לא רק צימרים: החברות הישראליות הכי מצליחות שלא שמתם לב אליהן - שוק ההון - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

לא רק צימרים: החברות הישראליות הכי מצליחות שלא שמתם לב אליהן

חברות התעשייה בשליטת הקיבוצים שנסחרות בבורסה מתאפיינות ברובן במאזן חזק וסגנון ניהול שמרני ■ חלק מהן נהפכו עם השנים למובילות בתחומן, והן נהנות מצמיחה בשווקים בחו"ל ■ במי מהן כדאי להשקיע ואחרי מי כדאי לפחות לעקוב בשנים הקרובות? ■ הנה כמה מועמדות

תגובות
מפעל מיטרוניקס בקיבוץ יזרעאל
רמי שלוש

שוק המניות מקוטלג בדרך כלל לפי קבוצות התייחסות המורכבות בעיקר ממדדי שווי שוק או מדדים ענפיים. קבוצת התייחסות מעט מיוחדת יותר, שיכולה להיות מעניינת להשקעה, היא קבוצת החברות שנשלטות על ידי קיבוצים. מדובר בחברות תעשייה המשלבות טכנולוגיה וידע ייחודיים, ושתוצרתן משווקת בעיקר לחו"ל.

קיבוץ ובורסה נשמעים למתבונן מהצד כמו שמן ומים — שני תחומים שאינם מתערבבים. בעבר, ההנפקות של חברות ציבוריות היו סוג של אקזיט לחברי הקיבוץ. בפועל, הניהול בחברות קיבוציות שהלכו לבורסה נהפך לאיכותי יותר והחברה התחילה לפעול לפי כללי ממשל תאגידי המאפשרים ניהול נכון יותר. לאחר כמעט 25 שנה של הנפקות בבורסה, ניתן לומר שלשמרנות הקיבוצית דווקא היה יתרון ומרבית החברות המונפקות צמחו, צלחו את המשברים וחלקן אף נהפכו למובילות בתחומן.

כמו כן, בשנים האחרונות מרבית החברות האלה השכילו להקים מפעלי ייצור בשוקי היעד שבהם הן פועלות, בישראל או בחו"ל, ולכן מרביתן חשופות לשינויים במחירי חומרי גלם ולשערי חליפין.

יש שתי סיבות עיקריות לכך שאותן חברות נהפכו למובילות בתחומן: הראשונה היא שמרנות ומינוף נמוך. מרבית החברות הבורסאיות בבעלות הקיבוצים הן בעלות מבנה הון חזק, כשיותר מ–50% מהמאזן שלהן ממומן מהון עצמי מוחשי. גם יחסי הנזילות של החברות (יחס שוטף למשל) טובים וחזקים. החזקה של יתרות מזומן גבוהות אינה נחשבת יעילה, והיא מקטינה את התשואה על ההון באופן יחסי, אבל יש בה יתרונות של גמישות וחוסן פיננסי.

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

הסיבה השנייה היא ראייה לטווח ארוך. בעולם הכלכלה יש תופעה מוכרת שנקראת "עלות הסוכן". כלומר, ניגודי האינטרסים שבין מנהלי חברה ובעלי המניות שלה. כשנוסחת התגמול של מנהלים צמודה לרווח של החברה, הם ישאפו לבצע מהלכים לשיפור הרווח השנתי, כמו מיזוגים ורכישות ממונפות — גם אם המהלך איננו כדאי בטווח הארוך. בחברות בבעלות הקיבוצים התופעה הזאת לא קיימת. הקיבוצניקים לא יתנו למנכ"ל שכיר "מבחוץ" להקריב את הטווח הקצר על חשבון הטווח הארוך.

הקיבוצניק שרואה את ילדיו ונכדיו גדלים בקיבוץ וחש אחריות להישרדותו של המפעל לא ימהר לאשר בדירקטוריון מהלכים מסוכנים ואגרסיביים. הוא יעדיף לאשר תקציבי פיתוח ומחקר לטובת הישרדותו של המפעל בשוק תחרותי לאורך זמן.

פלסטיק מניב

מצד שני, מספר עסקות בעלי העניין שמופיעות בדיווחי החברות האלה הוא גבוה. המפעל ממוקם בדרך כלל בתחומי הקיבוץ ומשלם לו שכר דירה. גם אם שכר הדירה עבר את מבחן השמאות וכך גם תגמול העובדים, הרי שניתן לחשוד שהתעריפים לא נלחצו מטה.

המניות של החברות הציבוריות שבבעלות הקיבוצים (רובם מחזיקים 50% ויותר מהון המניות) לא נהנות מסחירות גבוהה במיוחד. אין כמעט אנליסטים שמסקרים אותן, וזה מוביל לתמחור נוח יחסית. חברת מיטרוניקס למשל — שעלתה בשלוש השנים האחרונות בשיעור זהה למליסרון, טאואר, ופרוטרום לא זכתה לעשירית הפרסום שהן זכו לו. לפני כמה שנים ניתן היה לקנות חלק מהחברות בתת־תמחור קיצוני, אבל מאז העניין במניות שלהן התגבר והפערים נסגרו.

אנו חיים בעידן של שחקנים גלובליים גדולים, ועסקות מיזוג ורכישות של חברות קיבוציות צפויות להתגבר בשנים הקרובות, כפי שראינו בעבר בשמיר אופטיקה, מפעלי מעברות (מטרנה) ועוד.

איני מתכוון להמליץ על מניות אלה, אלא רק להפנות זרקור לחלקן. זו לא תקופה של מציאוֹת ותמחורי חסר, אך מעקב אחרי שיעורי הצמיחה של החברות, לצד ההתמודדות שלהן עם שערי מט"ח ומחירי חומרי הגלם — יכולים לייצר הזדמנויות השקעה מעת לעת.

ארד - המודעות לחיסכון במים משתלמת לכולם

ארד, שבעלות הקיבוצים דליה ורמות מנשה, עוסקת בתחום מדידת וניהול מערכות מים. מנוע הצמיחה העיקרי של ארד הוא מערכת תקשורת ממוחשבת לקריאה מרחוק, המשולבת במדי מים המיוצרים על ידי הקבוצה ומשווקת בעיקר לשוק האמריקאי וכן מערכות לניהול מידע של רשתות המים העירוניות. החברה מעריכה, על בסיס מחקרי שוק בינלאומיים, שבשנים הקרובות קצב הצמיחה של תעשיית מדידת המים יגיע לשיעור של כ–4% בשנה. ארד מחזיקה בנתח של כ–5% מהשוק העולמי בתחומה, ובנתח של כ–10% מהשוק האמריקאי.

מערכות הקריאה מרחוק הן כ–73% מפעילות החברה, ונהנות מרווח גולמי של כ–35% לעומת מערכות המדידה המכניות המסורתיות שמייצרת החברה, המניבות רווח גולמי של כ–25%. הנתח של מכירות החברה בישראל הן כ–20% בלבד מכלל המכירות. עיקר המכירות שלה — 56% — הן בצפון אמריקה, ולכן יש לה חשיפה משמעותית לשינויים בשער השקל מול הדולר.

מגמת הצמיחה בשוק מדי המים העולמי נובעת מעלייה בצורך בשימור משאב המים עקב המחסור הקיים במדינות רבות, ולצדו עלייה משמעותית במודעות לחיסכון במים, ומעלייה מתמדת במחירי המים. בשנים האחרונות החברה שומרת על קצב צמיחה קבוע של כ–10% ברווח הנקי מדי שנה, אך קצב זה הואט לאחרונה עקב התחזקות השקל.

מתוך כלל המועסקים על ידי הקבוצה בישראל — 414 עובדים הם שכירים ו–44 עובדים הם חברי קיבוץ דליה וקיבוץ רמות מנשה.

הרובוט לניקוי בריכות של מיטרוניקס

מיטרוניקס - מבריכת הקיבוץ לשוק העולמי

סיפורה של מיטרוניקס מקיבוץ יזרעאל, העוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק רובוטים אלקטרוניים לניקוי בריכות שחייה, הוא תמצית ההצלחה של המפעלים הקיבוציים בישראל. בניהול איכותי וקפדני, תוך זיהוי מגמות והשקעה במו"פ וחידוש מוצרים, החברה צומחת בקצב דו־ספרתי ובצורה לינארית כמעט בכל המדדים.

ממחזור מכירות של 330 מיליון שקל ב–2012, הגיעה החברה למחזור של 560 מיליון שקל ב–2016. בשורת הרווח צמחה החברה באותן שנים מ–35 מיליון שקל ל–68 מיליון שקל בהתאמה. בראייה קדימה, מציינת החברה בניהולו של אייל טרייבר (שאינו חבר קיבוץ), כי היא צופה המשך צמיחה בשורת המכירות וכי היא נערכת להקמה של זרוע פעילות נוספת בתחום טכנולוגיית המים. למרות עוצמת השקל, מיטרוניקס מגדילה נתח שוק והגיעה כבר לכ–40% משוק הרובוטים העולמי. החברה הקימה אתר ייצור נוסף בדלתון שבגליל, במטרה להגדיל משמעותית את כושר הייצור שלה ולעמוד בביקושים.

מיטרוניקס נסחרת במכפיל רווח של 22 ל–2016, תשואת דיווידנד של 3.5%, נהנית ממאזן חזק ללא התחייבויות לזמן ארוך, ומאשראי לטווח קצר שמממן ברובו את ההון החוזר של החברה. אם החברה תצליח לשמר שיעור צמיחה דומה גם בשנים הבאות — היא עשוי להתברר כהשקעה ראויה.

באחרונה מימש קיבוץ יזרעאל כ–5% מהון המניות בהצעת מכר לגופים מוסדיים, וירד לשיעור החזקה של כ–60%.

מפעל פלסאון במעגן מיכאל
נשיונל פוטוגרפיק

פלסאון - פוטנציאל צמיחה שהשקל החזק מצליח להסתיר

עם מחזור מכירות כפול משל מיטרוניקס ורווחיות זהה, פלסאון מקיבוץ מעגן מיכאל מתקשה לייצר צמיחה עקבית. מחיר המניה שלה, שהשיגה תשואה אפסית בשנים האחרונות, משקף את הקיפאון בשורת הרווח.

לפלסאון תלות גבוהה בשערי מטבעות ואין לה יכולת לגלגל את עלויות התחזקות השקל ולהעלות את מחירי המוצרים ללקוחותיה. התוצאה היא צמיחה נמוכה בשורת הרווח, למרות עלייה במכירות.

פלסאון הוא מפעל המתמחה בייצור, פיתוח ושיווק מוצרים מחומרים פלסטיים בתחומי הצנרת. חומרי הגלם העיקריים שבהם משתמש המפעל הוא פוליפרופילן ופוליאתילן המיוצרים מנפט, דבר שגורם לחברה להיות מושפעת ממחיר הנפט בעולם. בניטרול 2015, שבה נפגעה החברה מהצטיידות מוקדמת של חומרי גלם במחיר גבוה, הרווחיות של פלסאון היא כ–70 מיליון שקל בשנה. החברה נסחרת במכפיל רווח נוח של 17, המשקף את הערכות השוק לקיפאון בפעילות, אף שלפלסאון היכולת לצמוח בשווקי היעד. כיאה לחברה קיבוצית שמרנית, לפלסאון מבנה הון חזק והיא נסחרת במכפיל הון נמוך של 1.5 ו–Ev/EBITDA (מכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי) של 7.5.

פלרם - צמיחה בשיטת "עשה זאת בעצמך"

לפלרם מקיבוץ רמת יוחנן, המחזיק בלא פחות מ–72% מהון המניות של החברה, יש מבנה מאזן חזק במיוחד. 62% מהמאזן ממומן בהון עצמי, שרובו מורכב ממזומן וממלאי. החברה נסחרת במכפיל הון נמוך של 1.3 ומכפיל Ev/EBITDA של 8 בלבד.

החברה מפתחת, מייצרת ומשווקת לוחות תרמו־פלסטיים העשויים מפי.וי.סי ופוליקרבונט. מרכיבי חומרי הגלם הם כ–60% מעלות המוצרים ועלותם היא גורם מכריע ברווחיות החברה. הירידה בעלות חומרי הגלם בשנים האחרונות סייעה לרווחיות של החברה, לצד הצמיחה המואצת של תחום האפליקציות, שבו שיעור הרווחיות התפעולי גבוה יותר. קו מוצרי ההמשך (האפליקציות) כולל חממות ביתיות, מוצרי גינון, מחסנים ופתרונות קירוי ייחודיים להרכבה עצמית המשווקים ללקוחות הקצה דרך רשתות ה–Do it Yourself.

מתוך 546 עובדי החברה בישראל, 126 הם חברי קיבוץ. כמו כן, ארבעה מתוך חמשת הבכירים בחברה הם חברי קיבוץ.

מפעל על בד בקיבוץ משואות יצחק

שלא"ג ועל בד - ממריאות עם שוק המגבונים

לא פחות מארבע חברות לייצור בד לא ארוג (Nonwoven Fabric) נסחרות בבורסה הישראלית. על בד, מהמושב השיתופי משואות יצחק, ושלא"ג מקיבוץ שמיר, הן נציגות הקיבוצים בתחום זה.

שלא"ג (שמיר לא ארוג) הוא מפעל לייצור בד לא ארוג המשמש כחומר גלם לתעשיית ההיגיינית החד־פעמית, המגבונים והמטליות. החברה אינה משווקת למשתמש הסופי וחומר הגלם נמכר ליצרני המוצרים הסופיים, הנקראים גם קונברטורים (Converters), המוסיפים לבד ריח, מים ולחות, ומקנים לו את התכונות שיש לחיתולים, תחבושות היגייניות, מוצרי קוסמטיקה ועוד.

שלא"ג הקימה לאחרונה מפעל ייצור (כמו מתחרותיה) בשוק האמריקאי הצומח, כמענה לפוטנציאל הצמיחה בשוק זה. בספטמבר 2016 הסתיימה ההקמה וההרצה של מפעל הייצור בארה"ב, ולפי דו"חות החברה, שלא"ג מנצלת רק כ–80% מכושר הייצור שלה בישראל ובארה"ב.

שלא"ג היא בעלת מבנה הון חזק מאוד. ההון העצמי של החברה, המורכב ברובו מנכסים שוטפים, מממן יותר מ–60% מסך המאזן. למרות מחזור פעילות בשווי שליש מזה של על בד, לשלא"ג רמת רווחיות כמעט זהה, עם תזרים מפעילות שוטפת חזקה באופן יחסי.

על בד ממושב משואות יצחק (מושב שיתופי דתי, שהצטרף לאחרונה לתנועת הקיבוץ הדתי) היא בעלת נתח השוק הגדול ביותר בישראל בתחום המגבונים הלחים, והיא גם שחקנית מרכזית בשוק העולמי, עם נתח שוק של 8%. ב–2016 היה היקף מכירות החברה בארה"ב כ–85% מסך מכירותיה. על בד היא "קונברטור", כלומר מייצרת את הבדים שבהם היא משתמשת באופן עצמאי, ובכך יוצרת אינטגרציה אנכית — כלומר מעורבות בכל שלבי הייצור.

החברה משקיעה מאמץ רב בהגדלת כושר הייצור שלה בישראל ובחו"ל, ולכן מבנה ההון שלה אינו חזק באופן יחסי, כשההון העצמי שלה מורכב ברובו מנכסים לא מוחשיים ומעט מאוד במזומן. עם זאת, הנכסים האלה אחראיים על תזרים חזק מאוד מפעילות שוטפת, שהוא יותר מפי שניים מהרווח הנקי, מה שתורם ל–Ev/EBITDA נמוך של 7.5. מפעל הייצור החדש של החברה בדימונה התחיל בייצור מסחרי ברבעון הראשון של 2017, ומגדיל את כושר הייצור שלה. גם המיסוי הנמוך בדימונה על מפעלים מאושרים — כ–9% — מסייע לכך.

באופן מפתיע, המושב כבר אינו מושך דמי ניהול מהחברה, לאחר שהסכם דמי הניהול הופסק בסוף 2015.

הכותב הוא מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין וחבר קיבוץ עין כרמל. כמו כן, הוא עשוי להחזיק פוזיציות בני"ע המוזכרים בכתבה. האמור בידיעה אינו המלצת השקעה, ואין בו כדי להוות תחליף לייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בצרכיו ובנתוניו של כל משקיע

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם