לא מחכים לאקזיט או להנפקה: עובדי הסטארט-אפים מוכרים מניות – האם זה טוב להם? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

לא מחכים לאקזיט או להנפקה: עובדי הסטארט-אפים מוכרים מניות – האם זה טוב להם?

בשנים האחרונות חברות ההיי־טק אינן ממהרות לשוק ההון, והעובדים מתחילים למכור מניות עוד לפני ההנפקה בבורסה ■ התפתחותו של השוק הפרטי מיטיבה עם היזמים והעובדים, ונותנת להם אורך נשימה - אך בלי שקיפות של החברות יהיה לשוק קשה להמשיך להתפתח

2תגובות
עובדי חברת פיוניר הישראלית
אייל טואג

בפרק הראשון של הסדרה הישראלית "מסודרים", העוסקת בארבעה יזמים שמכרו את החברה שלהם תמורת 217 מיליון דולר, היזמים מכנסים את העובדים לאחר ההודעה על האקזיט ומעניקים לכל אחד מהם 2,000 דולר כפול מספר החודשים שעבדו בחברה. המחזה הזה, שבו העובדים מחכים למוצא פיהם של היזמים, כבר לא מתרחש בחברות ההיי־טק. כיום, כשהעובדים מתקבלים לעבודה הם מודעים למספר האופציות לרכישת מניות החברה שיקבלו במשך השנים, ושמהן יוכלו ליהנות כשתגיע לאקזיט.

ואולם, בשנים האחרונות ניתן לראות כי סטארט־אפים רבים לוקחים את הזמן לפני שהם יוצאים להנפקה או נמכרים — מספר חדי הקרן, כלומר חברות פרטיות ששוויין יותר מ–1 מיליארד דולר, גדל והלך מ–40 ל–180 בתוך ארבע שנים. החברות הללו בשלות באופן יחסי, ובעבר מרביתן היו מגיעות לשוק ההון בשלב מוקדם יותר. ליזמים יכול לקחת גם מעל עשר שנים עד שימכרו את החברה וסכום כסף משמעותי יזרום לחשבונות הבנק שלהם.

המצב הזה בעייתי מבחינתם של מייסדי החברה, מנהליה והעובדים — והם צריכים לחשב מסלול מחדש. אלה מחזיקים באופציות לרכישת מניות של חברה פרטית, שאין כל אפשרות למכור אותן, והאקזיט הולך ומתרחק. הזמן הממושך עד האקזיט עשוי להשפיע על החלטות התעסוקה שלהם, ולגרום להם להישאר תקופה ארוכה יותר בחברה, כדי לא לפספס את האקזיט הצפוי. הם אמנם יכולים לעזוב ולממש את האופציה לקניית מניות, אך זו עלולה להתברר כהחלטת השקעה מסוכנת מאוד.

"כשמשקיעים מאשרים הקצאת אופציות לעובדי החברה, הם רוצים שהעובדים ייהנו כמוהם מהאקזיט הפוטנציאלי, ויהיו אתם באותה סירה. לכן הם היו מעדיפים שהעובדים והיזמים לא ימכרו את המניות שלהם. עם זאת, אם אנחנו רוצים שיצמחו פה חברות פרטיות גדולות, אז צריך לאפשר לעובדים וליזמים למכור מניות. לא הגיוני שיהיו פה יזמים שמעסיקים מאות עובדים, יצמיחו חברה גדולה, ועדיין יהיו מוטרדים מהמשכנתא", אמר רונן סולומון, יו"ר אלטשולר שחם בנפיטס, המספקת שירותי נאמנות לחברות היי־טק ופועלת כנאמן לתוכניות אופציות לעובדים.

ואכן זה המצב — בשנים האחרונות הבינו המשקיעים כי הם צריכים לנקוט מדיניות גמישה יותר עם החברות, ולאפשר ליזמים ולעובדים למכור חלק מהמניות שלהם. כיום, כשחברות ההיי־טק הגדולות, בישראל ובעולם, מבצעות סבבי גיוס, הן כוללות במרבית המקרים גם רכישת מניות מבעלי מניות קיימים (מסחר שניוני — Secondary).

השקיפות בתחום חלקית

כך למשל, באוקטובר האחרון הודיעה חברת התשלומים המקוונים הישראלית פיוניר (Payoneer) על השלמת סבב גיוס חמישי, שבו השקיעו שתי קרנות הון סיכון 180 מיליון דולר בחברה. יותר ממחצית ההון בסבב הגיוס זרם לחשבון החברה, וחלק ניכר ממנו שימש לרכישת מניות ממשקיעים קיימים, אנג'לים ובעלי מניות נוספים. בחברות נוהגים להצניע את הפרטים האלה, גם כדי להאדיר את סבב הגיוס וגם כדי להסתיר את העובדה כי משקיעים ועובדים החליטו לממש מניות. זאת, אף שקשה לקבוע כי זה בהכרח דבר שלילי, במיוחד אם מדובר רק במכירה של חלק קטן יחסית מהמניות שלהם.

בשנים האחרונות מתפתחות פלטפורמות שמסייעות לחברות ולעובדים להתמודד עם התופעה הזאת. מניות העובדים נרכשות בעיקר על ידי קרנות הון־סיכון, אך לא רק על ידן. יש גם מי שמנסה לתווך בין העובדים לבין משקיעים כשירים — הגדרה של משקיעים שברשותם אמצעים כספיים מסוימים, שבישראל היקפם הוא 8 מיליון שקל לפחות, או משכורת שנתית מינימאלית של 1.8 מיליון שקל בשנתיים האחרונות. משקיעים אלה נחשבים למתוחכמים, ולכן הם פחות צריכים שיגנו עליהם מהשקעות מסוכנות, אף שבמקרה הזה מדובר בהשקעה מסוכנת במיוחד.

לא בטוח שברשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) יסכימו עם התפישה הזאת. אנדרו סרסני, עד לאחרונה בכיר ברשות, אמר לפני כשנה כי גם על משקיעים מתוחכמים צריך להגן, והזהיר מפני אובדן אמון של המשקיעים בשווקים אם הרשות תיכשל בניסיון למנוע הונאה או הצהרות כוזבות.

כמתואר

אחת החברות שמנסות לפעול בתחום היא PrivateEquity.biz הישראלית, שהודיעה בשבוע שעבר כי תנגיש למשקיעים כשירים מניות של חברות כמו של חברת המוניות גט (לשעבר גט טקסי); חברת הפינטק איזיבוב; וחברת איירון סורס, הפועלת בתחום של הפצת אפליקציות.

בסך הכל השיגה פרייבטאקוויטי.ביז מניות בהיקף של 30 מיליון דולר. החברה פעלה במשך יותר משלוש שנים כדי להשיג את המניות, וכן כדי להסדיר מסגרת משפטית, רגולטורית ומיסויית. לפי החברה, היתרון שלה הוא בכך שהיא מאפשרת למשקיע להיכנס בהשקעה נמוכה יחסית, של 100 אלף דולר. עד כה נעשתה באמצעותה עסקה אחת, שבה נמכרו מניות של בכיר לשעבר בחברת גט למשקיעה בריטית.

ואולם אופן פעילותה דווקא מדגיש את הבעיה בשוק הפרטי — היעדר השקיפות של המידע הפיננסי של חברות הפרטיות וחוסר נגישות אליו. בעוד חברות ציבוריות מחויבות לפרסם למשקיעים שלהן את הדו"חות הכספיים מדי רבעון, וכן לדווח על שינויים בהנהלת החברה ועל עסקות מהותיות, לחברות פרטיות אין מחויבת כזו. הן אמנם מספקות דיווחים למשקיעים שלהן, אך הזכויות הנלוות למניות העובדים אינן מאפשרות להם לראות דו"חות כספיים. חברות ההיי־טק אינן רוצות שכל בעל מניות קטן יתערב להן בהתנהלות. לכן, הם אינם זכאים לראות את הדו"חות והנאמן משתתף בשמם באסיפות של בעלי המניות.

פרייבטאקוויטי.ביז מנסה להתגבר על פערי הידע באמצעות אנליזות של חברת Zirra, המתמחה בהכנת דו"חות ניתוח על סטארט־אפים. אלה כוללים חוזקות וחולשות, רשימת מתחרים והערכה של המוצר. הדו"חות נעשים באמצעות טכנולוגיה, ובסיוע של מומחים בתחומי הפעילות של חברות הסטארט־אפ השונות. עם זאת, האנליזות של זירה אינן מבוססות על התוצאות הכספיות של החברות הפרטיות, שהן לא פומביות.

כמו כן, בסטארט־אפים יש נתונים נוספים שבלעדיהם קשה מאוד להחליט אם ההשקעה נכונה — סוגי המניות והתנאים שהם מספקים למחזיקים בהן. למשל, בעולם ההון־סיכון משקיעים מבקשים מניות בכורה, שהמאפיינים שלהן שונים מהמניות שברשות המייסדים והעובדים. המניות של העובדים והיזמים הן הנחותות ביותר.

לא רק זאת, מי שרוכש את המניות אפילו אינו יודע באיזה שווי מתבצעת העסקה, שכן החברות לא חושפות את המידע הזה. מה שמניע רוכשים כאלה היא ההערכה כי החברה תצא להנפקה בקרוב, צעד שיוביל לעלייה בשווי. כאמור, בהיעדר מידע, זו לא השקעה טריוויאלית כלל וכלל.

בלומברג

חברות פרטיות רוצות לשמור על פרטיות

ההנפקה של הרשת החברתית סנאפ (לשעבר סנאפצ'אט) היתה דוגמה מוחשית לפער שבין התפישה בנוגע אליה בעת שהיתה פרטית לבין המידע שנחשף עליה בתשקיף לפני ההנפקה. אמנם בינתיים המשקיעים מתלהבים מהחברה ומעניקים לה שווי של 25 מיליארד דולר, אך קשה להיאחז רק בצמיחה המרשימה של החברה — פי שבעה בתוך שנה, מ–58 מיליון דולר ב–2015 ל–404 מיליון דולר ב–2016. התשקיף האיר באור שלילי יותר את הרשת החברתית, שקיבלה הרבה פרגון על היכולת שלה למשוך את בני הדור הצעיר ולהנגיש אותה למפרסמים. כך, החברה רשמה הפסד גולמי ב-2016, כלומר לפני הוצאות מחקר ופיתוח, שיווק ומכירות והנהלה וכלליות — נתון חריג לחברה בשווי הזה שמגיעה להנפקה. בנוסף, פוטנציאל הצמיחה שלה נמצא רק במדינות המפותחות. הנקודה הבעייתית מכולן, שאותה היה קשה לצפות, היא שמרבית זכויות ההצבעה נמצאות אצל המייסדים אף שהם מחזיקים רק במניות בשיעור אחזקה נמוך.

משקיע הרוכש מניות באופן עיוור, בלי לדעת את כל הנתונים הללו, יופתע מאוד ביום ההנפקה. בסנאפ זה כנראה היה משתלם לו, אבל בחברות רבות אחרות הוא יגלה שקנה חתול בשק. כדי שיתבצע מסחר ער במניות של חברות פרטיות הן יצטרכו להיות יותר שקופות למשקיעים הפוטנציאליים, אחרת הם לא יוכלו לבצע הערכת שווי של החברה ולנתח את הכיוון שאליו היא הולכת.

"בארה"ב זה עובד אצל חלק מהחברות הגדולות, כי יש להן הרבה מאוד משקיעים ולמעשה הדו"חות שלהן דלפו", אמר סלומון. "אבל לחברות פרטיות חשוב מאוד לשמור על הנתונים שלהן. לדעתי, חברות יצטרכו לשקול היטב מתי מתאים להן לוותר על האנונימיות כדי להקל על העובדים למכור את האופציות שלהם".

מכיוון שהחברות אינן רוצות שהמידע אודותיהן יסתובב בשוק ויגיע למתחרים שלהן, או יפגע בתדמיתן בקרב עובדים פוטנציאליים, הן מעדיפות לעבוד מול גוף אחד גדול, שבפניו הן מוכנות לחשוף את המידע העסקי. כך, בעוד לפלטפורמות כמו אלה של פרייבטאקוויטי.ביז עדיין יש חסרונות גדולים בהיבט של השקיפות, הלכו וצמחו קרנות הון סיכון שמתמחות ברכישת מניות מעובדים. התהליך של חלק מהן מעט שונה מאלה של קרנות שנכנסות להשקיע בחברות ועל הדרך גם קונות מניות של עובדים.

אחת מהקרנות הללו היא הקרן הישראלית Israel Secondary (Fund (ISF. באפריל הודעה הקרן על השלמת גיוס של 100 מיליון דולר. זו הקרן השנייה של ISF, ולדברי המנהלים שלה היא השקיעה ב–100 חברות פרטיות שהניבו לה 35 אקזיטים. מרבית הכסף של ISF מושקע ברכישת מניות של עובדים, והשאר משמש להשקעות המשך באותן חברות.

זו גם אחת הסיבות לכך שהחברות משתפות אתה פעולה. היכולת של קרן גדולה כמוה לקנות מניות מעובדים רבים מאפשרת לה להתגבר על החיסרון של היעדר המידע. למרות שהם רוכשים מניות של עובדים, שכאמור אין להן את הזכות לקבל מידע פיננסי על החברה, הקרן דווקא כן נחשפת לנתונים האלו לפני שהיא מקבלת את החלטת ההשקעה.

קרן גדולה יותר הפועלת בתחום היא וינטג'. "לחלק מהחברות אנחנו מגיעים בעקבות פנייה של עובדים שמבקשים שנשקול לרכוש את המניות שלהם. ואולם אם החברות לא משתפות פעולה ולא מוכנות לחלוק אתנו מידע עדכני — אז לא נשקיע", אומר דרור גלס, שותף מנהל ב-ISF. "אנחנו שונים מהעובדים מכיוון שנשתתף גם בסבבי הגיוס הבאים, וגם יכולים לסייע לחברה בדברים כמו פיתוח עסקי".

גלס מוסיף: "יש חברות שפונות אלינו כדי ליצור תוכנית לרכישת מניות מהעובדים הוותיקים — זה נותן סימן לעובדים הצעירים יותר, שכאשר יצברו ותק גם הם יוכלו למכור את המניות". הוא מציין כי בינתיים רכשה הקרן מניות בעיקר מעובדים בכירים.

לדברי גלס, המומחיות של הקרן היא תמחור של נכסים בלתי נזילים. "לכל נכס יש מחיר", הוא אומר. "גם לדירה במקום לא אטרקטיבי יש מחיר. אנחנו לא חייבים להשקיע רק בווייז ובמובילאיי של העולם. כל עוד יש פוטנציאל אנחנו נדע לתמחר את המניות".

גם בישראל
חברות ישראליות פרטיות שאת מניותיהן מוכרת
פלטפורמת פרייבטאקוויטי.ביז

נאסד"ק מעורבת גם בשוק הפרטי

מי שנכנסה אף היא לתחום היא חברת נאסד"ק, המפעילה את הבורסה בניו יורק ואת הבורסה הנורדית. ב–2013 החליטה נאסד"ק להשיק מערכת מסחר במניות בשוק הפרטי — Nasdaq Private Market (NPM). זו כביכול החלטה מפתיעה, מכיוון שנאסד"ק מתמחה בשוק הציבורי. ואולם היא רצתה להשיג גישה לחברות הפרטיות הגדולות עוד לפני שהן מבצעות הנפקה, וכך להצטייר כאטרקטיביות יותר כשהן מחליטות איפה להיסחר.

נאסד"ק מנהלת בעבור החברות הפרטיות את התהליכים סביב מכירת האופציות ומספקת למשקיעים שרוכשים את המניות גישה מסודרת למידע. חלק מהיתרון הוא בשליטה של החברה על בעלי המניות החדשים שלה. כך למשל, לפני הנפקת פייסבוק פורסמו דיווחים כי מניות העובדים עברו מיד ליד, בלי שהחברה הצליחה לשלוט על כך.

המשקיעים הם בעיקר גופים מוסדיים וקרנות הון סיכון, אך יש בעיה בשיטה הזאת — המשקיעים רוכשים מניות נחותות, אך דורשים כי ימירו להם אותן למניות בכורה. כך, העובדים שמקבלים את הכסף מקבלים תמורה נאה על המניות הנחותות שלהם, אבל במקרה שהחברה לא תממש את הפוטנציאל הדבר עלול לבוא על חשבון שאר העובדים.

בפלטפורמה של נאסד"ק נעשו ב–2016 עסקות במיליארד דולר. הפרופיל החציוני של חברות שפועלות באמצעות NPM הוא שווי של 500 מיליון דולר, 220 עובדים, גיוס הון של 120 מיליון דולר ו–11 שנות פעילות. ההיקף החציוני של עסקה הוא 34 מיליון דולר.

נאסד"ק סוחרת גם בחברות פרטיות

לפני כשנה נאמה ג'ו ווייט, אז יו"ר רשות ניירות ערך האמריקאית, בפני אנשי עמק הסיליקון, ואמרה: "האתגר הקולקטיבי שלנו הוא לבחון בזהירות את השוויים הגבוהים ואת ההשפעה של הטרנד הזה על המשקיעים, כולל עובדי החברות. אלה אזורים שמדאיגים את הרשות ואני מקווה שמדאיגה גם יזמים, יועצים ומשקיעים... אחד מהחששות שלנו נוגע לשאלה אם למשקיעים ניתן מידע מלא".

לא ידוע אם יש מהלכים לקביעת רגולציה על החברות הפרטיות, אך דבריה של ווייט כוללים תפישה שרבים לא מחזיקים בה — העובדים הם סוג של בעלי מניות, ויש להתייחס אליהם כאל משקיעים. כל החלטה שלהם אם לממש את האופציות או למכור אותן היא החלטת השקעה לכל דבר ועניין.

העובדים הם אלה שנהנים מהיכולת להנזיל את המניות, אבל קשה לומר שהאופן שבו השוק הפרטי התפתח מגן עליהם. כיום השוק מתאפיין בהיעדר שקיפות כלפיהם, בא־סימטריה במידע ובצורך לקבל החלטות בתנאי אי־ודאות.

באופן שבו פועלות פלטפורמות כמו זו של פרייבטאקוויטי.ביז, שני הצדדים נעדרים מידע פיננסי על החברה. אמנם יש בכך שוויוניות, אבל לעובד קשה לקבוע אם המחיר שמציעים לו מצדיק את מכירת המניות, ואין לו כלים לקבל החלטה שתיטיב עמו. גם באופן שפועלות נאסד"ק ו–ISF יש בעייתיות — מצד אחד, ככל הנראה המחיר שיקבלו העובדים יהיה מדויק יותר מכיוון שהרוכשים חשופים למידע מצד החברה; מצד אחר, לעובד אין גישה למידע והוא אינו יכול לבצע הערכת סיכונים בעצמו, אלא רק ניתן לו מחיר אפשרי מהרוכש ועליו להחליט אם הוא מקבל אותו או לא.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#