבני תעשייה בכ-700 מיליון שקל. אלו בעיקר נכסים קטנים בטבריה, דימונה ואופקים, שהניבו לחברה רווחי הון נאים. המגמה הזאת צפויה להימשך עם מכירתם של נכסים נוספים בישראל במאות מיליוני שקלים.

בנוסף, ב-2015–2017 בוצעו גיוסי אג"ח בכלכלית ובמבני תעשייה ביותר מ-3 מיליארד שקל, שאיפשרו לפרוע חוב יקר, שנשא ריבית ממוצעת של 5.6%. החוב החדש גויס בריבית נמוכה באופן משמעותי, בשיעור ממוצע של 2.4% - דבר שתרם לחיסכון משמעותי של 100–120 מיליון שקל בהוצאות המימון השנתיות. חיסכון נוסף של כ-100 מיליון שקל בשנה, שנרשם בסעיף של הוצאות הנהלה וכלליות, נבע מאיחוד מטות בישראל וצמצום הפעילות בחו"ל. בעקבות זאת, המטה של כלכלית כולל כיום פחות מעשרה עובדים, אך הקבוצה הגדילה את כוח האדם שלה בתחומי שיווק ותחזוקה של נכסים, שבהם מועסקים 180 איש, לא כולל עובדים נוספים שעסוקים במימוש נכסים בחו"ל. כמו כן, בוצעו גיוסי הון באמצעות הנפקת זכויות ומניות במבני תעשייה, בשווי של כ–470 מיליון שקל.

כדי להרגיש מחוזר על ידי שוק ההון, זבידה החליט לעשות רוטציה בין החתמים שיובילו את גיוסי החוב וההון של הקבוצה, ובכל עסקה הוא מחליף את החתם המוביל.

בעקבות כל המהלכים האלה, יחס המינוף של כלכלית - הנמדד כיחס בין החוב ל-CAP (חוב, הון עצמי והתחייבויות לתשלומי מס עתידיים) - ירד מ-84% בסוף 2015 ל-69%. במבני תעשייה הוא ירד מ-78% בסוף 2015, לפחות מ-65%.

גם דירוג האג"ח של כלכלית הועלה מרמה של Baa1 לרמה של A3 על ידי מידרוג, וזה של מבני תעשייה הועלה על ידי מעלות מרמה של A מינוס ל-A.

התשואות לפדיון של איגרות החוב של כלכלית ירדו מרמות זבל דו־ספרתיות, לרמות הנמוכות מ–3%, ומניית החברה, שנסחרה בשפל בפברואר 2016, במחיר של כ-4.4 שקלים למניה, עלתה מאז בכ–100%, ונסחרת כיום ב-8.72 שקל למניה - מחיר המגלם לכלכלית שווי שוק של כ-2.2 מיליארד שקל, ומכפיל הון (יחס בין שווי שוק להון עצמי) של כ-0.75.

מדובר במכפיל הון הנמוך מזה של מרבית חברות הנדל"ן הישראליות הנסחרות בבורסה בתל אביב. אחת הסיבות לתמחור הנמוך יחסית של כלכלית נובע מכך שהמשקיעים בשוק מתייחסים אליה כחברת החזקה, וחלקם מעדיפים להיות קרובים יותר לנכסים. לכן, הם מעדיפים להחזיק במניות של מבני תעשייה, הנסחרת לפי מכפיל הון של 1–1.05.

בנוסף, בעת הנפקת מניותיה בסוף פברואר 2016, כלכלית הנפיקה גם כ–42 מיליון ערך נקוב של אופציות, הניתנות למימוש עד 28 בפברואר 2018 ב-5 שקלים לאופציה. מכיוון שהאופציות נמצאות עמוק בתוך הכסף, ויש סיכוי גבוה מאוד שימומשו למניות - ניתן לייחס לכלכלית ירושלים שווי כלכלי אפקטיבי של כ-2.6 מיליארד שקל, הגוזר לה מכפיל הון של כ-0.91.

קופת מזומנים של 600 מיליון שקל

כיום, החוב הפיננסי (ברוטו) של כלכלית מוערך ב-2.2 מיליארד שקל. מתוך הסכום הזה, החברה חייבת כ-1.7 מיליארד שקל לבעלי האג"ח, וכ-500 מיליון שקל לבנקים ולגופים המוסדיים. החוב של מבני תעשייה הוא כ-2.8 מיליארד שקל לבעלי האג"ח וכ-800 מיליון שקל לבנקים ולגופים המוסדיים. החוב של דרבן מוערך במיליארד שקל.

לכלכלית יש מזומנים בקופה בסך כ-600 מיליון שקל, ולחברה צפויים פירעונות לבנקים ולבעלי האג"ח של כ-500 מיליון שקל עד סוף 2017, כך שיש לה מספיק מזומנים כדי לעמוד בתשלומים.

בשנה הבאה עומס תשלומי הקרן והריבית יירד לכ-350 מיליון שקל, ויישאר כך עד 2025. כלכלית מעריכה שתוכל לעמוד בהתחייבויותיה ל-2018 ללא צורך במחזור חוב ומשיכה של דיווידנדים ממבני תעשיה ודרבן. היא תוכל לעשות זאת, להערכתה, באמצעות כ-210 מיליון שקל שייכנסו לקופתה עקב מימוש אופציות, ובאמצעות מימוש נכסים בישראל ובחו"ל.

בנוסף, הגמישות הפיננסית של כלכלית עלתה משמעותית בעקבות שחרור ביטחונות, כך שהיקף הנכסים הלא משועבדים שלה הגיע לשווי שוק של כ-2.4 מיליארד שקל; בהם מלוא האחזקה במבני תעשייה, ששווי השוק שלה הוא כ-1.54 מיליארד שקל, אחזקה במניות דרבן בשווי הון עצמי של כ-300 מיליון שקל, ובנדל"ן בישראל ובחו"ל בשווי של כ-540 מיליון שקל.

נכון לסוף מארס, שווי הנדל"ן המניב של קבוצת כלכלית ברחבי גרמניה, שווייץ, קנדה, צרפת, ארה"ב, פולין ומקומות נוספים בחו"ל היה כ-2.35 מיליארד שקל. שווי זה לא כולל תיק נכסים הנמצא תחת הליכים משפטיים בצרפת (הליכי Safeguard) בשווי של כ-515 מיליון שקל.

כנגד הנכסים האלה עומדות הלוואות נון־ריקורס (הלוואה ללא זכות חזרה ללווה) בשווי של כ–515 מיליון שקל, כשכל תזרים שמתקבל בגינן מנותב לפירעון החוב. החשיפה המקסימלית של כלכלית להלוואות האלה היא כ-15 מיליון יורו (כ-60 מיליון שקל).

פרויקט המגורים "המיטב" שמפתחות כלכלית ירושלים ותדהר במתחם הסינרמה בתל אביבצילום: קבוצת מבנה

ההשקעות המדשדשות באוקראינה ובבלארוס

לפי התחזיות של כלכלית, המימושים בחו"ל יימשכו. נכון לסוף 2018, החברה צופה שיישארו לקבוצה (בעיקר במבני תעשייה) נדל"ן מניב בשווי של כ-1.37 מיליארד שקל.

מהלכים של צמצום החשיפה לחו"ל והתמקדות בשוק הנדל"ן הישראלי, הנמצא בתקופת גאות ממושכת, מתקבלים בברכה על ידי שוק ההון הישראלי, שגם קיבל בחיוב את העובדה שכלכלית והחברות הבנות שלה צימצמו משמעותית את חשיפתן למירלנד, מכ-85% לכ-20%.

לעומת זאת, החשיפה של הקבוצה לחברת סויטלנד (כ-80%), הפועלת בשווקי הנדל"ן באוקראינה ובלארוס, ושעד כה הושקעה בה על ידי כלכלית, דרבן ומבני תעשייה כ-700 מיליון שקל, ממשיכה להעיב על מניית כלכלית. המשקיעים מתמחרים את האחזקה בסויטלנד באפס.

ואולם, לפי מקורבים לכלכלית, הפעילות של סויטלנד התייצבה, והנכסים המניבים שלה תורמים הכנסות תפעוליות שנתיות נטו של כ-9.5 מיליון דולר. לטענתם, ניתן יהיה למכור את הפרויקטים האלה בסכומים שיחזירו לפחות את החשיפה בגין ערבויות שניתנו לטובת פירעון החוב לבעלי האג"ח בישראל ולבנקים בחו"ל, של כ-260 מיליון שקל, ואולי אף יותר.

עם זאת, אין שום ודאות שזה הדבר שיתרחש בשטח. בכלכלית גם מקווים שניתן יהיה לחלץ כמה עשרות מיליוני שקלים בגין ההשקעה הכושלת בהודו, שהסבה לקבוצה הפסדים של מאות מיליוני שקלים.

מתקרבת לחלוקת דיווידנד?

לאחר שייגמר מסע המימושים, ראשי כלכלית מעריכים שהיא תהיה חברת נדל"ן רזה ויעילה יותר, שתתמקד בפעילות בישראל, ותחזיק בנדל"ן מניב בשווי של כ-6 מיליארד שקל במבני תעשייה, בכ-2 מיליארד שקל בכלכלית ודרבן, ובכחצי מיליארד שקל בשווייץ. כלומר, קבוצה שתחזיק בנדל"ן שנמצא בעיקר בישראל, בשווי של כ-9.5 מיליארד שקל.

סכום זה כולל את התוכניות של החברה לקדם ולפתח בשנים הקרובות קרקעות ופרויקטים בישראל המיועדים לנדל"ן מסחרי, משרדים, מגורים, תעסוקה ועוד, בשווי של כמיליארד שקל, שאמורים להניב לה רווחים של מאות מיליוני שקלים.

כדי להשלים את הפרויקטים האלה, היא תהיה זקוקה להשקעות של 600–700 מיליון שקל לפחות. כדי לשמור על רמת המינוף הנוכחית, ואף להורידה לפחות מ-70%, ייתכן שכלכלית תצטרך לבצע הנפקת הון נוספת של כמה מאות מיליוני שקלים. לאור העובדה שהחברה פועלת ללא גרעין שליטה, והיות שמנייתה רשמה עליות נאות - היא לא צפויה להתקשות בכך. גיוס ההון יכול גם לקרב את כלכלית לחלוקת דיווידנד ראשונה מאז 2014.

אסיפת מחזיקי האג"ח של כלכלית ירושליםצילום: דודו בכר

פוטנציאל נוסף לשיפור התוצאות של כלכלית טמון בהעלאת שיעור התפוסה בנכסיה, שהטיפול בהם הוזנח בשנים האחרונות. מדו"חות החברה עולה כי שיעור התפוסה בנכסי הקבוצה הוא כ-85%. ואולם, בכלכלית טוענים כי הנתון הזה מטעה, וכי שיעור התפוסה האמיתי הוא כ-90%.

ה-FFO (רווח תפעולי תזרימי בניכוי השפעות חד־פעמיות) של כלכלית נע סביב 200 מיליון שקל בשנה. בחברה מעריכים כי בזכות המשך המימושים ברווח, הקטנת הוצאות מימון וגידול בהכנסות מהשכרה, ה-FFO צפוי לגדול בשנתיים־שלוש הקרובות ל-250–260 מיליון שקל.

אם התחזית תתממש, ואם שווקי הנדל"ן וההון ימשיכו לשמור על יציבות - שווי השוק שלה יעלה ל-3–3.5 מיליארד שקל, והיא תוכל להיסחר לפי מכפילי FFO של 13–15, בדומה למכפילים של חברות נדל"ן חזקות כמו ריט 1, אמות וגב ים. אך כדי שתגיע למספרים האלה, עליה לפשט את מבנה האחזקות שלה, בין היתר באמצעות מחיקתה של מבני תעשייה מהמסחר בבורסה ומיזוג דרבן לתוך כלכלית.

בלאומי מחכים לפיצוי

התאוששותה של כלכלית ירושלים והפוטנציאל הנוסף להשבחת נכסיה ולעלייה בשווי השוק שלה גורמים ככל הנראה לתחושת החמצה גדולה בבנק לאומי, המנוהל על ידי רקפת רוסק עמינח, שמכירה היטב את החברה עוד מימיה כראש החטיבה העסקית של הבנק.

לאומי החזיק לאורך השנים במערך הביטחונות הטובים ביותר במערכת הבנקאות כנגד חוב אישי של פישמן, שהוערך נכון לתחילת 2015 ב-1.7 מיליארד שקל. לאומי החזיק בשעבוד על כ-40% מכלכלית, שנסחרה כמה שנים קודם לכן בשווי של כ-3 מיליארד שקל. אם המניות האלה היו ממומשות לפי השווי הזה, לאומי היה מקבל את מלוא החוב, ולא נותר עם חשיפה פתוחה של כמיליארד שקל.

אך לאומי התמהמה בפתיחת הליכים לצורך מכירת כלכלית, וכשהחל לבצע אותם הוא אמנם היה הבנק היחיד שעשה זאת - אך במחצית 2015, כשהחברה היתה במצב של גווייה.

כך, לאומי פרטנרס, זרוע ההשקעות בלאומי, שהטיפול בכלכלית עבר אליה, נאלצה לנהל מגעים עם גורמים כמו קבוצת האחים רפי, ג'ו, ואבי נקש־אמפא, ובני שטיינמץ. גם לאחר שחתמה בסוף אוגוסט 2015 על הסכם למכירת האחזקות בכלכלית לקבוצת נקש־אמפא תמורת כ-370 מיליון שקל בגין המניות, והזרימה כמה מאות מיליוני שקלים לתוך כלכלית - קבוצת נקש נסוגה מהעסקה, בטענה שלא התקיימו התנאים שעליהם סיכמו הצדדים.

אליעזר פישמןצילום: עופר וקנין

לבנק לאומי היתה אפשרות נוספת לתמוך בכלכלית באמצעות מתן אשראי של כמה מאות מיליוני שקלים, אך בבנק בחרו שלא לעשות זאת, וכך לאומי מצא את עצמו מדולל בעקבות גיוס הון שבוצע בנובמבר 2015 במחיר של רבע מההון העצמי של כלכלית.

עם זאת, בזכות העובדה שלאומי פרטנרס הכניסה להשקעה בכלכלית את שלמה נחמה, גדלו הביקושים מצד גורמים אחרים, שרכשו את המניות במסגרת ההנפקה שנערכה בפברואר 2016, שהובילה לאומי פרטנרס.

בסופו של דבר נחמה לא רכש את כלכלית, מכיוון שבמהלך ההנפקה הציע עבורה מחיר נמוך יותר מסאמיט, פורר והמוסדיים. גם הסכם התחשבנות בינו לבין לאומי לגבי המניות שהיו בידי לאומי בכלכלית לא התממש - אך ההנפקה הצילה את כלכלית מהסדר חוב.

לאחר ההנפקות האלה לאומי נותר עם החזקה של כ-13%, ומהסיבות השמורות עמו, בחר שלא להמתין לעלייה במניית כלכלית, ומימש את החזקתו בסוף מארס 2016 במחיר של 6.22 שקל למניה, כלומר 200 מיליון שקל בלבד. בלאומי מקווים לקבל פיצוי נוסף במסגרת תביעה של כ-172 מיליון שקל שהגיש הבנק כנגד קבוצת נקש־אמפא בגין נסיגה מהעסקה.

בינתיים, המנצח הגדול מההשקעה בכלכלית הוא זוהר לוי, שאמנם לא הצליח להשתלט עליה בשל מגבלות החוק לצמצום הריכוזיות במשק, אך בספטמבר 2016 מכר כ-12% מכלכלית לפורר תמורת כ-264 מיליון שקל, ונותר עם אחזקה של כ-7.5% ואופציות שנמצאות עמוק בתוך הכסף, שאם ימומשו יגדילו את אחזקותיו לכ-11%.

בכך עשה לוי סיבוב על כלכלית, עם רווח ממומש ורווח על הנייר של יותר מ- מיליון שקל, וגם נותר דירקטור בכלכלית. פורר הוא בעל המניות הגדול ביותר בכלכלית, עם החזקה של כ-24%, בשווי שוק של כ–530 מיליון שקל. השקעה שעליה הוא מורווח על הנייר בכ-80 מיליון שקל. ככל הידוע, בשלב זה פורר לא מתכנן להגדיל את החזקתו ליותר מ-25%, מה שיחייב אותו לפרסם הצעת רכש ל-5% מכלכלית, לכל הפחות.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker